1、恒瑞医药投资逻辑总结

内生增长提速：产品进入收获期，内生增长提速，业绩中枢上移，带动估值修复。公司未来三年的内生收入增速、利润、利润率及研发效率值得关注。此外，公司未来三年将进入新的产品周期，即将创收的大品种预计峰值及上市时间表等信息也将推动业绩增长。

海外第二增长曲线：海外成为第二增长曲线，海外收入可持续，出海形式多样且潜力管线丰富，打开估值空间。从PE角度看，内生提速带动估值修复，海外成长的确定性和可持续性则打开了估值和市场的天花板。

早研管线估值弹性：早研管线锚定best in class或first in class，创新成果不断兑现，贡献估值弹性。公司已披露的管线中，超30项研发进展处于全球前三水平，多项研究项目为全球第一，体现早研能力快速提升。在潜在BD品种中，除已发生BD的LPA、TSLP、PDE34等大品种外，IL23、IL36双抗、IFN one等产品研发进展全球前列甚至第一，潜在市场空间广阔。这些产品数量丰富，意味着未来3 - 5年BD、里程碑收入的可持续性及自主出海可能性的确定性加强，持续贡献估值弹性，尤其在PS倍数及峰值预期上调方面弹性大。

2、恒瑞医药基本面拆分

仿制药板块分析：仿制药板块呈现企稳趋势，2024年下半年已扭转下滑趋势，2025 - 2026年预计保持稳健。2025年第10批集采涉及嘎特酸葡胺、碳酸氢钠两个品种，合计对公司收入影响不足5亿，占公司仿制药115亿盘子及整体330多亿收入的比例均较低；第11批集采基本不涉及公司品种。未集采的碘伏醇、七氟烷和布托啡诺三个大品种，合计销售额约40亿，因竞争格局、吸入装置及一致性评价进展等因素，短期被集采可能性极低。同时，伊立替康脂质体、布比卡因脂质体等二类新药持续快速放量，可对冲老品种达峰下滑及潜在集采影响。2025年仿制药销售额预计为115亿，同比持平略增，按15%净利率计算，对利润贡献约17亿。

创新药增长分析：创新药是核心增长点，随新产品周期推进及大单品上市进医保，增长持续提速。2024年国谈温和，富马酸泰它立定、奥特康唑、恒格列净二甲双胍复方制剂进入医保，其他产品通过简易续约成功续约。2025年创新药板块延续快速增长趋势，白介17、Jack one、HER2 ABC等大单品及适应症获批上市（预计2026年进医保快速放量），GLP one GIP减重产品、双抗、PDL one TGF Beta等提交NDA（若年底或明年获批，后续峰值可达二三十亿）。预计2025年创新药销售额174亿，同比增长25%，对净利润贡献超34亿。2025年底创新药占比将超60%，其高毛利率带动公司整体毛利率及净利润提升。

研发效率与利润增速：以药品销售额计算，2024年研发费用率达历史最高；随研发效率提升及报表与创新的平衡，后续预计回落至20%出头。利润增速快于收入增速，一是因创新药占比提升（2025年底超60%）带来高毛利率；二是研发效率改善（费用率下降），二者共同推动净利润率提升。

3、产品周期复盘与展望

历史产品周期复盘：恒瑞医药业绩增速与产品周期高度相关。2005 - 2020年，公司维持20% - 25%高速增长，由四阶段产品周期驱动：2005 - 2009年，第一批首仿药贡献业绩增速；之后第二批首仿药（如伊布替尼、碘佛醇、七氟烷等）接力；2015 - 2017年，制剂出口逻辑开启，公司获多个安达批文；2018 - 2020年，第一批创新药（艾瑞昔布、哈帕替尼进医保放量，卡瑞利珠单抗上市）推动增长。2020 - 2022年，受注射剂集采和创新药国谈影响，公司收入增速下滑。2023 - 2024年，第三批创新药（如海曲泊帕、瑞维鲁安等）开启产品周期，但因大适应症未获批，峰值小、爬坡慢，业绩增速维持在10%左右的个位数修复区间。

未来三年产品周期展望：2025年起，恒瑞医药第四批创新药开启放量周期，带动业绩增速重回20%。第四批创新药多为峰值20 - 30亿以上大品种，如Jack（特应性皮炎适应症）、白介17（银屑病适应症）等，进医保约三年可快速放量。同时，出海逻辑验证，海外收入提速，BD收入和首仿药放量：2025年BD收入有望超5.75亿美元，2026 - 2027年维持较高水平，未来三年BD收入预计达5亿美元左右，扣15%税后对利润贡献超30亿人民币。业绩上，2025年净利润预计87亿，2026年95 - 100亿，2027年突破100亿达112亿左右，业绩中枢上修推动估值修复。

4、海外业务进展与策略

BD收入可持续性：在途首付款方面，PD34和11个临床前项目的5亿美元首付款，有望在2025年后几个季度陆续确认，部分或随项目和技术转移进展在2026年确认（具体取决于会计和审计决定）。随着合作伙伴推进临床（如GSK将TSLP推进至27，默克推进pop one临床），相关里程碑收入也将持续确认。未来BD收入预测显示，2025年按已发生情况有望超过5.75亿美元，2026年和2027年将延续较高水平，未来三年基本能达到5亿美元左右。利润贡献方面，扣除15%税后，单年利润贡献基本能达到30亿人民币以上。

出海形式多样化：公司出海形式包括自主出海、对外授权和优扣模式。自主出海方面，双艾正推进FDA审批反馈以争取尽早在美上市；首仿药白子（2024年美国获批）、布比卡因脂质体已通过成熟代理商实现海外发货。对外授权方面，近两年完成超8项产品授权（包括ezh2、替尼、TSLP、ADC、pop one、PD34等），首付款从过去的千万美元级别升至亿美元级别，最近一次达5亿美元，未来取得持续BD收入的确定性提升。优扣模式方面，与风投共同成立Clever公司开发GLP - 1资产的海外临床及商业化。此外，港股募资近100亿港币，用于新药研发、全球并购合作及研发生产设施建设，推动自主出海临床及未来商业化，若持续验证将打开海外估值空间。

5、在研管线布局与竞争力

多领域管线覆盖：公司在研管线覆盖四大核心治疗领域，包括肿瘤、免疫与呼吸、代谢与心血管、神经科学。其中，免疫与呼吸领域通过与GSK的TSLP、PD34资产交易，奠定了全球前三的竞争地位；代谢与心血管领域布局了多种差异化产品；神经科学领域也陆续有优质产品浮现。公司在治疗领域拓展中注重选择大市场，并凭借研发实力与产品力，为全球竞争地位奠定基础。

重点领域产品竞争力：肿瘤免疫领域，公司拥有30余个产品指标，全球研发进度多排前三。具体包括：TCE双抗（抗DLL3/CD3双抗全球第三）、41BB/Claudin 18.2双抗（全球第三）、白介15（非肌层浸润性膀胱癌治疗全球第一）、三抗（PD - 1/TIGIT/CD112R）及RANKL/NGF双抗（多发性骨髓瘤、癌症骨转移治疗，均为first in class，竞争格局良好）。ADC领域是公司强项，依托可裂解连接子+DSD类毒素的第二代ADC平台，所有ADC产品全球研发进度均排前三。其中，HER2 ADC国内已提交上市申请，在TDXD类第二代HER2 ADC中全球第二，间质性肺炎发生率显著低于DS8201，为潜在best in class；nectin four ADC全球第三，在非小细胞肺癌、乳腺癌等实体瘤适应症开发上与竞品形成差异化；c - Met ADC及c - Met HER2双抗ADC数据优异，c - Met ADC在2025年阿斯口会议获口头汇报，双抗ADC为全球进展最快的临床阶段产品；Claudin 18.2 ADC全球前三，针对晚期或转移性胃癌/食管癌结合部腺癌二线治疗；DLL3 ADC、HER3 ADC、CD79B ADC等产品研发进度位居全球第一或第二。KRAS靶向药领域，KRAS G12C是强效、高选择的下一代药物，在整体ORR上优于第一代；KRAS G12D预计在2025年ESMO公开一期临床数据，是first in class产品。乳腺癌领域，公司围绕全周期治疗有近10个产品组合，在国内排名第一，多个产品全球研发进度居前，预计可占据国内约1/3市场。代谢与心血管领域，肌球蛋白抑制剂全球研发进度第三（对标BMS玛伐凯泰）；LPA抑制剂（口服小分子）与礼来同为临床二期，获2亿美元首付；新型钙敏感受体变构调节剂（继发性甲状旁腺功能亢进血透患者治疗）全球第二；小核酸类产品（靶向APOX3降脂、靶向AGT降压）全球前列。呼吸领域，TSLP资产由GSK推进临床二期，全球第三，给药频率更低、患者依从性更好，机制上对非TH2通路哮喘更有效；长效白介5抗体改善患者依从性；IFNλ融合蛋白、白介23/36双抗、白介4Rα/IL - 13双抗为first in class产品；阿法赛特（炎性肠病治疗）全球第二；Factor B（Ig肾病、膜性肾病治疗）全球前列。

管线对BD的支撑：公司当前有30来个研发进展排全球前三的产品，为BD的持续性及收入兑现提供了强确定性。随着临床前管线陆续推进临床，有望进一步提升公司估值。

6、恒瑞医药估值分析

估值拆分逻辑：从估值角度看，第一波估值由业绩中枢上移带动修复；第二波估值空间打开依赖出海能力验证；第三波估值弹性由创新管线兑现贡献。具体拆分，在售产品估值分仿制药与创新药，仿制药采用PE估值，在售创新药按峰值销售额4倍PS估值。后续管线估值方面，过去因管线多，市场仅对Ⅲ期及NDA产品估值，忽略一二期管线；当前分析显示，一二期管线已有30多个产品在竞争格局和研发进展排进全球前三，虽处早期，按1倍PS估值，已带来近500亿增量。海外估值方面，已达成的海外项目按峰值销售额1倍PS估值，对应约900多亿人民币；潜在海外市场，PD34产品获5亿美元首付及120亿美元里程碑，其峰值按1倍PS估值贡献约30 - 50亿美元，隐含公司管线中竞争力强的产品潜在全球市场空间，若纳入考虑，可带来近180亿美元潜在产品峰值。

估值空间展望：在创新药及产业链景气度好、全球流动性释放背景下，恒瑞整体估值向上有较大弹性，乐观估值超5000亿。

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