1、游戏板块近期表现与AI应用趋势

板块市场表现：过去两个季度，游戏板块估值和预期提升。截至2025年7月中旬，板块估值接近20倍，虽有人认为不低，但对比国内外相关公司，仍处于合理偏低水平。

AI应用趋势：2025年7月，海外AI产业链表现突出，随着财报季开启，市场面临是否切入AI板块或应用的决策。当前海外AI板块全面开花，硬件、基础设施和应用层均亮点多，主要体现在三方面：一是资本开支与云业务收入正向循环，如微软；二是资本开支与用户使用、广告收入等正向循环，如Meta；三是部分公司订阅收入持续进展，如OpenAI。国内中长期看好AI应用，但需跟踪能否在广告、云等产业链形成正向循环以支撑投入。目前国内部分产品表现不错，但多为工具型，产业循环形成需关注巨头表现。

2、游戏板块后续核心看点

基本面支撑：游戏板块基本面较为扎实。自Q1起，整个游戏板块持续超预期，如心动公司在超预期的基础上进一步超预期。展望Q3，预计华通、巨人、吉比特、完美等公司将有较好表现。从2026年来看，部分公司的产品若在2025年年中上线，2026年可贡献全年收入；另有大体量产品计划于2026年上线，这些产品储备有助于持续消化估值，使2026年的估值水平达到可布局区间。

创新与3A潜力：游戏板块具备题材玩法创新、多端出海及3A大作等看点。题材和玩法创新方面，如“搜打撤”玩法虽非国内公司首创，但国内公司能充分享受其红利；“无尽冬日”题材的融合玩法创新红利同样由国内公司主导。多端出海方面，服务性游戏需竞争产能，国内公司在此领域具备优势。3A大作方面，2026年的影之刃0值得重点期待。此外，通过玩法创新、出海、公司治理变化等因素，每年均可在游戏板块挖掘阿尔法标的，如凯英网络、神州泰岳、心动公司、华通、巨人等，持续跟踪产业动态即可发现此类标的。

AI游戏进展：Steam作为去中心化游戏分发平台，无需依赖买量或打榜即可让优质游戏自然凸显，为玩法创新提供了土壤。据海外媒体VGC统计，Steam平台上含生成式AI的游戏产品数量已达7800多款，占2025年已发布游戏的20%、平台存量游戏的7%。当前AI在游戏中的应用主要集中于美术、音频、文本、营销素材及代码生成环节，同时不排除部分玩法创新已融入其中。2025年是AI原生游戏开始出现的标志性年份，后续AI游戏发展值得期待。

3、重点公司核心游戏表现

心动公司：心动公司上半年预计净利润不低于7.9亿元，同比增长超215%，超市场预期。核心游戏表现：心动小镇是2024年上线的大DAU模拟经营游戏，上线首年商业化付费轻。2025年7月周年庆，与小马宝莉IP联动推新付费点，后推夏日新皮肤系列。7月17 - 31日国内iOS畅销榜平均前30，较上半年平均77.5名大幅攀升，峰值进前十，7月流水及DAU环比预计提升。伊瑟2025年6月上线海外英语地区，移动端首月流水超1亿；次月环比下滑，但PC端用户占比超50%可平滑趋势，已定档9月上线多地区，有望增流水。火炬之光无限2023年上线，2024年下半年调整玩法，2025年7月开启SS9赛季，首周移动端流水创2024年以来新高，PC端核心用户占比超50%，2025年上半年流水环比修复，下半年预计增长。仙境传说2018年国服上线，2025年4月海外上线初心服，推动流水4月后环比高增，二季度海外流水超4亿，环比翻倍；7月海外流水约7000万，同比高增速。

巨人网络：巨人网络超自然行动组是2025年A股超预期产品，7月国内iOS端流水环比6月增168%；8月1 - 3日，iOS畅销榜排名为第11、14、14名，因7月31日后大版本更新，推新地图、角色及联动等。社区热度高，截至8月3日，抖音话题播放量40亿次（6月底不到12亿），粉丝数106万（6月底不到50万）；小红书浏览量6.5亿（6月底不到2亿），讨论数730万（6月底不到250万），粉丝数110万（6月底不到60万）。球球大作战7月底开启十周年活动，推动8月1日国内iOS畅销榜升至第37名（近一年新高），下半年流水有望稳健增长。名将杀7月获版号，5月12日开启不删档测试（8月31日结束），后续择机上线。征途老端游运营近10年，流水有望稳健。

完美世界：完美世界关注2026年易华，2025年P5X出海表现好。该游戏6月底在多地区上线，由日本Saga发行，7月海外流水超2000万美元，在日本多次进iOS畅销榜前十，验证自研实力，为2026年易华蓄力。

4、行业增长驱动与未来展望

增长核心原因：今年以来游戏板块及公司业绩实现高增长，主要有三方面原因。一是竞争格局出现较好窗口期，腾讯、网易、米哈游三家游戏公司新产品大部分分布在Q4后上线，为中腰部梯队游戏公司提供3个季度以上窗口期，使其能以合理价格获取高价值用户，避免超头部游戏挤占其他游戏生存空间。二是产品周期复苏，去年A股游戏公司基本无较好新产品，今年多家公司进入新周期，巨人、吉比特等储备两到三款头部新产品。三是经营周期恢复正常，2021年游戏行业过热，部分公司扩产能、招新团队，后因版号停发及行业回归正常进行调整。2025年以来，头部A股游戏公司员工规模和费用趋于稳定。这些因素驱动游戏公司今年在收入、费用和利润上表现良好，趋势预计延续到下半年，Q1至Q3业绩呈连续三个季度上行趋势。

Q4及26年产品储备：Q4及后续游戏市场将迎来多款重点产品，26年也有较多储备。Q4前，腾讯《无畏契约元能行动》（瓦罗兰特手游）8月10日上线，全网预约超3000万，不与A股游戏公司产品直接竞争，但会吸纳射击类游戏用户。Q4及后续，腾讯将上线《一人之下》（定档年底或明年初）、《洛克王国世界》（定档今年年底）。非上市公司方面，二次元赛道有《明日方舟终末地》（有望吸纳核心二次元用户）、《蓝色星原与吕瑶》（有望25 - 26年初上线）。26年储备产品包括网易的代号奇旅等、腾讯的代号CF0等、米哈游的《星露谷地》等、完美世界的《一环》（26年上市公司储备最大单品）。3A单机领域，《影之刃》试玩媒体评价达全球第一档。此外，还有《远光84》等体量稍小的产品。

5、ChinaJoy观察与AI游戏动态

展会核心亮点：2025年ChinaJoy（CJ）于8月举行，相比去年呈现多方面变化。首先，展会关注度显著提升，肉眼可见的关注人数多于去年。其次，新增IP衍生品板块，开设两个专门场馆用于展示游戏IP衍生品，吸引了包括joy toy、摸摸动盒等头部国内一级市场卡牌、潮玩和模型公司参与，现场人气爆棚，体现出国内头部国产游戏IP的衍生品价值持续被开发。第三，开放两个TCG（线下对战式卡牌）展区，其中一个为英雄联盟衍生的TCG卡牌‘符文战场’展区，工作人员现场指导玩家游玩，人气旺盛。国内卡牌市场目前以收档子卡牌为主，用户对TCG卡牌的心智尚未形成，但随着英雄联盟、米哈游、腾讯等头部IP入局TCG市场，有望逐步培养用户对战式卡牌的游玩体验。第四，热门展台与游戏流水高度相关，腾讯的无畏契约手游、巨人的超自然、完美的一环等产品展台成为最热门展区之一，玩家热情高涨，甚至需排队两小时领取周边，验证了如超自然等头部新品已形成一定用户基数和IP效应。

AI游戏进展：2025年CJ引入AI游戏产品展台。背景在于2023年部分AI游戏项目获得首批市场投资，例如上海的喵吉托（由前字节游戏负责人创立）、深圳的麦琪的花园（由前腾讯和平精英策划创立）等。2025年这些项目进入‘交作业’阶段，相关游戏通过CJ展出供玩家试玩验证，目前已在Steam开启预约，预计2025年年底上线。当前AI游戏的核心玩法集中于AI+NPC、AI+文本剧情演绎、AI+UGC形式，是否会涌现颠覆性玩法值得期待。

6、重点推荐标的逻辑

心动公司：心动公司2025年上半年已发布盈喜，利润有望近8亿，下半年预计环比增长，净利润整体上调。下半年关注三款新游上线：伊瑟9月25日将在中国大陆、港澳台和日韩地区同步上线；信用小镇2025年下半年有望出海；自研开放世界MMO（RO）值得关注。Taptap作为国内稀缺的垂直游戏社区，价值持续提升，广告价值同比环比增长。2025年7月，Taptap PC版发布25款PC加跨端新游戏，创历史新高；截至7月9日，已上线6000多款新产品，以CD key形式销售，未来有望扩展到第一方官包游戏库，目标是成为中国版Steam。公司过去三年优化组织架构、增强发行实力，2024 - 2025年成果显著，自研游戏趋势向好，Taptap受益于游戏行业发展，商业化价值有望释放。

巨人网络：巨人网络自2025年6月以来领涨A股游戏公司。核心产品超自然自年初以来表现超预期，当前DAU达几百万量级，8月创新高。其竞品第五人格今年流水创新高，DAU超1000万。未来，超自然有望通过IP联动、新玩法加入及在抖音、小红书破圈，接近第五人格水平。此外，巨人网络老产品流水稳健，业绩底厚，新游戏弹性大，未来业绩有上调空间。

吉比特：吉比特2025年有三款新产品上线且超预期：年初上线的问界前三个月流水3.6亿；仗剑国内首月流水超3.5亿，海外首月超1亿。后续储备产品九木之野为SLG品类、三国题材，7月进行了40天付费测试。该品类有成功产品可参考，天花板较高，具体表现需关注Q4上线后情况。当前吉比特业绩趋势良好，未来利润有望上修。

ST华通：ST华通近期市值突破1000亿，成为A股游戏行业时隔多年再上千亿市值的公司。核心游戏中，无尽冬日流水稳健，King Shout、Tasty Travel增速高；7月King Shout国服版号获批，有望新增渠道增量。旗下圣趣业务以端游为主，表现稳健且稳中有增，上半年推出传奇新百区、龙之谷世界等IP游戏。此外，华通在传奇IP授权方面动作频繁，与凯英、泰曼等签订协议，2025年授权有望加速，贡献盛趣授权收入。盛趣2023年与韩国娱美德签订5年传奇IP唯一授权协议，2025年为协议第三年，传奇IP商业化价值将在盛趣报表体现。

完美世界：完美世界核心关注产品一环，6月二测表现良好，基本符合玩家预期，后续可通过增加产能优化人物建模、大世界内容密度等。二次元大世界品类一年多无新产品上线，用户需求未满足，一环若于2025年底或2026年初上线，有望成为继2024年8月绝区0之后的二次元大单品，首年流水预期几十亿。因一环研发成本低、推广费用可控，净利润率较高。2025年完美世界利润预计季度环比稳定，2026年一环上线或带来业绩弹性，按2026年业绩预期估值具性价比。

Q&A

Q：今年游戏行业整体增速及公司业绩实现高增长的主要原因是什么？

A：主要原因包括三方面：一是竞争格局出现较好窗口期，腾讯、网易、米哈游等头部公司新产品多集中于Q4后上线，为中腰部游戏公司提供3个季度以上的用户获取窗口期，避免超头部产品挤占生存空间；二是产品周期改善，2024年A股游戏公司进入新的产品周期，多家公司储备2-3款头部新产品；三是经营周期恢复正常，游戏公司经过前几年战略调整，25年以来员工规模趋稳，费用收窄或稳定，共同推动收入增长与利润提升。

Q：心动公司近期核心游戏的表现如何？

A：心动公司核心游戏表现如下：心动小镇7月举办周年庆，与小马宝莉IP联动推出新付费点及夏日皮肤系列，7月17日至31日国内iOS畅销榜平均排名前30，流水和DAU环比增长，联动后畅销榜峰值进入前十；伊瑟25年6月上线海外英语地区，移动端首月流水超1亿元，次月环比下滑，PC端用户占比超50%，计划9月上线中国大陆、港澳台及日韩地区；火炬之光无限24年下半年调整玩法和数值系统后流水环比上修，25年7月开启SS9赛季，移动端首周流水创24年以来新高，PC端核心用户占比超50%；仙境传说25年4月海外上线初心服推动流水环比高增，二季度海外流水超4亿元，7月海外流水约7000万元。

Q：巨人公司近期游戏产品的表现如何？

A：巨人公司核心产品近期表现如下：超自然行动组7月国内iOS端流水环比6月增长168%，8月1-3日iOS畅销榜重回前15名，受益于暑期用户红利、商业化高频迭代及7月底版本更新，8月流水有望环比提升；社区方面，抖音话题播放量从6月底的不到12亿增至40亿，官方粉丝从不到50万增至106万，小红书浏览量从不到2亿增至6.5亿，讨论数从不到250万增至730万，社区关注度翻倍。球球大作战7月底开启十周年活动，8月1日iOS畅销榜回升至第37名，下半年流水有望同比稳健增长。名将杀7月获得版号，5月12日开启不删档测试，后续将择机上线。

Q：吉比特近期新游戏的表现如何？

A：吉比特近期新游戏表现如下：《仗剑传说》5月底国内上线，7月中旬海外上线，7月国内iOS端流水约8123万元；海外7月15日-8月2日流水1.6亿元，7月29日与日本轻小说IP联动推动日服iOS畅销榜从27名升至18名，港澳台服稳居第一。《道友来挖宝》基于问道端游素材复用，占用用户碎片化时间，表现良好。《九木之野》7月进行40天付费测试，Q4上线后表现值得关注。

Q：ST华通近期游戏产品的流水趋势如何？

A：ST华通7月游戏产品流水情况如下：《无尽冬日》全球流水1.7亿美元，环比持平；《king short》海外流水6143万美元，环比增长27%；《tasty travels》海外流水超300万美元，环比增长39%。此外，《king short》国服7月获得版号，上线后有望贡献增量流水。

Q：完美世界P5X的海外表现如何？

A：完美世界P5X6月底由日本Saga负责发行，在日本、美国、东南亚上线；7月海外iOS+Google play流水超2000万美元，日本地区多次进入iOS畅销榜前十，侧面证明公司自研实力，有望在明年的一环上进一步体现。

Q：Q4及以后游戏行业的竞争格局将如何变化？

A：Q4及以后，腾讯等大公司多款新游戏将陆续上线，包括8月10日上线的《无畏契约元能行动》、年底或明年初的《一人之下》、年底的《洛克王国世界》；鹰角《明日方舟终末地》、蛮啾《蓝色星原与吕瑶》等非上市公司产品也可能上线。当前无直接与A股游戏公司产品抢量的大MMO或头部产品，竞争格局变化不会太剧烈，A股公司可通过运营能力和产品差异化维稳流水。

Q：今年CJ展会有哪些主要变化和亮点？

A：今年CJ展会的主要变化和亮点包括：人气高于去年；新增两个场馆的IP衍生品展区，展示游戏IP的卡牌、潮玩、模型；新增两个TCG线下对战卡牌展区，配备工作人员指导体验以培养对战式卡牌用户心智；热门游戏展台热度与流水高度一致，玩家排队领取周边；引入AI游戏展台，相关游戏已在Steam开启预约，计划年底上线，核心玩法包含AI+NPC、AI+文本剧情、AI+UGC。

Q：当前推荐的游戏公司标的及逻辑是什么？

A：推荐标的及逻辑包括：心动公司上半年净利润有望超7.9亿元，下半年伊瑟9月上线新地区、心动小镇出海、自研开放世界MMO及Taptap社区预计贡献增量，利润持续释放；巨人网络超自然行动组流水与社区关注度持续高增，老产品表现稳健，新游戏待上线，业绩基础扎实且新游弹性大；吉比特仗剑传说国内外流水超预期，SLG三国题材游戏九木之野计划Q4上线，业绩趋势良好且调整空间大；ST华通市值突破千亿，无尽冬日表现稳健、king short和tasty travels高速增长，king short国服待上线，传奇IP授权加速推动商业化价值释放；完美世界核心关注二次元大世界产品一环，明年业绩弹性大且当前估值较低。

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