1、业务板块现状与利润改善

各业务板块不利因素出清：中药板块，核心产品复方丹参滴丸已完成集采，2024年二季度全国价格拉平至集采后价格，2025年二季度起集采影响基本出清，后续有望稳健放量；其他产品凭自身优势将保持稳健增长。生物药与化药板块，2024年生物药板块触底，化药板块核心品种集采降价影响逐步消化。整体上，中药、生物药、化药三大板块稳中向好。

业务结构调整与聚焦：公司近年精简医药商业板块，聚焦医药工业。收入上，心脑血管产品为主要来源，2019 - 2024年复合增速近6%，销量增速快于收入增速（受2024年集采降价影响）；肝病产品增长较快。

利润端改善趋势：公司利润端触底反弹，归母净利润回升，净利率提升。改善原因是业务结构调整（医药商业占比降低）和产品结构优化。收入端将保持稳健，利润端因盈利能力改善增速较好，预计2025年归母净利润11.5亿元，对应当前市值22倍。

2、核心产品增长逻辑解析

复方丹参滴丸增长潜力：人口老龄化下，心脑血管用药市场扩容，竞争格局稳定。复方丹参滴丸是心脑血管大品种，心绞痛适应症销售额超20亿，日服用费用低于4元，性价比高。集采降价因素已消化，后续随市场扩容稳健放量。糖网适应症方面，非增殖性糖网患病率19.1%，假设糖尿病患病人数年复合增长1%，丹参滴丸渗透率达20%、糖网患者就诊率超30%时，可贡献超20亿销售额，再造现有体量。糖网适应症日服用量和用药周期长于心绞痛，天花板更高。虽心绞痛适应症接近天花板，但糖网仍有增长空间，且产品降价空间小，看好糖网适应症市场开拓与放量。

其他中药产品表现：养血清脑是急药产品，在中成药非处方药的头痛失眠治疗领域曾获第一，认可度高；芪参益气除现有适应症外，正进行二次开发。二者基数小，后续增速或快于复方丹参滴丸，预计稳健增长。

生物药普佑克放量预期：普佑克自2024年三季度后下滑趋势遏制，2024年较2023年微增。当前心梗适应症体量约2亿，稳健放量；脑梗适应症已完成3期临床，2025年有望获批。临床显示，普佑克治疗发病0 - 4.5小时的急性缺血脑卒中患者疗效好，且脑梗发病人群多于心梗，获批后有望推动普佑克成超10亿品种，看好后续放量。

3、华润赋能与创新药布局

华润三九协同效应：天士力当前渠道以等级医院为主，零售药店占比低，与华润三九在零售药店的高占比形成差异。产品铺货上，仅复方丹参滴丸加权铺货率较高，若看店铺总铺货，其与三九感冒灵颗粒等成熟品种仍有差距，其他产品铺货率普遍不足。华润三九在药店渠道及品牌打造能力处于中药行业前列，双方融合后，天士力有望借助三九优势开拓院外市场，提升业绩弹性。同时，三九也可获天士力在产品研发、智能化生产等方面的赋能，形成1+1大于2的协同效应，目前双方团队调整等融合工作仍在推进中。

创新药管线储备：天士力在中药创新药领域布局丰富，二三期临床管线达22款，数量在中药药企中位居前列，覆盖心脑血管、消化、肿瘤等领域。已上市产品积极开拓新适应症，如复方丹参滴丸推进糖网适应症开发，该适应症用药量及周期更长，市场潜力大，若渗透率达20%、就诊率超30%，预计可贡献超20亿元销售额；芪蛭益气也在进行二次开发。生物药方面，核心产品普佑克心梗适应症当前体量约2亿元，脑梗适应症已完成3期临床，2025年有望获批，临床数据显示其对急性缺血脑卒中疗效良好，获批后或推动其成为过10亿品种。化药生物药管线布局覆盖心血管、消化、肿瘤等优势领域，包括缺血性脑卒中和慢性心力衰竭的干细胞产品、胶质母细胞瘤的CAR - T产品、结直肠癌PDL1/VEGF双抗等，部分管线仅拥有国内权益，目前尚未完全体现在公司市值中。

4、投资价值与风险提示

综合投资逻辑：天士力投资价值体现在业务结构优化、核心产品表现、创新药布局及华润赋能等方面。业务上，近年精简医药商业，聚焦医药工业，心脑血管产品贡献主要收入，肝病产品增长快。核心产品中，复方丹参滴丸心脑血管销售超20亿，集采降价消化，后续以量增为主；糖网适应症日服用量及周期长，市场空间大，假设糖尿病患者年复合增长1%、渗透率20%、就诊率超30%时，可贡献超20亿销售额。养血清脑在头痛失眠非处方药领域认可度高，曾获同类第一；芪参益气二次开发，预计稳健增长。生物药普佑克心梗适应症约2亿，脑梗适应症完成3期临床，2025年有望获批，疗效好，或成10亿品种。创新药方面，22款二三期中药创新药管线居前，布局干细胞、CAR - T、双抗等化药生物药管线。华润三九控股后，双方在院外渠道、品牌与研发、生产相互赋能，院外市场潜力大。盈利预测显示，2025年归母净利润预计11.5亿元，对应22倍市值。

主要风险因素：主要风险有行业政策风险、市场竞争风险及研发风险。

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