1、黄金投资阶段与配置合理性分析

投资阶段划分：黄金投资可划分为两个阶段。2022年10月至2024年底为‘先知先觉阶段’，此阶段黄金股票估值较高，2023年初板块PE水平约35 - 40倍，2024年初降至25 - 30倍。期间虽通过商品影射交易，但板块估值容忍度低，限制了上涨高度。2023 - 2024年，板块PE年均下调7 - 10个点，但因EPS端业绩兑现弱于预期，估值消纳低于预期。2025年起进入‘后知后觉阶段’，此阶段黄金公司估值合理性提升，中性估值接近15 - 18倍区间，部分公司2025年预期估值达10 - 12倍，自下而上的安全边际显现。

当前配置合理性：后知后觉阶段黄金配置核心特征为估值合理（中性估值15 - 18倍，部分公司2025年预期估值10 - 12倍），但配置依赖市场风险偏好。当前黄金交易需关注公司估值合理性，并结合基本面自下而上分析。

2、宏观数据对黄金配置的影响

美国经济数据变化：近期，黄金配置受市场风格影响显著。上周美国外围经济数据变化主要体现在两方面：其一，美国二季度GDP季度环比增长3%，高于预期的2.5%，而一季度GDP为负0.5%。这一超预期数据引发市场敏感反应，市场认为美国通胀韧性较强，但同时存在降息预期，导致实际利率被压低与名义利率下行空间不足的矛盾。其二，周五美国就业数据出现回摆，5月、6月就业率数据在考虑季调后仍超预期下修，推动9月降息预期再次升温。

实际利率下行逻辑：当前，实际利率下行逻辑对黄金配置形成支撑。若通胀韧性边际转弱或降息空间打开，均会导致实际利率回落。从交易思路看，存在两种可能：一是从滞涨逐渐转向软着陆，二是从滞涨转向衰退。这两种思路存在平稳过渡期，表现为经济韧性相对走弱、降息空间逐步打开。在此过程中，黄金作为抗通胀与避险双驱动的非债务货币资产，既具备保值属性，又因机会成本下降吸引ETF资金流入。无论市场向软着陆还是衰退方向演变，黄金的收益性均相对较强。

3、8月中报期配置支撑分析

中报业绩表现：山东黄金、中金黄金、灵宝、潼关等公司已发布中期业绩，整体符合或超预期。这进一步压实了公司估值，年化估值在15倍以内，部分公司TTM 12倍左右。

资金配置逻辑：2025年作为过渡年份，8月中报期多数板块业绩承压，上游板块（贵金属和基本金属）业绩安全支撑性强。7月有色板块配置资金收益好，稀土磁材、能源金属（锂、钴）及基本金属获绝对收益。从板块内部高切低看，黄金板块季度无明显涨幅、未受益于国内供给侧或反内卷行情。因此，8月高切低配置黄金板块具备逻辑和价值，其安全性及当前位置的绝对支撑确定性高。

4、黄金价格未来展望

资金驱动因素：黄金价格的资金驱动因素主要涉及ETF规模对比、央行购金行为及未来潜在资金流入三方面。在ETF规模对比上，全球最大的黄金ETF——SPDR GLD自2004年由世界黄金协会托管富达发行后，历经20年市场规模方才达到1000亿美元；而2024年初美国放宽比特币ETF上市后，贝莱德的比特币ETF仅用一年多时间规模即达70亿美元，显示比特币等虚拟币对黄金存在一定资金分流，但金价并未因此受传统资金分流影响，仍自2022年底部开启上涨，2024年实现较大涨幅。在央行购金行为方面，2022年俄乌冲突后，美国限制俄罗斯SWIFT交易引发各国央行对货币稳定性和安全性的重视，全球央行开始调增黄金储备。过去三年（2022 - 2024年）全球央行年均购金量超过100吨，显著高于过去十年年均400 - 500吨的水平；2025年上半年，全球主要央行购金量约为415吨，较过去三年半年接近500吨的规模略低，但绝对购买金额保持稳定。未来潜在资金流入方面，若出现加速降息、机会成本下行或风险事件，美元无风险资产及风险资产流出资金可能转向黄金配置，这部分资金主要包括原投资美元无风险资产的资金及美元风险资产因风险下行流出的资金。此类资金流入预计将推动SPDR GLD、ishare等黄金ETF持仓规模显著抬升，进而与央行购金行为形成共振，推动金价上涨。

价格目标预期：市场主流观点认为，黄金或在今年下半年至明年上半年加速降息过程中迎来最后一轮上涨，这一阶段是从降息初期到降息加速期的成本回收过程，市场普遍等待黄金板块再次切入的契机。在定量模型预测方面，当个人及机构投资者与央行购金行为形成共振时，金价确定性将向3500美元以上突破；近期海外主要机构通过定量模型上调金价目标，普遍看至4000美元以上。未来半年至一年黄金板块的配置尚未结束，在明确美国经济是硬着陆还是软着陆的交易逻辑前，需持续关注黄金配置，黄金与基本金属的配置盘可能保持轮动或同配，调整配置比例。

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