1、2024年内贸集运市场与公司表现

2024年行业运价压力：2024年，内贸集运行业面临显著运价压力，PDCI（行业运费指数）均值创下历史新低。在此背景下，公司扣非后利润表现出较强韧性，录得约18亿元利润。从利润构成来看，主营业务贡献占比超40%，对外租船业务占比约40%，资产出售业务占比约百分之几。

公司运力结构优化：2024年，随着中谷物流最后三艘大船下水，公司自由运力比例快速提升至74%，对运力的把控能力显著增强。同时，公司新船占比更高，10岁以下船龄的船只占比达83%。经历集运牛市后，公司杠杆率（资产负债率）下降，自由运力比例上升，资产负债表呈现改善态势。

2、内贸集装箱海运业务特点

业务核心范围：内贸集装箱海运业务主要在国内开展，如北粮南运等。相关企业（如中谷物流）资产主要是集装箱船，核心运输货种有纸制品、钢铁、食品、塑料、玉米、陶瓷等。前十大货种占比约50%，单个货种占比约5%，分布较分散。

需求属性定位：内贸集装箱海运业务下游需求分散，以大众消费类需求为主，与内循环相关性较大。

3、内贸集运行业增长逻辑

经济性优势对比：内贸集运作为精细化物流产物，运输成本与效率优势显著。水运单位成本约几分钱，铁路约一毛钱，公路约四毛钱，空运更贵。集装箱运输优势有三：一是定班定点使货物交付时间更可控；二是可作仓储设备，减少仓储费；三是运输铁矿石、煤炭等时能降低货损。综合运费、装卸及货损成本，集装箱运输单位成本更低，适用于小批次、高频次运输。

政策与结构升级空间：2023年我国总货物货运量中，高速公路运输占比72%，是主要货运方式；水运仅占17%，提升空间大。政策上，高速公路治理超载使铁水联运比例上升，未来环保管控加强将提升水运占比。国家支持多式联运与散改集，前者强调铁路与水运衔接，后者用集装箱集约化物流替代散货运输，降低货损和仓储成本。我国沿海运输集装箱化率仅24%，远低于发达国家50%-80%的水平。测算显示，沿海水运货运量份额每提高1个百分点，内贸集运量增长6%；沿海集装箱化率每提升1个百分点，内贸集运量增长4%。

4、供给端与外租船业务分析

内贸运力供给变化：内贸运力供给变化受中谷物流历史布局、当前市场现状及散货船拆解影响。2021年1月造船行业不景气时，中谷物流下单建造18艘大船，因造价低推动行业运力增速达17%。当前，受船厂产能紧张影响，内贸运力扩张进入尾声，沿海运力订单占比仅5.4%。过去两年内需疲弱，老旧运力报废加快，2024年因老旧船舶更新报废补贴，内贸散货船拆解量增加，降低了行业产能。同时，二手船市场交易活跃度与拆船补贴支撑了内贸海运供给。

外租船业务逻辑：中谷物流外租船业务受市场、价格及盈利性因素驱动。中谷物流建造的4600箱船因成本优势投入外贸市场。受2024年红海事件及2025年美国贸易战影响，外贸二手船租金及船价上涨。国际运费按单箱零售价每周披露，波动大；租船按批发价，签半年至一年协议，价格较稳定。从盈利看，租船方主要经营欧线，历史最低运价约500（一般维持在七八百以上），高于中谷4600箱船单箱成本（400 - 450），外租不亏损；若经营内贸，PDCI保本点约1040，当前外贸租金折算为150 - 1200，高于内贸保本点，外租更盈利，船未回流内贸市场。

5、投资价值与盈利预测

业绩增长驱动因素：内贸集运业务是弹性最大的业务，其增长主要受两方面因素驱动：一是2025年PDCI指数年初至今涨5%-8%，带动主营业务利润提升；二是外租业务因红海事件、美国贸易摩擦等因素，景气度高于2024年。综合来看，内贸集运与外租船业务的良好表现，叠加2025年油价较低的情况，预计2025年公司利润增速将超10%。

股息率与估值优势：公司承诺2023 - 2025年每年分红比例为60%，但实际执行中，2023年分红比例达88%，2024年达90%，均超预期。按最低承诺的60%分红比例测算，公司股息率可维持在6%以上；若按过去两年平均90%的分红比例测算，股息率可达8%以上。当前公司估值方面，2025年预计PE约为10倍，结合较高的股息率，显示出较好的估值优势。

投资结论总结：公司业务已从传统的内贸集运拓展至外租船业务。内贸集运作为年初至今海运费上涨的少数海运细分板块，具备稀缺性；外租船业务受红海事件、美国贸易摩擦及东南亚物流紧密度高等因素提振，景气度良好；叠加2025年油价较低的环境，支撑公司2025年利润增速超10%。当前公司估值约10倍PE，且股息率按60%分红比例测算超6%、按90%分红比例测算超8%，具备攻守兼备的投资属性。

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