1、推荐兴森科技核心逻辑

行业供需紧缺背景：当前高端PCB行业供需紧缺，具备产能和技术的厂商更易获市场机会。只要有产能、技术和相关产品，拿入场券比之前容易。

公司技术能力优势：兴森科技技术能力优势显著：一是北京兴飞工厂技术基础好。其前两年收购的该工厂原主要生产手机类主板，现发展至HDI甚至SLP级别，具备mSAP工艺、SRP板子及HDI生产能力。二是载板技术可降维生产高级HDI。载板是高端PCB，兴森可利用生产载板能力生产高级HDI。三是在COWOP封装技术领域布局深。COWOP技术将载板与PCB融合，直接连芯片与PCB，能降损耗、提散热，但对PCB工艺要求高。其要求线宽线距20 - 30微米（常规HDI为40 - 50微米），且需大面积生产，挑战大。兴森兼具高阶HDI和载板生产工艺，技术积累深厚。

海外客户合作进展：行业短缺时，兴森科技与海外算力客户多产品全面合作。因其产能充沛，后续业务有望全面放量。这是推荐兴森科技核心原因，即产能紧缺下，它凭技术能力有在各类产品放量机会。

2、各业务模块现状分析

中小批量板业务：中小批量板业务年收入约15 - 16亿，每一批次面积少但种类多，对产品交付和多产品管理能力要求高。作为该领域龙头业务，表现稳定。其毛利率偏高，但因管理品种多，费用率较高，净利率略高于常见PCB。

宜兴工厂情况：宜兴工厂主要从事大批量板生产。2024年，除AI领域外的PCB市场偏冷淡，兴森在AI领域布局少，导致宜兴工厂亏损约1亿。2025年预计该工厂将进一步减亏。

北京兴飞工厂情况：北京兴飞工厂收购背景：当时消费电子行业不佳，日系厂商管理弱，且ibiden计划退出PCB专注载板，兴森以性价比价格收购。该工厂原主要生产手机类主板，核心客户包括韩系及国内多家手机厂商。兴森接手后，吸收HDI、SLP、MSAP等工艺技术，积极拓展客户，光模块业务已起量，主要服务国内客户。因工厂能力强且产能紧，未来有望承接海外核心算力厂商的HDI板子订单。当前设计产能2.5万平/月，产品均价4000 - 5000元，随着高级HDI产品占比提升，未来均价有望提高，且公司可能扩产，预计将为公司带来业绩弹性。

3、载板业务深度解析

载板功能与分类：载板能保护、固定芯片，提升其散热与导热性，确保芯片完整性，还能连接芯片与PCB。按封装工艺分为FC倒装和WB引线键合封装基板，当前以FC为主。按材料分主要有两类：BT载板用于存储、射频领域；ABF载板因用ABF膜得名，用于CPU和GPU领域，有高耐热、低膨胀、易加工特点，线路比BT载板更细。

行业竞争格局：全球载板市场约200亿美金（对应千亿人民币），份额集中在日系、韩系、台系厂商。台湾新兴市占率约15%，日本ibiden超15%，其他厂商有三星电机等，前十厂商CR10超80%。对比PCB行业（CR30%多），载板行业集中度更高，进入壁垒高。进入壁垒包括资金和客户壁垒：建载板厂需投15 - 20亿，前期要做好亏损2 - 3年准备；IC载板关乎产品性能，厂商需通过严格认证，认证后不易被替换。

公司载板业务布局：兴森在载板业务投入大，广州工厂已投20 - 30亿。国内载板厂商中，深南2024年BT载板收入约30亿，兴森约10亿，加上未上市小厂，国内整体产值约50亿，市占率仅5%左右，且集中在BT载板领域。ABF载板方面，国内厂商营收合计刚破亿，国产化率趋近于零。因此，载板国产替代势在必行，未来增量大。此外，载板业务可提升PCB技术能力，公司可借此拓展PCB工艺能力。

4、近期业务变化及利润预期

近期业务变化：近期业务变化主要体现在三个方面：其一，BT载板业务因下游存储景气度提升，二季度出现涨价，幅度预计在10%-20%之间。尽管上游材料（如金）成本上涨（金在成本中占比约20%），但BT载板涨价10%-20%预计将推动毛利率提升约14-15个百分点，该业务预计今年和明年分别贡献破亿的利润增量。其二，AI景气度提升带动PCB紧密度上升，高端厂因产能不足放弃部分非优质订单并下放至二线厂，促使通信、手机等领域的低价订单（此前不赚钱）出现涨价。在此背景下，宜兴工厂（此前处于亏损状态）今年预计实现减亏。其三，与海外大客户的合作取得进展，合作范围不仅包括call up和HDR板子，还涉及其他潜在项目。由于海外大客户PCB采购额庞大，公司若能在其供应链中获得一定份额，将带来显著利润弹性。此外，海外大客户具有行业引领作用，若合作深入，后续可能吸引更多客户，推动公司客户结构和产品结构转变，进而提升盈利中枢。

利润预期展望：利润预期方面，各业务模块表现如下：中小批量板今年预计维持增长；宜兴工厂将大幅减亏；fine land PCB贸易业务预计维持稳定；半导体测试板未来几年预计维持30%的复合增速。BT载板业务去年收入约11亿，今年预计增长20%-30%，去年因珠海产线爬坡亏损约7000万，今年因订单火爆将实现扭亏。ABF载板业务去年收入大几千万，亏损约7 - 8亿（公司持股超52%，并表一半），今年预计亏损约5亿，并表亏损约2亿。综合来看，兴森今年将整体扭亏，明年随着BT载板全年涨价效应体现、宜兴工厂减亏及海外客户合作进展，盈利有望进一步上修。

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