1、反内卷政策背景与目标分析

政策铺开背景：反内卷政策于2025年7月全面铺开，与经济基本面情况相关。过去三个季度，国内GDP增速均超5%，平均至少5.3%，产出缺口呈小幅正，经济有所改善。但经济实际增速与价格形势背离：2024年GDP平减指数增速为-0.73%，2025年上半年降幅扩大至-1%；CPI、PPI持续下跌。传统财政货币政策稳定价格效果不佳，价格持续下跌且短期内难见拐点，因此需采取非典型手段干预价格，推动政策此时全面铺开。

政策目标与特征：反内卷政策目标是结束通缩，推动价格改善，量化目标是使CPI增速接近2%（2025年CPI目标从3%下调至2%）。政策有三个特征：一是落地快，2025年7月1日中央财经委第六次会议后，每周均有新进展，涉及产能过剩行业限产、约谈价格战等；二是持续久，参考2021年平台经济整顿经验，本轮政策预计维持较长时间；三是效果好，如2024年2月两新补贴后，设备购置和补贴商品销售增速提升。

与供给侧改革区别：本轮反内卷与10年前供给侧改革有两点差异。一是行业不同，10年前聚焦中上游行业，本轮涉及新能源车、光伏等下游行业；二是治理对象不同，上一轮针对企业，本轮同时规范地方政府行为。因增值税占比提升（2024年接近50%，2025年超50%），地方政府有维持生产的激励，导致需求下降但产量未调整，形成新的产能过剩。本轮反内卷将约束企业和地方政府行为，推动全国统一大市场建设。

2、市场增量资金结构变化

三波上涨资金特征：2025年以来市场行情有三波上涨，各阶段主导增量资金类型及表现不同。一季度，融资资金、散户加速流入，保险资金持续稳步流入，市场呈小盘成长加红利的哑铃结构行情。4月至6月下旬，市场在国家队托底后企稳回升并震荡，主要增量资金来自私募基金和外资。其中，私募基金贡献增量规模达1400多亿元；二季度北上资金净流入约600亿，主要集中在5 - 6月市场震荡阶段，外资操作偏左侧，在震荡区间加速布局；4 - 6月散户开户数高增速，同比增30%以上。6月23日以来，市场加速上行并突破前期阻力位。融资资金高度参与，近一个月净流入约1300亿，融资交易额占比达10.5%（为2025年3月以来高位）；私募基金因市场风格与自身偏好匹配，持续贡献增量资金（后续可通过7月数据验证）；行业主题类ETF自7月以来加速流入，反映资金通过灵活工具寻求收益弹性。

后续资金关注点：2025年下半年需关注外资回流与主动偏股公募基金变化。外资回流受三方面因素驱动：弱美元周期环境下，外资对A股配置比例有提升空间；美国重启降息或带动美债收益率下行，提升中国资产吸引力；国内政策发力若带动PPI回升，将改善市场盈利预期，坚定外资回流。主动偏股公募基金方面，当前指数已突破关键点位，2025年内至上周其收益率中位数达9.6%，投资者赚钱效应和持有体验改善，或从上半年净赎回状态逐渐改善，甚至可能在四季度转向小幅净申购，缓解对市场的负面冲击并贡献增量资金。整体来看，市场潜在增量资金规模较大、流动性充足，叠加2025年新兴产业趋势提供的赚钱效应，是催生牛市二阶段的重要因素，A股持续上行动力依然存在。

3、债券市场调整与策略

历史调整案例复盘：历史上两次债券市场调整分别为2024年9月23日-29日及2025年一季度（2月-3月17日）。2024年9月调整的触发因素为9月24日央行等金融监管部门介绍增量政策引发风险偏好骤升，叠加当时信用利差、30年减10年国债期限利差等处于2022年以来历史低位，市场结构脆弱（对利多不敏感、对利空敏感），理财滚动4周净值破净率周环比超6%触发赎回潮，调整持续至10月下旬。2025年一季度调整时间长于2024年，原因包括利率处于低位、历史估值高位，市场对2024年12月政治局会议后预期的50BP降息幅度重定价；一季度经济平稳开局下资金面收紧、大行负债压力致机构配债情绪减弱；2024年底债券涨幅较大后年初获利盘止盈；春节前后技术创新（如机器人等）推动股市上行压制债市。此外，风险偏好恢复时间更长及2月-3月中旬资金面偏紧、利率曲线倒挂加剧了调整。

4、非银板块持仓分析

券商持仓变化：二季度券商板块公募持仓回升。二季度末，持仓占比0.9%，环比增加0.36个百分点，超去年三季度末的0.81%，但仍大幅低于标配的4.26%；持股量6.69亿股，环比增长58%，略低于去年三季度的6.93亿股。回升原因有三：一是公募新规强调业绩基准，资金回补欠配板块，头部绩优券商优先受益，中信、华泰、国泰、海通、广发持仓比例环比分别提升0.07、0.03、0.02和0.01个百分点，持股数也有提升；二是港股流动性增强及新兴资产上市，港交所迎来业绩加估值的戴维斯双击，二季度末公募持仓比例环比提升0.1个百分点至0.15%，持股量环比大增215%至555万股；三是中国香港和美国推出稳定币法案，国泰君安国际升级牌照，市场关注传统金融与虚拟资产结合趋势，带动金融及金融科技板块估值上行，二季度券商指数跑赢沪深300近3个百分点。

保险持仓修复：二季度保险板块估值修复，个股持仓回升。原因包括：资本市场风险偏好提升，源于A股探底修复和港股价值重估；公募新规强化业绩约束，资金流入欠配的保险板块；行业基本面改善，上市险企分红产品转型推进、负债成本下降、保费增速回暖。二季度末，保险板块持仓占比1.54%，环比提升0.63个百分点，仍低于标配的1.91%。个股方面，中国平安持仓比例0.87%，环比提升0.32个百分点；中国太保0.33%，环比提升0.14个百分点；新华保险0.12%，环比提升0.08个百分点；中国太平0.04%，环比提升0.04个百分点；中国财险0.111%，环比持平。

5、房地产持仓与高频数据

二季度持仓情况：2025年二季度房地产板块持仓比例进一步下降，偏股基金持仓比例环比下跌0.2个百分点至0.6%；超配比例为负，欠配0.7%，较上一季度环比下降0.2个百分点。自2022年市场走差后，房地产行业欠配幅度逐步扩大，当前欠配幅度为过去三年相对低位，与2023年Q1的欠配幅度仅差0.02个百分点，配置比例已处于相对底部。2025年Q2主动偏股基金持仓市值环比下降27%，而同期深万房地产板块指数仅环比下跌1%；重仓股持股数量环比下跌13%，整体板块处于减持过程中。个股层面，部分标的机构持仓股数环比增加，其中恒基地产因基数低增持比例相对较高；新城控股环比增加51%，绿城中国增加44%，贝壳增加19%，华润置地增加11%，招商积余增加6%。

7月高频数据跟踪：7月高频数据显示市场持续承压。新房方面，7月1 - 24日累计成交面积同比降幅较6月扩大6个百分点至-18%；二手房网签数据同比降幅较6月扩大4个百分点至-8%，延续4 - 6月的回落趋势。拿地数据方面，1 - 6月整体拿地量下降，但均价上升，呈现量跌价升特征，主要因房企拿地策略保守、区域集中及城市供地品质提升。价格方面，6月北京二手房价格和租金同比降幅扩大；上海二手房价格降幅扩大，但租金降幅收窄；广州、深圳二手房价格和租金同比降幅均收窄。二手房待看人数方面，6月平均环比从5月的+40%转负至-3%，出现近一成下滑。流动性指标显示，截至2025年7月，宏观流动性同环比宽松力度扩大。挂牌价方面，6月涨价房源占比从5月的6.7%下降0.6个百分点至6.1%。

6、银行板块持仓与展望

二季度持仓特征：二季度主动偏股基金银行股持仓呈现两大核心特征。一是持仓比例上升：2025年二季度主动偏股基金持有银行股的比例为4.87%，为2021年二季度以来的最高水平，环比一季度提升1.12个百分点。这一提升由量增和价涨共同推动：价涨方面，二季度中信银行指数上升12.62%，分别跑赢万德全A、沪深300全收益指数8.76和10.24个百分点，带动基金持仓市值被动扩大；量增方面，二季度末主动基金持有上市流通股股数达48.7亿股，环比增持6.5亿股，增幅15.3%，且仓位升幅（约30%）超过板块相对收益，体现主动加仓是主要动力。二是欠配幅度扩大：二季度主动基金相对于沪深300欠配银行的比重为10.57%，较一季度扩大84个基点。主因在于沪深300银行板块权重提升速度快于基金增持速度，二季度沪深300中银行板块占比为15.44%，环比一季度提升1.96个百分点，这一方面是由于银行涨幅较大推动市值提升，另一方面因6月沪农商行、渝农商行首次纳入沪深300，成分股数量增加进一步推高权重。

后续行情展望：近期银行板块处于调整阶段，后续行情展望分为短期与中期判断。短期来看，板块已回调约5%，预计阶段性调整即将结束，下一波超额行情将于8月中下旬启动。主因在于7月中至8月中为上市公司预喜窗口期，银行预喜公司较少（仅四五家），市场关注暂时转移至其他预喜板块；而8月下旬财报披露期，其他板块业绩较差公司需披露业绩，银行业绩平稳优势将凸显，市场情绪将回归银行板块。中期来看，银行行情未结束，结束需满足三个信号：一是大行达到一倍PB（避免国有资产流失问题）；二是公募基金银行持仓占比提升至8 - 10个百分点（缩小与沪深300差距）；三是2027年保险资金非标到期配置压力下降。当前三个条件均未满足，中期仍有上涨空间。配置建议方面，追求短期收益的投资者可待8月中下旬配置；追求长期绝对收益的投资者当前已是增配优质银行的较好时机。长期看，银行板块作为全社会最优质债权拥有者，年化回报预期将明显超过全市场。

7、A股市场估值与情绪判断

估值与情绪水平：从整体估值水平看，当前沪深300及中证800的ERP数值分别为5.03%和4.37%，处于过去五年中位数水平，虽股债配置性价比较前期下降，但未达极端，仍属合理；债券赔率空间低，A股后续有拔估值空间。从绝对估值看，中证800指数5年PE和PB分位数约70%，处于相对偏高但未极端的合理偏贵状态，后续有上行空间。结构上，部分风格（如沪深300质量成长风格，剔除银行后的300指数PE分位数未超50%）估值仍偏低，有上涨空间。交易热度方面，6月底衡量局部过热的贝塔离散度指标处于过去五年40%分位数水平，属合理偏低，市场上涨无明显交易过热；量能指标（换手率、成交额布林带）显示交易量持续上行但未极端跳升，呈缓步上涨。综合来看，当前A股市场估值与情绪有上涨量能支撑、过热风险不高，处于健康上涨趋势。

行业拥挤度与择时：行业拥挤度与估值因子在不同市场环境效果不同：熊市中，高拥挤度和高估值行业的ROIC均值分别为-6.85%和-4%，后续收益率较低；牛市中因子不仅不为负，甚至为正，有配置价值（如2024年下半年后）。当前次高拥挤度和次高估值行业（环保、社零、非银、医药、军工、电子、银行、交运）仍有机会。量化择时维持乐观信号：基本面方面，PMI、企业重要贷款增速及M1增速处于中性状态；情绪面，贝塔离散度合理，市场波动率低支撑趋势；流动性方面，宏观流动性及新增融资余额均支撑A股市场。

8、主动偏股基金二季度情况

业绩与规模变化：二季度市场环境方面，北证50在A股宽基指数中表现领先；风格上大盘价值占优，收益率为5.5%，大盘成长、小盘价值轻微下跌；港股分化明显，恒生指数延续一季度涨幅，二季度上涨4.1%，但恒生科技下跌1.7%。行业表现上，中信一级行业中综合金融、国防军工涨幅超15%，银行、通信涨幅超10%，食品饮料跌幅最大，超5%。从今年（2025年）以来（截至7月21日）看，综合金融、有色金属表现最好，分别上涨27%和26.6%，其中综合金融涨幅主要由二季度贡献。主动偏股基金二季度平均收益为2.88%，中位数为2%，业绩分布右偏，70%的基金收益为正，多数基金收益率分布在0 - 5%之间，仅4%的基金单季度跌幅超5%，28%的基金收益超5%。表现领先的基金主要分为四类：重仓创新药（如长城医药产业精选、华安医药生物等，收益超25%）、重仓算力（如永宁科技智选、易方达先锋成长等）、重仓新消费标的（如申万菱信乐融一年持有等）、北交所主题基金（如中信建投北交所精选两年定开，二季度收益超30%）。规模变化方面，二季度主动偏股基金规模再度下降，环比降1%（一季度曾上涨），主要因份额赎回（份额环比降3.5%）。规模超200亿的主动偏股基金二季度末有4只（中融医疗健康、兴全合润、富国天惠精选成长、易方达蓝筹精选），较一季度末减少1只，且4只规模均缩水，其中易方达蓝筹精选规模环比降超10%。新发市场方面，2021年三季度以来持续降温，2024年保持低迷，但今年二季度新发数量和规模明显提升，新成立72只主动偏股基金，合计规模374亿元（环比翻倍）；三季度以来（截至7月21日）成立14只，规模55亿元。二季度新发规模最大的两只产品为东方红核心价值（周云管理）、富国均衡投资（范妍管理）；三季度发行规模较大的产品有大成洞察优势（李博管理）、华商智远回报（张铭鑫管理），均超20亿份。

持仓结构分析：仓位变动上，二季度主动偏股基金股票仓位继续上升，普通股票、偏股混合、灵活配置、平衡混合四类基金仓位均提升，其中平衡混合基金仓位上升最多（3.2个百分点），四类基金当前仓位分别为90%、88%、86%、66%。港股仓位方面，2024年以来持续提升，二季度继续增加但幅度放缓（环比升1.6个百分点），已连续6个季度提升，当前超33%。板块分布上，主动偏股基金重仓股仍以主板为主（占比65%），但主板持仓占比持续回落；创业板、科创板、北交所持仓占比均有提升（北交所持仓占比仍不足1%）。中小市值（500亿以下）持仓占比从42.32%提升至43.08%（环比升0.76个百分点）。行业配置上，二季度加仓较多的板块为TMT（持仓从26.01%升至28.7%）和金融地产（从5.5%升至7.23%）；减仓较多的板块为消费（从17.34%降至14%）和中国制造（从26%降至23%）。重仓行业方面，电子、医药、电力设备新能源为前三大重仓行业（电力设备新能源已连续减持超3个季度）。重仓市值增加最多的行业为通信、银行、国防军工（二季度涨幅均超10%）；减少最多的行业为食品饮料、汽车、电力设备新能源（二季度行情较弱）。重仓股方面，二季度末腾讯控股为第一大重仓股，其次为宁德时代、贵州茅台（腾讯控股二季度减持明显）。前十大重仓股中，中芯国际、新易盛增持最多；前二十大重仓股新增新易盛、泡泡玛特、中芯国际等，退出比亚迪、泸州老窖等。增持规模上，中芯国际（超137亿）、新易盛（超126亿）居前；减持规模上，比亚迪、阿里巴巴、亿纬锂能、腾讯控股均超100亿。

Q&A

Q：反内卷在7月份全面铺开的原因是什么？

A：反内卷在7月全面铺开与基本面情况相关。自去年926后国内宏观经济政策调整，过去三个季度GDP增速均超5%，平均约5.3%，从产出缺口看当前经济处于小幅正产出缺口状态。但实际增速改善与价格形势恶化形成背离：去年全年GDP平减指数增速为-0.73%，今年上半年降幅扩大至-1%，且CPI、PPI若不干预短期内难现拐点。传统财政货币政策改善基本面进而稳定价格的路径效果不佳，需采取非典型手段干预价格，因此反内卷于此时全面铺开。

Q：反内卷的目标是否有更量化的目标？

A：中央财经委会议涉及问题通常具有政策落地快、持续时间长、效果明显三大特征。自7月1日中央财经委第六次会议后，产能过剩行业限产、市监总局约谈新能源汽车及外卖行业价格战、国家能源局规范煤炭超量生产、市监总局与发改委拟修改价格法等政策陆续落地；历史上相关政策持续时间较长，且效果显著。基于此，反内卷政策预计将作为未来一段时间政策主基调持续推进，其量化目标为推动CPI增速接近今年下修后的2%目标。

Q：本轮房地产领域将采取哪些措施？与10年前的供给侧改革有何主要区别？

A：本轮与10年前供给侧改革的主要区别体现在两方面：一是涉及行业不同，10年前主要针对中上游行业去产能，本轮涉及新能源车、光伏等下游行业；二是参与主体不同，10年前主要聚焦企业部门，本轮需规范企业与地方政府行为——地方政府因增值税占广义财政收入比例超50%，存在通过维持生产提升GDP与税收的激励，导致部分行业在需求下降时仍未调整产量，加剧产能过剩，需通过反内卷与全国统一大市场建设约束地方行为。此外，本轮需兼顾需求侧政策，若仅供给收缩而无需求释放，可能出现上游价格上涨但经济增速下行的不利局面，因此或推出需求侧措施，包括水利工程开工、城市更新推进及房地产销售政策补丁等。

Q：若反内卷成功，将对资本市场产生何种影响？

A：若反内卷成功结束约两年的价格负增长，国内市场风格将发生明显变化，市场收益率面临上行压力，权益与商品等风险资产因价格改善具备更好的配置价值。

Q：今年以来市场三波上涨行情中，推动市场上行的增量资金结构有哪些变化？

A：第一阶段增量资金以融资资金、散户等活跃资金为主，二者加速流入贡献主要增量，保险资金持续稳步流入，形成小盘成长加红利的哑铃结构行情。第二阶段增量资金主要来自私募基金和外资，同时散户开户数4-6月同比增速超30%。第三阶段融资资金高度参与，私募基金因风格匹配贡献较多增量，行业主题ETF自7月加速流入，海外中国资产ETF近两周净流入超100亿元，外资积极参与，除主动公募基金外其他资金均有不同程度贡献。

Q：下半年需要关注哪些资金变化？

A：下半年需关注两方面资金变化：一是外资情况，美国弱美元周期下外资对A股配置比例有提升空间，美国重启降息后美债收益率下行将增强中国资产吸引力，若国内政策发力带动PPI回升并改善市场盈利预期，外资回流将更坚定；二是主动偏股公募基金变化，指数突破关键点位后，年内主动偏股公募基金收益率中位数约9.6%，赚钱效应与持有体验改善，或从上半年净赎回状态逐渐改善，四季度转向小幅净申购，缓解负面影响并可能贡献增量资金。

Q：短期为何建议重点关注AI方向？

A：近期AI领域催化因素密集：美国政府批准对华出口H20芯片；国外科技公司AI软件模型更新及新产品发布；国内地方政府出台AI基础设施建设政策；世界人工智能大会推动AI产品创新加速落地；8月财报季大科技公司财报或验证AI景气度。下半年AI或逐步进入算力驱动阶段，国内芯片与基础设施建设有望迎来行情，可重点关注算力硬件、本土大模型及产业级应用平台发展机会。

Q：招商固收团队对债券市场的最新观点是什么？

A：招商固收团队通过回顾历史调整案例分析当前债券市场：去年9月调整主因风险偏好骤升、市场结构脆弱及理财赎回负反馈；今年一季度调整时间更长，主因包括利率低位/估值高位、降息预期重定价、获利盘止盈、股市重定价，叠加资金面偏紧加剧调整。当前调整与前两轮相同点为风险偏好回升、信用利差低位；不同点在于央行货币政策偏友好、机构浮盈增加。后续若股市继续走强，长端利率仍承压。策略上，债市短期偏防守，等待股市节奏变化的交易机会；急跌后或有反弹但不宜追涨，建议调整组合控制久期，负债稳定账户可择机配置。

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