1、2025年业绩预期与增长逻辑

2025年业绩核心预期：2024年已提前实现IFRS层面的EBITDA盈利。2025年，不考虑授权合作，公司预计仍将持续盈利。公司2027年国内销售收入目标为200亿（仅国内销售，不含授权及海外收入）。

核心增长驱动点：2025年公司核心增长逻辑分慢病产品商业化和出海大单品推进两部分。慢病产品商业化方面，多个产品进入商业化阶段：全球首款GLP - 1 GCGR双靶点减肥药玛氏多泰，预计2025年下半年销售收入突破10亿；医保内唯一国产PCSK9抑制剂托来昔单抗；填补国内角膜和眼病治疗空白的替妥油单抗；给药间隔更长、安全性更佳的银屑病治疗单抗皮康皮外单抗。这些产品将助力公司在肿瘤领域外构建慢病第二成长曲线。出海大单品推进方面，重点产品IBI363（PD - 1白介素双抗）已获美国FDA两项基地认证，国内已启动一线黑色素瘤头对头K药的注册临床，计划2025下半年启动IO经治肺癌的3期临床及联合贝伐针对三线结直肠癌的注册临床，年内国内将启动三个核心适应症的注册临床，并探索联合疗法针对一线非小细胞肺癌、一线结直肠癌的临床试验及其他适应症的篮子试验。海外临床爬坡及剂量拓展正在进行，初步结果预计2025年内完成，将结合国内数据与FDA沟通海外注册临床方案，首个海外注册临床预计2025年底至2026年初开启。此外，2025年ASCO会议已获三个适应症的口头报告，后续数据有望在下半年包括ESMO在内的临床会议公布。另一出海潜力产品克劳丁18.2 ADC，是全球海外临床进度进展最快的18.2 ADC之一。

研发管线进展：2025年公司研发管线推进顺利。慢病领域减肥药布局中，口服GLP1小分子、GLP1 3靶点及GLP1 4靶点产品预计2025年底前进入IND阶段；肿瘤领域的下一代IO和新一代ADC产品，同样有望在2025年底前进入IND阶段。依托国清医院较强研发实力，公司预计每年交付6 - 8个产品进入IND阶段。

2、股价复盘与驱动因素

历史股价波动分析：2021年底至2022年初，因美国FDA拒绝PD - 1信迪利单抗在美国上市（理由是缺乏美国人群数据），股价回调。2022年初在底部位置时，因PUI新适应获批、来舒度肽减肥适应症临床启动，股价反弹。2022年底，因多款产品在国内获批，股价再次反弹。2023年，海外司美格鲁肽针对新生保护作用的临床试验成功、礼来替尔波泰放量超预期，叠加收入端快速增长、费用端亏损缩窄，推动股价上涨。2024年下半年，对标海外GRP类产品减肥赛道，股价上升。

2025年股价驱动因素：2024年下半年，股价受CEO减持、子公司冯维塔预持股等因素影响出现较大回调。2025年以来，玛氏多泰上市获批的确定性不断提高，叠加IBI363临床二期数据惊艳（展现未来IO大单品潜力），驱动股价强劲上涨。期间受生物类似物集采传言、关税政策等因素影响，股价有所回调，但IBI363数据驱动作用显著。

3、公司基本情况概述

运营与产能：公司有7000名员工，与30家全球机构合作。产能达14万，占全国产能的20%。

管理层与股权结构：公司创始人及CEO是余博博士，从事生物制药研究超20年，指导开发上市三款西药，如康柏西普和西米利单抗。余博博士毕业后在海外biotech任职，回国后在成都康弘药业工作，后成立信达生物，2018年在港交所上市。其他核心管理层有首席人才官张倩、首席财务官尤飞、肿瘤管线首席研发官周辉博士、慢病领域首席研发官钱雷博士、首席商务官张苏华（负责BD工作）、首席运营官周凯松。股权较分散，最大股东TRS大美西持股5.46%，余博持股5.31%，capital持股5.12%，达玛西持股2.46%，另一capital持股1.8%。

4、肿瘤管线进展与竞争优势

新一代IO疗法（IBI363）：IBI363为全球首个抗PD-1结合α受体偏向型白介素2融合蛋白，其作用机制不仅能阻断PD-1通路，还能激活肿瘤微环境内的T细胞，解决了传统白介素2治疗窗窄、毒性高、半衰期短的问题，安全性和耐受性良好，有望成为肿瘤免疫基石药物。临床开发方面，国内已进入注册临床阶段，已启动一线黏膜型和肢端型黑色素瘤头对头K药的注册临床，计划于2025年下半年启动后线肺鳞癌单药注册临床及三线MSS结直肠癌注册临床，同时针对一线的EDR研究及其他适应症拓展的EDR研究、篮子实验也在进行中；海外临床爬坡接近尾声，预计2025年底至2026年初启动注册临床。核心适应症竞争数据显示，在非小细胞肺癌领域，鳞癌单药MPFS达9.3个月（当前最佳数据），非鳞癌3mg剂量组MPFS为5.6个月；结直肠癌三线单药总生存期达16.1个月（1mg剂量组17.5个月，无肝转移患者近17个月），远超当前标准疗法（未突破一年）；黑色素瘤三线患者PFS约6个月，总生存期13 - 19个月，较K药及K药+LAG - 3疗法提升3 - 4倍。

ADC平台与产品：公司目前拥有三大ADC平台：首个平台Citek e与赛诺菲合作搭建，用于快速推进临床管线，以该平台上市的产品包括343、3001等；第二个平台为自主创建的拓扑异构酶平台（Follow TX），目前有约10款产品处于临床开发中；第三个平台为双载荷平台，结合MMVE类毒素与新型拓扑异构酶毒素，代表产品包括3020/can5双载荷ADC及未公布靶点的3028。重点产品Claudin 18.2 ADC在胃癌领域，海外已启动三期临床（国内仅信达生物及康诺亚+阿斯利康的CMG901进入该阶段）；胰腺癌领域，国内三期临床已启动（国内最快），海外处于临床一期；6mg目标剂量组ORR达36.7%，中位PFS为6.8个月，为潜在同类最佳数据。早期癌种也有初步积极数据。

其他肿瘤管线布局：除IO和ADC外，公司还布局了其他肿瘤管线。PD - 1白介素12双抗即将进入IND阶段；TCE品种方面，已进入临床阶段的3003针对血液瘤（靶点为C3、BCMA、GPRC5D），有望成为潜在同类最佳的多发性骨髓瘤治疗药物；C73 Claudin 18.2已进入临床一期阶段，C73/16双抗TCE未来将进入IND阶段。

5、慢病领域布局与产品潜力

核心慢病产品：在慢病领域，公司已布局多款核心产品并推进商业化进程。全球首款上市的GLP-1 GCGR双靶点减肥药玛氏多泰，预计2025年下半年销售收入有望突破10亿人民币。国内唯一纳入医保的国产PCSK9抑制剂托来昔单抗已上市；替妥油单抗作为填补国内角膜及眼病治疗空白的IGFRR单抗，亦已进入商业化阶段；银屑病治疗领域，给药间隔更长、安全性更佳的L23P19单抗（皮康皮外单抗）等产品，均于2025年开始实现商业化，助力公司除肿瘤领域外的慢病第二成长曲线。

在研慢病管线：2025年公司慢病领域在研管线推进顺利。核心产品IPS363糖尿病适应症处于NDA阶段，计划于2025年底公布头对头司美格鲁肽的注册三期结果；降尿酸领域，XOI抑制剂128计划于2025年读出中国人的二期临床数据；自免类产品方面，23P19单抗、针对干燥综合症的CD40单抗、特应性皮炎的OX40单抗及哮喘的TSLP双抗等，均处于临床开发过程中，部分产品计划于2025年上市。此外，口服GLP-1小分子药物3032已获得IND批件并快速推进临床；GLP-1/GIP/GCG三靶点、GLP-1+PCSK9四靶点产品预计2025年底前进入临床阶段。

减肥赛道市场空间：减肥领域市场潜力巨大，预计国内市场规模达千亿人民币，海外达千亿美金。公司在该赛道布局多款产品，其中玛氏多泰上市后定价适中，2毫克低剂量组月治疗费用约1300元，6毫克剂量组约3000元，价格低于替尔泊肽。口服GLP-1小分子药物全球尚无上市产品，其优势在于依从性好、副作用小、成本低。信达的口服GLP-1小分子3032已获IND批件并快速推进临床，竞品如礼来的同类产品已取得积极三期数据，诚意生物、硕迪生物等国内企业的产品处于临床一期阶段。

6、盈利预测与估值分析

收入与利润预期：2025 - 2027年，收入端预计复合增速超30%。利润端，2025年开始盈利，预计达小几亿；2026年提升至20多亿；2027年进一步增长至30多亿。该利润预测仅基于商业化产品销售放量，未考虑产品对外授权收入及对利润的贡献。

市值目标与驱动因素：市值目标上，2025年底有望达2000亿人民币；2026年海外注册临床开启落地后，目标市值超3000亿。驱动因素方面，现有已上市品种预计2027年销售收入约200亿，按3倍PS估值贡献600亿市值；未来3 - 4年预计上市的产品（如IBI 363、18.2 ADC、XOI产品等）国内销售峰值有望达100亿，按3倍PS估值贡献300亿市值；海外产品中，PD - 1白介二预计销售峰值100亿美金，18.2 ADC预计海外销售30亿美金，两者销售峰值合计130亿美金，按10%销售分成及15倍PE折现，贡献1000多亿市值。综合来看，2025年底目标市值突破2000亿，2026年随PD - 1白介二与MNC合作、更多海外适应症开发及其他3个海外注册临床产品推进，市值有望达3000亿。

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