1、开发业务核心表现与项目进展

开发业务结构与毛利率变化：开发业务收入占比超六成，毛利贡献约35%。此前毛利率处于较高水平，2021年达50%-51%，随后下行，2024年降至17%。因入账项目影响，2025年开发业务毛利率预计仍将承压。

香港开发业务布局与销售：公司香港开发业务以短平快小项目为主，图储规模小于新鸿基、恒基等老牌港资开发商，库存历史包袱更轻。2025年核心推盘为超高端豪宅体外、元朗哈娃及黄竹坑的海云山项目，上半年权益销售金额约50亿港币，入账项目主要是海云山。因海云山项目价格低、位置一般，预计2025年香港开发业务毛利率将达历史低位。

内地核心项目上海金陵华庭：公司内地开发业务基本为存量项目，拿地上海金庭后未再新拿地，2025年核心项目是上海金陵华庭。该项目一期于3月推售，回款约92亿。市场称8月将开放二期样板间，二期可售160套，其中360 - 450平共39套，730 - 845平共4套。按一期备案价189,000元算，二期货值约120亿。因二期户型大、位置风景优，备案价有望突破189,000元。若两期售罄，合约销售至少超211亿，有望改善公司现金和盈利能力，若9月销售好，将成下半年股价催化剂。

2、投资物业运营与租金表现

投资物业业务地位与分布：投资物业在公司整体毛利结构中占据核心地位，贡献约56%的毛利，是公司稳健现金流的重要来源及派息政策的核心支撑。从持有面积分布看，83%的投资物业位于中国内地，17%位于中国香港，整体资产布局以内地为主。

香港投资物业现状：香港持有的投资物业类型较少，包括两个写字楼、一个公寓组合及一个零售组合，年应占租金收入约12 - 13亿。写字楼面临市场压力，续约租金有双位数下行压力；但5月香港差饷物业总署数据显示，中区、尖沙咀、佐敦、北角等核心区域平均租金较4月环比小幅增长，部分区域有回暖迹象。预计下半年随着港股市场回暖及金融类需求增加，写字楼出租率有望保持稳定，续约租金下行压力或小于上半年。零售业态为家居型商场，开业部分表现平稳，但部分面积正进行升级改造，预计租金收入较去年同期有下降压力。

内地投资物业表现：公司上世纪90年代作为首批外企进入内地投资，布局了上海、北京、深圳、杭州等城市的核心项目，如1998年落成的上海青安嘉里中心等。2024年内地投资物业和平租金收入约40亿港币。今年内地写字楼续租租金有下降压力，但出租率稳定；零售业态中，上海项目零售额双位数提升，非上海地区小幅承压。综合来看，今年内地租金收入预计个位数下滑。投资物业租金收入业务的毛利率预计从约70%下滑至60%多，主要因公司为2026 - 2027年新投资物业入市，自2025年起产生固定费用准备支出，额外固定费用增加拉低了毛利率。整体而言，开发及投资物业租金结算的毛利润端均面临下行压力。

3、融资结构与派息政策分析

融资成本与净负债率优化：截至2024年末，公司净负债率为41.5%，平均融资成本约4.6%，处于历史低位。今年，随着公司增加人民币负债占比以及hybrid持续下行，综合融资成本和利息支出将获利好。同时，上海金庭华庭项目回款后，公司净负债率预计从今年起见顶回落，2027年有望降至35%左右。

派息政策稳定性支撑：公司未在年报中明确绝对派息政策，但过去超7年经常性派息显示，每股派息1.35元维持稳定，董事长表态将尽量维持派息稳定，今年维持该派息的确定性较高。按当前收盘价，股息率约6.6%。公司每年股息总支出约19.6亿，投资物业租金收入历史上维持在48 - 50亿，假设净利率50%，可贡献约24亿净利润及现金流入。只要该业务年现金流入超20亿，就能覆盖股息支出，支撑派息稳定。因此，今年每股1.35元派息安全性高，股东可获超6%股息收益率。

4、估值与投资性价比分析

股价表现与股息率对比：股息收益率从初始接近10%回落到当前的6.6%。在内地低利率资金环境下，此股息收益率有一定性价比和吸引力。银行板块、香港公用事业、港资开发商板块平均股息收益率均约为5%，公司长期固定派息1.35元有一定安全性，当前6.6%的股息率相比板块及其他红利类资产更具性价比。

NAV折价与预期空间：用NAV估值法看，公司当前股价相较于NAV折价超50%，板块合理折价率约为50%。基于此测算，公司合理估值下每股股价约23元，较当前股价有小幅上涨空间。叠加6.6%的股息收益率，年化收益率超15%。

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