兴森科技线下机构调研会议纪要 时间：2025 年 6 月 9 日 参会领导：董事会秘书蒋威先生 参会方：东方财富证券、平安证券、广发资管、温润投资、南传私募等机构分析 师

【公司整体业绩情况介绍】 

1. ABF 载板项目，这部分业务投入了 35 亿，但是量产进度偏慢，主要原因在于 外部环境的影响，今年 6 月份美国 BIS 针对封装厂出台了一个白名单认证，16 纳米以下的先进制程晶圆厂只能在白名单里采购封装，导致国内设计公司面临 16 纳米以下晶圆的断供，因为 16 纳米以下的封装厂是以国外派系为主，国内的 封装厂基本不在白名单上。这造成一个实质性影响，对于国内设计公司而言，16 纳米及以下的晶圆面临断供，没有晶圆就没有封装需求，也就没有载板需求，导 致公司 ABF 项目量产的滞后。 另外，因为 BIS 禁令导致晶圆的断供，国内设计公司的晶圆来源就从台湾台积电 变成国内的中芯国际，晶圆的来源变了之后，芯片的设计到封装的工艺，到封装 的材料，再到封装的成品芯片之后服务器的组装都需要重新的测试调整，导致主 流芯片的量产进度都在延后。 综合以上两方面原因，公司的客户认证，包括载板的重新设计及认证都要重新再 走一遍，导致整体的量产进度就很滞后。市场最关心的国内 GPU 芯片量产的进度 也是一而再再而三地延后，跟以上两个原因有很大关系。 去年公司 ABF 项目大概亏了 7.3 亿，里面有大概 3 亿的人工，接近 3 亿的折旧， 电费和物料加起来有 1 亿多。公司在去年对珠海和广州工厂做了业务、人员、资 产方面的整合，今年应该会在去年的基础上大幅度减亏，预计要把亏损控制在 5.5 亿以内。

2. 宜兴硅谷聚焦高多层 PCB 板，因产品结构不佳及产能利用率不足导致 2024 年 亏损约 1.3 亿元，今年要进行进一步减亏。亏损的主要原因有两点：一是量产能 力不足，相对于国内的深南和沪电，公司高多层 PCB 板量产的能力还有待提高； 二是客户的产品结构不够合理，跟 ABF 项目一样，公司采用的策略是拥抱国内大 客户，公司希望在跟国内大客户建立良好合作关系后，再去开拓海外市场。但从 过去几年的表现来看，整个 PCB 行业的出海情况都比较好，包括产能出海和客户 出海，凡是做海外客户的公司，业绩表现都会比较好，凡是做国内客户的公司， 业绩表现都不好，因为国内大客户基本是招标方式，价低者得订单。综合国内一 些客户的招标表现来看，按照招标价格来看，材料成本占比达到 80%以上，部分 可能 90%以上，考虑 10 个点以上的折旧人工，基本上就是赔本的买卖，大部分 做国内客户的公司基本上都面临这方面的困扰。公司去年下半年开始做客户结构 和产品结构的调整，过程相对较慢，整个产品的认证和导入需要一些时间。公司 的产品也在往高端去走，看下半年的情况是否会出现好转，最差也是跟去年差不 多，预期好一些是可以进一步减亏。 

3. BT 载板（CSP 封装基板项目），因为整体需求不好，产能利用率低，去年亏 损了七千多万，今年前五个月有明显的减亏，全年应该能够实现盈利的目标。去 年 BT 载板整个行业还在去杠杆去库存的过程中，所以公司产能释放的进度比较 慢，24 年 Q1 大概是 40%，Q2 大概做到 50%-60%，Q3 和 Q4 做到 70%-80%，25 年 Q1 产能利用率能够达到 90%以上，目前接近满产，BT 载板是重资产项目，产能 利用率提升后，自然就可以减亏。 公司订单持续好转，目前能够持续一到两个消费周期，订单饱满。由于货币政策 等因素的影响，黄金、铜及石化产品、板材价格上涨，行业面临较大成本压力， 从今年 6 月份开始，公司的产品价格有不同程度上调。 目前公司 BT 载板产能利用率接近满产，预计今年七八月份珠海基地会新增一部 分产能，到年底珠海基地能做到 80%-90%的产能利用率，再叠加订单饱满且产品价格提高，下半年营收和利润预计有明显改善。 除了以上三部分业务之外，公司传统的 PCB 业务、北京兴斐 HDI 板、半导体测试 板等业务都比较稳定： 

4. PCB 样板业务属于定制化产品，单价比较高，尤其今年我们看到整个行业的 回暖，PCB 企业研发的投入在持续增加，公司 PCB 样板业务处于稳中有升的状态， 毛利率维持在大概 30%到 40%，净利率 20%以上。

5. 北京兴斐 HDI 板，主要是面向高端手机，除此之外，2025 年重点拓展高附加 值的模组基板和光模块业务，以 800G 光模块为主，这部分业务从需求角度来看 是比较好的。不管是从需求还是价格来看，北京兴斐的营收和利润都是远超公司 预期，都是创造历史最好水平，去年做到了 1.36 亿的净利润，今年预计可以增 长 20%以上。

6. 半导体测试板，从公司的接单规模和业务产出来看，都是创历史新高的表现， 包括产品的技术规格，从层数来讲是在往更高的方向走，整个产品的单价是逐渐 提升的。去年这部分业务做到了 1.7 亿的营收，4000 万利润，今年整体营收至 少增长 30%，做到 2.5-3 亿，利润可以翻倍增长，做到 8000 万。因为半导体测 试板服务的是设计公司、封装厂，从半导体测试板的业务表现来看，也能佐证整 个半导体市场在逐步地复苏。 从公司的各项业务的情况来看，除了宜兴硅谷和 ABF 项目，其他业务都在稳中向 上，尤其也能看到整个半导体行业在逐步地向上。结合公司从行业和客户那边获 得的信息来看，只要 14 纳米产线国产化能够突破，明年国内的发展前景会更明 朗，只要这一块的晶圆能够突破，公司的 ABF 载板、BT 载板以及半导体测试板 业务未来的发展就会相对较好。 公司今年能够做到两位数的增长，65 亿以上的营收，从利润表现来看，今年整 体应该是能够盈利，现在核心的问题是 ABF 载板项目投入成本太大，对利润造成拖累。公司现在能做得是提高产品的良率，通过更多客户的认证，做更多可量产 订单的导入，等到行业回暖，尽快进行量产。

【ABF 载板项目相关问题】

Q：公司 ABF 产品的良率情况？

公司 ABF 产品良率稳步提升，低层板良率突破 95%、高层板良率稳定在 85%以上， 公司已具备 20 层及以下产品的量产能力，最小线宽线距达 9/12um，最大产品尺 寸为 120*120mm，20 层以上产品、玻璃基板、磁性基板等新产品均处于开发过 程中。

Q：公司目前承接的 CPU 芯片载板的订单情况？

目前公司承接的 CPU 订单都是小批量的，因为国内大客户的芯片来源从台积电转 向中芯国际，产品的设计需要改版，公司的载板也需要改版，所以大批量订单的 获取会出现延后。 但是公司现在看到一个积极的现象，在今年国内市场开拓过程中，样品订单数量 有一个显著的价值量的提升。在春节前，美国政府在收集台湾基板厂高阶电子板 对应中国设计公司的芯片信息，也有方案短暂运营过 ABF 的颁布。国内客户在评 估供应链安全和风险的谨慎意识在逐渐提高，对国产化的诉求相比于前两年也更 强。今年以来，公司整体的交付量在持续增长，前五个月的交付量超过去年全年， 而且整个产品在往高端化走，产品的面积变得更大，层数变得更高，难度也变得 更高，刚好跟公司广州工厂的定位是匹配的。

Q：公司目前 ABF 载板客户的开拓情况？ 国内客户：基本上国内大型的封装厂公司都已经完成了生产，都已经审核通过了， 还有很多中小公司的项目就是从封装厂那边下单的。

海外客户：CPU 客户在去年已经完成成长，跟国内两个友商相比，综合评估下来， 公司的评价是最高的。公司在今年 4 月份的时候收到了客户的考试板图纸，公司 现在正在做这个考试板，整个产品的层数在 20 层以上，这个产品应该会在六月底完成。如果考试板验证公司能力没有问题，下半年就有机会去选择可量产的产 品，去做产品的大批量生产。 在 4 月 2 日关税战开始后，CPU 客户的一把手来华表达重视中国市场的观点，针 对于中国市场推出特供版，CPU 客户需要中国的供应链体系。从关税政策的结果 来看，供应欧美是一套独立的产品、研发以及供应链体系，有最先进的晶圆代工， 最先进的封装基地和最先进的产品；中国市场又是另外一套独立的体系，可能晶 圆还是一个挑战，但是封装技术和封装材料已经不是难题，这一部分是公司在做 的业务。

Q：公司 ABF 产品是否存在涨价的可能？

过去不涨价主要是因为国内封装厂短期没有扩产，产能基本上被海外客户占据。 公司产品目前还未涨价，整体供应没有受到影响，公司也在评估国内两家做 CPU 的客户，导入可能还需要一些时间。原材料从去年开始涨价，公司要覆盖材料成 本，自然会跟下游客户沟通产品涨价的事情。

Q：假设 ABF 项目能够拿到大客户订单，做到多少营收可以达到盈亏平衡？

今年不会拿到大客户订单，预计完成一到两个亿订单，政府也在帮公司追单。折 旧费用 3 亿多，人工费用 1-2 亿，10 亿以上量产订单的材料成本可能有 4 亿， 电费 1-2 亿，ABF 项目做到 10-12 亿就能做到达到盈亏平衡。

Q：ABF 载板项目收入目标什么时候能实现？

这个要看下游客户的需求情况，明年国内大客户有 25-30 亿的采购规模，国内的 市场规模大概有 50 亿，大客户占了一半以上。国内大客户的国产化进度太慢， 因为晶圆是稀缺资源，晶圆拿来出货可以迅速抢占市场实现大规模的收入，但是 如果拿来去做新的供应商导入，就会形成资源浪费。做一次新产品的认证，综合 成本可能会有 3000-5000 万人民币，每次可能要准备 500-1000 片晶圆，完成产 品的封装后需要做可靠性测试、老化测试、耐高温测试，这些测试做完后，芯片 基本上就报废了。国内大客户的供应商有三家，一家是兴森科技，另外两家是台湾公司。在 ABF 载板项目上，公司基本上是国内大客户唯一的战略合作伙伴，而且国内的内资载 板厂也很难进入大客户的供应链体系。 除此之外，广州基地也扩了一部分产能去做光模块，AI 服务器加速卡，高阶 HDI 产品。从现在来看，公司 HDI 产品今年的营收应该能达到 1 个亿以上，主要供国 内规模大的光模块厂商，供给的产品是 400G、800G、1.6T，这些产品的价格表 现都不错。 从胜宏科技的表现来看，台系厂商并没有想象中的那么厉害，大家都觉得胜宏科 技做不出高阶 HDI 产品，现在发现只要客户给一个机会，胜宏科技很快就能把台 系厂商比下去。对于 ABF 载板来说也是一样的，公司打样阶段的良率已经跟台系 公司量产的良率差不多，按照行业规律来讲，量产后产品的良率会比打样阶段更 高。一旦公司有量产订单，未来不管是拼服务，拼价格，还是拼交付，都有机会 把台系厂商比下去。 现在能做 5 阶以上的 HDI 的内资厂商很少，可能只有胜宏科技、沪电股份等少数 公司有这个能力，公司的产线刚建好，有这方面的能力，其他人想进也进不来。 按照现在行业的发展状况来看，未来载板和 PCB 工艺的结合，材料结构复杂和功 能化的产品会是一个主流的趋势。如果今年下半年或者明年公司可以导入 ABF 量产订单，可能半年或一年后，公司就能达到跟台系厂商抗衡的水平。 台系厂商的优势在于产业配套带来的先发优势，从芯片设计到晶圆代工，到封测， 再到组装 ODM 整个体系都非常成熟，加上他们与欧美大客户有十几二十年的合作 关系，在此过程中形成的默契关系和小圈子是国内公司不具备的。公司现在缺的 是一个表现机会，胜宏科技已经给内资企业打样了。未来国内公司会在 ABF 载板 以及 BT 载板领域超越日韩及台系公司。北京兴斐在 HDI 业务上也是抢占了韩系 供应商的市场份额，当时日本有一家企业也想抢北京兴斐的份额，但是被比下去了。在 BT 载板领域，公司也是抢占了一部分韩系供应商的份额。 从高阶 HDI 到 BT 载板，再到 ABF 载板，中国大面积产能提升是未来的一个趋势。

【BT 载板项目相关问题】

Q：公司 BT 载板项目对应的客户有哪些，营收大概有多少？

公司 CSP 封装基板业务聚焦于存储、射频两大主力方向，并向汽车市场拓展，产 品结构会向高附加值高单价的方向拓展，尤其是多层板难度板，致力于通过优化 产品结构增强盈利能力。

射频方向：手机客户有韩国的也有国内的，公司去年广州加北京大概 11 个亿， 广州是 4 个亿，今年广州至少能增加 30%，加上北京大概能做到 14-15 亿的营收， 明年保守估计能做到 18-20 亿，这样在类载板领域，公司的排名应该会有明显的 提升。

存储方向：过去几年存储业务发展不好的原因在于需求不饱和，不光中国市场， 欧美市场也是如此。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司 CSP 封装基板业务产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长。并且存储芯片 的价格也在上涨，从中低端的 DDR3 和 DDR4 到高端的 DDR5 都出现了不同幅度的 涨价，公司对存储芯片的发展趋势的判断是中性偏乐观的，整个行业不会出现大 的爆发性增长，整体上是稳中上升，以 DDR5 为主的高端产品未来的增长是比较 好的，公司目前是 DDR5 大客户的供应商，包括下一代的 DDR6 和 DDR7，公司也 在持续开发。 从订单的角度来讲，韩系大客户去年大概占了 20%-30%,今年大概占了 30%-40%， 韩系大客户的订单和收入都在进一步增长。

Q：韩系大客户具体的订单情况？

最大的那家韩系大客户，公司供货占其整体采购订单的比例不到 10%，另外一家公司是间接供货。

Q：公司供给韩系客户产能的具体情况？

韩系客户在国内也有产能，国内产能公司是直供，海外产能公司是通过出口直供 客户集团。包括北京兴斐供应韩系客户的高端手机，公司之前是他们的二供，现 在是一供。韩系大客户是公司的第一大客户，营收有 7.22 亿，占比 12.41%，今 年的收入规模和收入占比还会进一步提升。从去年开始，国内大客户收入规模和 占比也在持续提升的过程中。

Q：公司 BT 载板业务的优势有哪些？

1. 成本优势，响应速率更快，产业链成本更低。 2. VIP 客户服务，专门的 VIP 小组，有问题可以随时沟通，甚至驻场服务，这 是台系公司以及其他海外公司很难做到的事情。 3. 生产效率高：日韩台同行的工厂产线可能都已经使用了十几二十年，产线比 较老旧，改造难度高，效率不及新产线。

Q：公司 BT 载板产能扩产的原因？

22 年开始，两年去库存周期已经结束了，公司基于客户，市场，自身交付情况，进行扩产。

【营收相关问题】 

Q：公司今年整体的利润的情况？

公司今年一定会盈利，具体数字不好讲，因为数字化建设和研究的投入比较大。

Q：公司特种领域的营收情况？

特种领域主要供货给卫星通信领域的客户，去年营收 3-4 亿，今年预计做到 4-5 亿订单，公司目标是 10 个亿，国资背景的友商（深南电路）做到 10 个亿以上。 民营企业拓展这部分业务会比较困难，好的订单一般都会给到国资背景的公司。 这部分产品的附加值比较高，毛利率达到 60%以上，公司会持续开拓这部分业务。

Q：公司消费电子的营收情况？

消费电子业务，公司去年赚了一个多亿，今年前几个月创历史新高，北京兴斐只做10层以上 HDI 的旗舰机型，公司不做 2 阶 3 阶的产品，因为毛利太低了。

【其他问题】

Q：公司工厂自动化改造的进度？

公司工厂自动化改造已经进入深水区，主要分为三部分： 

1. 设计的数字化：设计决定工艺，工艺决定良率和成本。设计数字化已经初步 实现，还需要继续优化，目前使用 AI 多模态模型对核心工艺训练，寻找最佳参 数和配方。 

2. 制造数字化：目前工厂实现了制造自动化，还未实现完全数字化。公司想实 现的方案是：客户在平台下单，平台自动完成方案设计，完成后形成对应的板材、 药水、相应的工艺、相关的配方，加工参数，然后下发到生产工序的每一台设备， 每一道工序，整个生产过程中尽量不参与，生产完成之后，再通过系统跟供应链 环节对接，自动完成订单的发送和运输。从工厂的实际运作来看，相对于传统模 式还是有比较明显的效率提升。因为公司是从部分产品型号开始介入，所以产能 还没有打满，但是从运作效率来看，减员是比较明显的，同时工厂的良率相对传 统模式也是有提升的。 3. 供应链数字化：供应链数字化的系统已经上线，目前还需要跟工厂进行沟通优化。

Q：目前 PCB 的周期还可以，假如说关税加码或者下半年各大厂商的产能扩出来， 明年是否又会出现供大于求的情况？

美国离不开中国的 PCB 产业，中国 PCB 占据了全球 80%的产能，现在有很多海外 客户找到公司，公司的 PPT 样板已经很贵了，大概七八千一平米，特种可能要一 两万一平米，客户告诉公司同样规格的产品在欧美供应商的价格可能会贵 3 倍以 上；公司的交付周期是 5 天，欧美供应商的交付周期可能是三个月，有可能三个 月还交付不出来。样板对应的是研发需求，研发如果滞后两三个月，产品的推出相对于竞争对手就有可能晚两三个月。而且在东南亚扩产的公司可能不是新建产 能，有可能是把国内的产线设备转移到了海外。 消费电子行业的复苏很难回到 2021 年的水平，两位数的增长，量价齐升的情况 很难出现，但是去年消费电子行业中手机、电脑还有增长，这里面有结构性机会， 电脑有 AIPC，手机有 AI 手机，PCB 是下游通信、消费电子、医疗、军工包括半 导体的必需品，这些下游行业都是比较传统、成熟的领域，这些领域很难出现需 求的爆发性增长。去年 AI 整个新兴产业有大概一两个点的正增长，如果把英伟 达等厂商剔除，整个行业是在下滑的。核心要看公司的技术和产品能否满足下游 客户的需求，能否把握住结构性机会。

Q：公司客户产品结构的改变具体是什么？

产品往高阶产品扩充，拓展海外客户，减少国内低价订单。

Q：一级载板项目是否还有机会？

一级项目可能没有机会进入 BT 和 ABF 载板市场了，从建厂到通过客户认证再到 投产至少需要两到三年时间，时间上已经来不及了。

Q：公司的玻璃基板大概什么时间量产？

玻璃基板的量产估计 2028 年，目前还比较早。

Q：公司老板与胜宏科技老板相比，共同点和区别在哪？

胜宏科技老板是军人出身，执行力和市场能力比较强，专注做英伟达 HDI 产品， 已经成为英伟达稳定供应商，给国内同行打了一个好样。 公司老板的专注力比较强，挑战行业内最难的项目，一个是数字化，另一个是 ABF 载板。公司在线路板领域的民营公司中是比较有特色的。