1、煤炭行业历史复盘与投资策略

2016年政策复盘与效果：煤炭行业具典型周期属性，价格、利润和政策调控呈阶段性特点。回顾历史能识别当前周期位置，为研判政策与市场走向提供参考。过去30年，煤炭行业经历三轮深度调整，2016年供给侧改革是扭转行业困境的关键，政策强度、市场反馈和基本面修复具代表性。当前行业面临过剩、煤价回落局面，政策强调反内卷，本轮调整或类比2016年。2016年国务院出台意见，实施276个工作日制度、推动落后煤矿退出、强化安全环保监管。政策实施后产能出清成效显著，2016年全国原煤产量34.11亿吨，同比降8.97%，为1998年以来最大降幅；秦皇岛动力煤价从370元/吨涨至690元/吨，同比涨72.7%。政策在产量和价格层面均有实质影响，改善供应格局，奠定行业复苏基础。

政策后板块及个股表现：2016年政策出台后，煤炭板块两轮大涨。第一阶段为主题驱动，政策出台使市场情绪升温，板块行情以预期修复驱动为主。此阶段煤价仅涨10元/吨，中信煤炭指数涨约30%，跑赢沪深300指数，反映投资者对行业好转的预期。第二阶段为煤价驱动（2016年6 - 11月），供给侧改革推出5个月后，煤价从450元/吨涨至810元/吨，涨幅约80%，行业盈利改善，多数企业扭亏为盈，板块年内最大涨幅43.7%，居各行业首位。个股方面，涨幅居前的公司共性为：政策前市净率低于1倍，估值修复空间大；多数处于盈利低谷甚至亏损，有困境反转预期；市值普遍不大，对政策和价格变化反应灵敏，弹性强。

本轮投资建议与风险：反内卷政策可类比2016年供给侧改革，有望扭转行业困境。从供给侧改革后板块表现看，政策对行情影响大，维持行业看好评级。投资上，应逢低布局高股息动力煤公司和困境反转焦炭公司。动力煤公司优先关注中国神华、陕西煤业等；焦煤关注淮北矿业、山西焦煤等；焦炭公司关注金能科技、陕西黑猫等。风险因素包括海外经济放缓、产能释放、新能源替代、安全事故、供给政策变化等。

2、白酒行业调整期复盘与投资策略

调整期复盘与对比：近期白酒行业仍处于深度调整期，但7月以来板块整体涨幅达6%，泸州老窖6月底以来涨幅接近20%。本轮调整周期与上一轮（2012 - 2015年）在政策、经济、场景等层面存在差异。政策上，上一轮限制购买，本轮限制场景；经济层面，GDP增速不同，这些导致本轮对消费场景的短期冲击更剧烈。中长期看，白酒是周期行业，需关注见底方式，包括颠覆式重建、降速式萎缩和结构性调整，不同方式影响后续行业及个股走势。

见底信号与配置机会：白酒行业见底信号为酒企业绩预期出底和茅台批价出底。复盘2012 - 2015年调整期，报表端压力最大时滞后于终端消费最差节点，股价和估值先于基本面见底。基于此，当前至中秋国庆（最迟九十月份）是白酒行业底部配置机会，即“白酒爱在中秋”。

市值测算与个股推荐：行业深度调整期，逆周期投资要测算头部酒企市值底部区间，方法有二：一是结合未来三年利润底（悲观假设）与市场股息率回报要求测算；二是对老酒储量丰富酒企，结合老酒资产与净资产测算。逆周期应优选报表率先出清、股息率高、基本面强的标的。推荐贵州茅台、山西汾酒和泸州老窖；短期关注古井贡酒、今世缘和迎驾贡酒；中期推荐泸州老窖。同时需注意中长期业绩及分红率不及预期风险。

3、杭叉集团价值分析与成长空间

叉车行业核心逻辑：叉车行业核心逻辑为全球化和无人化。市场规模上，2013-2023年全球机动工业车辆销量CAGR为8%，2023年达214万台；2024年中国叉车总销量128万台，同比增9.5%，2019-2024年CAGR16%；内销超80万台，同比增5%，2019-2024年CAGR12%；外销48万台，同比增19%，2019-2024年CAGR26%。2025年6月叉车总销量同比增23%，国内增27%，出口增17%，中国叉车出口高景气。无人化方面，无人叉车可提高仓储空间利用效率、降本增效。2024年中国无人叉车渗透率1.9%，2023年全球无人叉车销量同比增46%，2019-2023年CAGR52%；2024年中国无人叉车销量同比增26%，2019-2024年CAGR55%。

公司核心优势与布局：杭叉集团作为中国叉车龙头，优势体现在无人车、人形机器人、智能物流系统及收购国自机器人。无人车业务，2024年前三季度公司ADV业务营收同比增80%以上，无人叉车收入高增长，无人化有望打开业务成长空间。人形机器人方面，公司积极研发人形智能物流机器人，前景广阔。智能物流系统方面，2024年公司智能物流解决方案合同金额首破10亿元，中标快消等全球顶级公司项目订单。7月7日晚间公告，杭叉集团控股子公司杭叉智能以增资扩股方式收购浙江国自机器人99.23%股份。该公司是我国移动机器人领先企业，形成以智能巡检等为核心的产品体系，2024年营收3.34亿元，归母净利润6636万元，2025 - 2027年净利润承诺分别为1292万元、14815万元等。

盈利预测与风险提示：盈利预测上，若不考虑浙江国自机器人并购，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为22.2亿、25.6亿、30.1亿元，同比增10%、15%、18%，2025 - 2027年CAGR16%。1月22日收盘价对应的PE分别为13倍、11倍、10倍，维持买入评级。风险包括国内制造业恢复不及预期、海外贸易摩擦、新业务进展不及预期。

4、银行股机构筹码变化与投资观点

二季度机构持仓变化：二季度末，银行股整体市场水平上升。偏股公募与北上资金合计持股数较一季度末提升8.5%，占自由流通股比例提升0.7pct，主要增持力量为被动资金。分行业看，国有行、股份行、城商行和农商行机构持股数占比分别提升0.1、1.2、1.0和0.6pct。个股上，低估值股份行与优质城商行获增持，民生、中信等5家银行持股占比提升2.6-3.2pct。当前筹码结构较健康。

不同机构持仓差异：北上资金持仓平稳，二季度末持股数环比升2.3%，占比基本持平。子行业中，农商行流出大，国有行、股份行等占比有升有降。个股上，北上资金偏好高股息银行，平安等5家银行持股数环比提升1.1-2.1pct。被动公募受指数ETF影响，二季度末持股数环比升39%，占比升0.6pct，重点增持中信等指数权重股。主动公募持仓增幅有限，二季度重仓持股数环比升6.3%，占比升0.1pct，重仓市值占比升至3.6%，升0.6pct，但整体增幅低于预期。个股上，低估值或优质股份行、城商行获增持，杭州等5家银行重仓比例环比提升0.05-0.15pct。

板块最新投资观点：当前对银行板块观点为，低利率、资产荒推动行情，建议用牛市思维参与，当下是长周期开端，趋势为底层逻辑，时间为选股思路。分阶段推荐，2024年推荐国有行；2025年A股偏好回升，推荐浦发等改善型银行，港股关注国有行等价值型央企背景银行。风险提示为宏观经济失速、不良大幅暴露。

Q&A

Q：煤炭行业需回顾历史的原因是什么？

A：煤炭行业具有典型周期性，价格、利润及政策调控呈现显著阶段性特征，回顾历史有助于识别当前周期位置并为研判政策走向与市场表现提供经验参考。过去30年行业经历三轮深度调整，2016年供给侧结构性改革是政府成功扭转行业困境的关键改革，其政策强度、市场反馈及基本面修复具有代表性。当前行业面临产能过剩、煤价持续回落，政策层连续强调反内卷，本轮调整或类比2016年行情，因此深入研究该轮政策与市场表现具有现实意义。

Q：2016年煤炭行业出台了哪些政策？政策实施效果如何？

A：2016年国务院出台《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确以化解过剩产能、推动行业脱困为目标，具体措施包括实施276个工作日制度、推动落后煤矿有序退出、强化安全监管与环保门槛等。政策实施后产能出清成效显著，2016年全国原煤产量34.11亿吨，同比减少8.97%，为1998年以来最大年度降幅；秦皇岛动力煤价格从年初370元/吨回升至年末690元/吨，同比上涨72.7%。政策不仅在产量层面形成实质影响，更直接带动价格反弹，改善市场供应格局，奠定后续行业复苏基础。

Q：2016年煤炭行业政策出台后，相关板块及个股的表现共性特点及涨幅较大的原因是什么？

A：2016年政策出台后，煤炭行业板块呈现两轮上涨行情。第一阶段为政策驱动的主题行情，期间煤价仅上涨10元/吨，但市场情绪升温推动预期修复，中信煤炭指数上涨约30%，显著跑赢沪深300指数，反映投资者对供需结构改善及行业盈利恢复的预期。第二阶段为煤价驱动的共振行情，供给侧改革推出5个月后，煤价从450元/吨快速涨至810元/吨，行业盈利出现拐点，多数煤炭企业扭亏为盈，基本面改善支撑板块进一步上涨，年内最大涨幅达43.7%，居各行业板块首位。个股方面，涨幅居前的公司共性包括：政策出台前估值处于底部，修复空间大；盈利处于低谷甚至亏损，具备困境反转预期；市值较小，对政策及价格变化反应更灵敏。

Q：本轮反内卷政策出台前应重点关注哪些煤炭股？

A：反内卷政策可类比上一轮供给侧结构性改革，有望扭转煤炭行业困境。参考上一轮供给侧改革后板块表现，政策对行情影响显著，维持行业看好评级。投资建议为逢低布局高股息动力煤公司和困境反转焦炭公司，其中动力煤公司优先关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份；焦煤公司建议关注淮北矿业、山西焦煤、潞安环能；同时关注利润同比改善的焦炭公司如金能科技、陕西黑猫、美景能源。

Q：煤炭行业投资的主要风险提示有哪些？

A：主要风险包括海外经济放缓、产能大量释放、新能源替代、安全事故及供给政策变化等。

Q：白酒调整期复盘对比的主要结论是什么？

A：复盘本轮与上轮调整周期，主要结论包括：产业层面，短期消费场景冲击较剧烈，中长期需关注周期见底方式及酒企四个维度战略选择；配置节点方面，股票投资需重点关注当前至中秋国庆期间的白酒底部配置机会；个股挑选方面，逆周期与顺周期策略不同，顺周期侧重增速，逆周期需测算头部酒企市值底部区间，优选报表率先出清、股息率高且基本面较强的酒企。

Q：本轮白酒行业调整周期与上轮有哪些主要差异？如何评判短期冲击与中长期影响？

A：与2012-2015年上轮周期相比，本轮调整在政策、经济、场景、产品、量价、渠道及竞争层面均存在差异，如上轮政策限制购买，本轮限制场景，叠加经济GDP增速差异等因素，导致本轮短期场景冲击较上轮更剧烈。中长期需关注行业调整见底方式，主要包括颠覆式重建、降速式萎缩和结构性调整三种类型，不同见底方式将影响后续股票与行业走势。

Q：白酒行业见底的信号有哪些？为何应重点关注当前至中秋国庆旺季的底部区间配置机会？

A：白酒行业见底信号可通过复盘2012-2015年调整期特征总结：酒企业绩预期出底与茅台批价出底为两大股价见底信号；报表端压力最大节点滞后于终端消费最差节点；预期先行，股价和估值往往先于基本面见底。基于此判断，当前至中秋国庆为底部区间配置机会，因白酒股价通常预期先行，若后续两季度股价和估值见底，该时段将迎来配置窗口。

Q：如何看待白酒企业市值的底部区间？逆周期背景下应如何挑选个股？

A：白酒企业市值底部区间可通过两种方法测算：一是基于未来三年谨慎假设下的利润底，结合市场股息率回报要求，测算行业极度悲观情况下头部酒企利润底对应的市值空间；二是针对老酒储量丰富的酒企，结合其老酒资产与净资产进行测算。综合头部酒企谨慎利润底、高ROE、高分红及高股息等因素，当前多数悲观预期已充分反映，头部酒企股价下行空间有限，具备配置价值。逆周期背景下应优选报表率先出清、股息率较高、基本面较强的标的，具体推荐包括：香型龙头优先选择贵州茅台、五粮液、山西汾酒；短期关注基本面增速受影响较小的大众价位酒企如古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒；中期结合低估值与高弹性推荐泸州老窖。

Q：需提示的主要风险包括哪些？

A：主要风险为中长期业绩表现不及预期及中长期分红率不及预期。具体可参考2025年7月21日发布的白酒行业深度报告《逆周期白酒投资策略》。

Q：叉车行业的核心逻辑是什么？

A：叉车行业的核心逻辑是全球化和无人化。全球化方面，全球机动工业车辆销量从2013年增长至2023年的214万台，复合增速8%；2024年中国叉车总销量128万台，同比增长9.5%，2019-2024年复合增速16%，且2025年6月叉车总销量同比增长23%，中国叉车出口保持高景气。无人化方面，无人叉车可提高仓储空间利用效率并实现降本增效；2024年中国无人叉车渗透率1.9%，2023年全球无人叉车销量同比增长46%，2024年中国无人叉车销量同比增长26%。

Q：杭叉集团的核心逻辑是什么？

A：杭叉集团作为中国叉车龙头，有望通过无人车、人形机器人等业务实现价值重塑并打开成长空间。无人车业务方面，公司无人叉车收入保持高增长，2024年前三季度ADV业务营收同比增长超80%，无人化技术推动叉车业务成长空间拓展；人形机器人方面，公司正积极研发人形智能物流机器人，未来应用前景广阔；智能物流系统方面，2024年公司智能物流解决方案合同金额首次突破10亿元，并成功中标快消品、零售、汽车、轮胎等领域全球顶级企业项目订单；此外，公司控股子公司杭叉智能通过增资扩股方式收购浙江国自机器人99.23%股份，国自机器人作为国内移动机器人领先企业，已形成智能巡检、智能物流、智能制造核心产品体系，2024年实现营业收入3.34亿元、归母净利润6,636万元，2025年至2027年承诺净利润分别为1,292万元、6,014万元、8,150万元。

Q：杭叉集团盈利预测及估值水平如何？

A：不考虑浙江国自机器人并购的情况下，预计杭叉集团2025年至2027年归母净利润分别为22.2亿、25.6亿、30.1亿，同比增速分别为10%、15%、18%，2025-2027年复合增速为16%。以1月22日收盘价计算，对应PE分别为13倍、11倍、10倍，维持买入评级。

Q：二季度银行机构筹码发生了哪些变化？

A：二季度末银行股整体持仓水平上升，偏股型公募与北上资金合计持有银行股数较一季度末提升8.5%，占自由流通股比例提升0.7个百分点，主要增持力量来自被动资金，主动公募与北上资金持仓增幅有限。具体来看，二季度末主动公募、指数型公募、北上资金持股数环比分别增加6.3%、39.0%、2.3%，占自由流通股比例环比分别提升0.1、0.6个百分点，北上资金占比基本持平。子行业中，中小银行持仓增加，国有行、股份行、城商行、农商行机构持股数占自由流通股比例较一季度末分别提升0.1、1.2、1.0、0.6个百分点。个股层面，低估值股份行与基本面优质城商行获重点增持，机构持仓增幅最大的民生、中信、平安、重庆、渝农银行，二季度末持股数占自由流通股比例较一季度末分别提升3.2、2.9、2.7、2.6、2.6个百分点。

Q：二季度末北上资金、被动公募与主动公募在银行股持仓上的主要差异是什么？

A：二季度末，北上资金整体持仓水平基本平稳，持股数环比上升2.3%，持股占自由流通股比例环比持平；子行业中农商行流出幅度较大，个股偏好高股息银行，平安、成都、中行、光大、建行持股数环比分别提升2.1、2.0、1.4、1.1、1.1个百分点。被动公募持仓继续上升，受红利ETF、沪市300ETF等指数ETF扩容及权重调整影响，持股数环比提升39.0%，持股占自由流通股比例环比提升0.6个百分点，指数权重股增持幅度较大。主动公募持仓增幅有限，持股数环比提升6.3%，持股占自由流通股比例环比提升0.1个百分点；银行重仓市值占比3.6%，低估值或基本面优异的股份行、城商行重仓比例上升，杭州、江苏、民生、招行、中信环比分别上行0.15、0.11、0.08、0.07、0.05个百分点。

Q：银行板块最新的观点是什么？

A：当前对银行板块的最新观点为：低利率大趋势下，资产荒背景下银行股呈现银行牛行情，需以策略思维看待行业、微观思维选择个股，建议用牛市思维参与本轮重大级别行情，当前并非行情下半场，而是长周期的起点，趋势力量为底层逻辑，时间玫瑰为选股思路。2024年重点推荐国有行；2025年A股风险偏好回升时，重点推荐经济发达地区的改善型银行，港股关注价值型央企背景银行。具体A股推荐组合为浦发银行、上海银行、南京银行、江苏银行和兴业银行；港股建议关注国有行、中信银行、光大银行等价值型央企背景银行。

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