1、反内卷政策背景与政治局会议预期

政策背景与历史对比：反内卷政策顶层设计源于二十届财经委第六次会议，该会议提出依法依规治理企业低价无序竞争，为反内卷定调。今年2月国常会部署化解重点行业结构性矛盾，两会后多部门提出分行业指导措施，但市场反应有限。本轮政策特殊性有三：一是财经委与政治局会议联动，顶层设计为半年工作定调；二是衔接十四五与十五五规划，十四五物价低迷、产能过剩问题突出（PPI连续13个月负增长，GDP平减指数连续9个月负数，价格低迷占近半时间），需在收官年解决；三是全球背景下，新兴产业增收不增利，复杂经贸环境中收到负反馈，不治理低价竞争或影响产业质量。

政治局会议政策预期：7月政治局会议聚焦反内卷。与过去一年依赖市场化自律不同，本轮以行政化调控为主、行业自律为辅。具体措施有：一是产能管控，中央将部署落后产能退出、新增投资限制等指标；二是规范地方政府行为，针对过度卷价问题，围绕统一大市场规范，落实公平竞争审查制度；三是传统产业调控，虽不一刀切，但或针对地方政府或央国企出台产量控制举措。后续可期待指标考核管控、产量减少、新增投资不批、新兴产业兼并重组等措施落地。

2、煤炭行业反内卷逻辑与标的推荐

反内卷成功条件分析：煤炭行业反内卷成功需满足三个必要条件。其一，行业成本曲线陡峭，即使无政策推动也会自发收缩。如2015年底供给侧政策未出台前，陕煤已公告关停剥离5个矿井，大同煤业（现晋控）也有关停剥离矿井的动作；当前煤价下，行业亏损面近60%，新疆大规模减产、印尼产量下降致进口量大幅减少，4月进口同比降700多万吨，6月同比降1150万吨，全年进口下滑超1亿吨已成定局。其二，政策可有效清退非法产能。2016年钢铁限产初期失败、钢价萎靡，后因江苏等地存在大量非法地条钢产能，打击后钢铁限产成功；煤炭当前存在类似2021年放松政策产生的非法产能，2016 - 2020年煤炭产能控制严格（新产能需置换、超产入刑），2021年煤价暴涨后阶段性放松（临时生产许可三年不置换、新疆超产睁一只眼闭一只眼），当前打击此类产能无阻力，类似2017年钢铁。其三，需求对价格弹性低。煤炭是全球单位热值最便宜的能源，历史数据显示油价约为煤价的3 - 8倍（最差3倍），煤价上涨不会引发燃油电厂等替代，需求对价格敏感度低。

价格反转与标的推荐：综合上述三点，煤炭行业既有自发收缩动力，又有政策推手，当前价格反转确定性较强。推荐标的分两类：一是阿尔法强、股息高的标的，包括晋控煤业和华阳股份，二者此前一直作为金股重点推荐，煤价略涨即可实现较好的业绩释放。二是弹性大的标的，包括潞安环能和山煤国际。潞安环能是焦煤公司中唯一纯现货销售的企业，区别于多数焦煤公司按季度调整长协价（三季度长协价已低于二季度，业绩环比下滑确定），近期现货涨价直接带来业绩弹性；山煤国际为动力煤中现货比例相对较高的公司，受益于价格上涨。

3、金属行业反内卷定义与投资机会

内卷行业定义与品类筛选：内卷行业特征为低价无序竞争，解决手段是依法治理低价无序竞争，引导企业提升产品品质、推动落后产能退出。金属领域中，钢铁、氧化铝、铜冶炼和部分碳酸锂行业符合低价无序竞争特征。钢铁和铜冶炼行业过去1 - 2年盈利能力大幅下降，6月产量两位数增长，与常识差异大。需明确内卷行业定义以筛选投资标的。

与2015年供给侧改革差异：2015年供给侧改革通过供给端调节供需，手段偏一刀切；当前反内卷更聚焦高质量发展。手段包括提升产品品质（制造业体现明显）、推动落后产能退出、全产业链协同发展。工信部已提出加快出台有色、钢铁等板块高质量发展指导意见，与2015年改革差异显著。

细分品类推荐标的：钢铁推荐华菱（首推）、柳钢（龙头）、重钢、八一、三钢闽光（弹性标的）。铜领域，看好下半年铜价，预计9 - 10月或冲11000美元/吨，推荐紫金、洛钼（白马龙头）、赞格矿业（年度金股）及港股五矿、中国有色矿业。碳酸锂行业处于底部反弹阶段，推荐中矿、永兴等有安全垫的标的。黄金持续看好牛市，建议关注兴业银锡等龙头。

4、化工行业反内卷配置方向

配置逻辑与子行业筛选：当前化工板块龙头多处于左侧底部状态，市场有配置需求但缺明确抓手。在反内卷主题及化工老旧装置摸排新闻背景下，配置建议聚焦‘反内卷大主题+老旧产能占比高+细分行业催化’的叠加子行业。细分行业需满足未来数月内可看到价格上涨、业绩兑现或公司诉求明确改变等条件。基于此逻辑，梳理出TDI、有机硅、磷肥、草甘膦、国央企诉求、民营炼化六大重点方向。

细分行业推荐标的：TDI方面，德国科思创TDI装置遭遇不可抗力（预计持续超一季度），叠加万华化学TDI装置例行检修，短期TDI价格冲高后难以下跌甚至可能进一步上涨，核心推荐万华化学（已跌一年，YTD大幅跑输化工指数）。有机硅方面，行业龙头东岳硅材因火灾影响产能，本周一价格跳涨近1000元/吨，推荐低位白马鲁西化工（25万吨有机硅产能），同时关注新安股份、恒星科技、合盛硅业。磷肥方面，2025年6月以来国内用肥淡季获出口配额且第二批配额或落地，叠加2025年海内外价差大于2024年，出口超额利润更显著，推荐湖北宜化，其次为兴发集团。草甘膦方面，全球最大草甘膦公司拜耳破产传闻概率增大，叠加行业检修，价格持续上涨，推荐弹性最大的江山股份（已涨近两个月），同时关注兴发集团、新安股份（与有机硅方向交叉）。国央企诉求方面，中盐化工PB不到1，计划投建1000万吨天然碱需再融资；华谊集团PB 0.8倍，计划收购广西华谊资产且上海国资委推动其做大做强，推荐关注。民营炼化方面，若产能出清或开工率下降（国家发改委可能加强监管），弹性较大，推荐恒力、宝丰（煤制气氢）、华鲁（煤化工）。

5、轻工行业反内卷与基建关联分析

金属包装行业机会：金属包装行业产能过剩，需求600亿罐，供给800亿罐。行业格局改善，CR3占比超70%，宝钢包装2021 - 2024年固定资产从21亿扩至41亿；奥瑞金收购中粮包装后，前三家占比进一步提升。头部企业扩产力度下降，方向转向海外；下游冠化率提升带动实际用量小个位数增长。二季度提价一次，下一提价窗口或在9月，需看四季度情况。当前开工率约80%，行业未盈利，宝钢包装有盈利，其他两家压力大。推荐宝钢包装、奥瑞金、申新股份。

造纸与基建MRO需求：造纸行业滞后于其他制造业和周期品，因民营企业占比高、劣质产能梯度明显，且需求依赖资本开支，基本面拐点偏后。投资策略：一是选确定性标的太阳纸业，其成本优势显著，预计年利润33亿，估值十倍出头，老挝产能达产将贡献业绩，宏观未改善也能双位数增长；二是选情绪标的，关注一倍PB以下公司，如华泰（0.6倍PB）、山鹰（0.7倍PB）、博汇（0.9倍PB）。基建方面，超级工程带动MRO需求提升，推荐咸亨国际，其为电网供应产品和解决方案，受益于水电站CAPEX增加。

6、农业（生猪）行业反内卷逻辑

产能过剩与政策效果：从基本面数据看，2025年猪价整体偏弱震荡，价格在14 - 15元/公斤左右。2025年上半年能繁母猪数量增速缓慢但持续增长，截至目前存栏约4060万头，高于3900万头的合理存栏量，供应过剩。行业养殖成本分化明显，德康、牧原、温室等优秀企业成本约12元/公斤，部分落后企业成本在15元/公斤及以上。5月起，官方指导投股企业围绕降母猪、降体重、限制二育等稳产稳价，通过环保核查、融资等落实引导。7月以来环保政策收紧，南方水网地区全面落实禽畜养殖污水治理。政策对猪价短空长多，短期增加供给，中长期利于落后产能出清和市场平稳运行，未来猪价有望上涨。

周期弱化与标的推荐：政策稳定猪价，抑制暴涨暴跌，行业周期性削弱。表现为全国头部企业生猪出栏或母猪存栏难大幅增长，价格周期波动幅度收窄，行业成长性与周期性均减弱。成本优势突出的牧原更具配置价值。按长周期猪价15 - 16元/公斤算，牧原单头猪利润超300元。2025年上半年牧原出栏4500万头，全年至少出栏9000万头，对应利润约270亿。按股息率倒推13倍估值，目标市值约3500亿，较当前有30%以上上涨空间。本轮首推牧原，其他小猪企可适当配置，核心逻辑聚焦牧原。

7、交运行业反内卷五大方向

煤炭运输与民航：煤炭运输方面，重点标的为嘉友国际，主营蒙古矿产品跨境运输，涵盖煤炭、铜精矿及干果金等。自2024年Q2起，因蒙古焦煤长协对价格敏感，公司受煤炭下行影响；当前焦煤价格每涨100元，单季盈利预计增约1亿元（粗略估算）。公司当前市值明年PE为10倍，叠加非洲业务利润总额及占比提升的高确定性，未来EPS有望上修，PE或从10倍提至15倍，迎来EPS与PE双击。民航方面，行业反内卷政策明确：2025年2月国内航班执行200元底价，海航系执行300元底价；4月全国推行300元底价。2025年航司从疫情后‘重修复量’转向‘提质’，近期民航局再次强调反内卷，三大航及吉祥、春秋、华夏等航司当前处于底部位置，具备较好投资机会。

快递与化工物流：快递行业近期受反内卷推动，义乌快递单价从1.05元提涨5分至1.1元，7月18日执行。因快递单日票件量大（大几千万），此次提价对快递公司业绩弹性显著。推荐顺序按弹性由小到大依次为申通、韵达、圆通、中通、顺丰、极兔。化工物流板块当前处于底部，标的包括威化、英尔科位、化工仓、宏川智慧、新通股份。供给侧先行改革下，价格上涨预期推动贸易商及生产方囤货，库存增加；后续需求端改善将带动运输量及出租率提升，行业预期有望改变。

大宗工业物流：大宗工业物流分为传统大众工业链运输与合同物流两个子方向。传统大众工业链运输标的包括厦门象屿、国贸建发、物产中大、苏美达等，主要围绕国内大宗商品提供物流服务并拓展出海业务；大宗商品价格上行预期将触发产业端囤货需求，推动运输量及出租率提升。合同物流方面，雅鲁藏布江等大基建项目带来大型工程物资运输需求（涉及特种运输，需资质），主要由央国企承担，重点标的为招商局旗下的中国外运及中国物流集团旗下的华贸物流。

8、地产行业去库存与政策预期

市场现状与去库存路径：2025年上半年新房和二手房成交数据表现不佳，新房尤为明显，不仅不及2024年同期，累计销售面积和销售金额同比均降3%-5%，且五六月份降幅扩大。尽管2024年低基数叠加2025年首批好房子上市对新房销量有一定提升，但仍未超2024年水平。二手房自五六月份起量价走低。投资端，2025年上半年房企普遍发力，北京、上海等核心一二线城市拿地加速，但累计房地产开发投资同比2024年降11%，原因是城投托底土地减少及深圳等部分城市刻意减少土地供应。去库存路径包括收储和城市更新。收储方面，截至2025年上半年，不同省市专项债收购土地规模约4000多亿，住宅占比66%，地方国央企占比80%，实际发放到项目上的额度不超千亿元，若去库存政策发力，加速专项债收储、放开好房子规划并缩量土地出让，库存有望下半年快速下降。城市更新方面，2025年多部门推进相关工作，住建部强调建设“四好”；财政部等表态加大资金支持，城市更新项目贷款管理办法将出台；自然资源部提出发挥土地空间规划引领作用。虽市场对棚改2.0预期走弱（政策更关注存量更新），但仍推进城中村和危旧房改造，鼓励国企、央企参与，助于地产去库存。需求端政策自2024年10月以来较克制，央行降息降准等，但商业银行商贷利率未调，未来或放松，一线城市限购、税收政策有优化空间。另一方向是发展品质住宅引导市场从‘有’向‘优’进化，品质住宅是新房企稳回升关键。此外，2025年住房租赁条例出台规范市场，有利于政府收储房源完善大租赁市场，引导部分二手房抛售者转向租赁市场，减少抛盘压力，助力二手房止跌回稳。目前房企债务重组推进，保交楼风险大幅减弱。

品质房企与轻资产标的：品质房企方面，建议关注拿地和销售前列的标的：中国金茂自2025年初被推荐，已甩掉历史包袱，过去计提力度大，2024年四季度至2025年在一线城市核心板块拓展项目，建设品质好房且去化快；建发国际；滨江集团2025年上半年业绩规模竞争力提升明显，深耕杭州市场，销售和拿地意愿强，作为民企在杭州市占率第一，是品质住宅代表。轻资产转型标的方面，建议关注珠江股份，其2023年将房地产业务置换给母公司后，布局物管、文体场馆运营等轻资产赛道，未来或有更多项目落地。2025年演唱会、赛事火爆，公司未来营收和利润有增长空间。

Q&A

Q：这一轮反内卷与以往的不同之处体现在哪些方面？

A：本轮反内卷的不同主要体现在三方面：一是顶层设计层面，二十届财经委第六次会议提出依法依规治理企业低价无序竞争，为反内卷定调，后续将密集发布政策并明确至少半年工作方向；同时因15五规划处于准备期并衔接十四五，对物价低迷、部分行业产能过剩问题的重视从短期延伸至长期。二是政策定调层面，财经委会议历来为后续政策密集出台定调，参考2021年3月十九届财经委第九次会议促进平台经济健康发展后，4月政治局会议呼应并推动平台经济整顿影响市场的案例，本次7月1日会议涉及顶层设计铺开与十五五衔接，政策需重点关注。三是全球背景层面，我国新兴产业规模全球第一但面临增收不增利问题，在复杂全球经贸环境下已产生负反馈，与中央发展初衷不符，若不治理低价竞争则难以保证产品质量。三点差异表明中央已下决心推动反内卷取得阶段性成果，可类比当年平台经济治理背景。

Q：下周政治局会议可能对反内卷作出哪些进一步部署，对市场将产生何种影响？

A：7月政治局会议作为半年度总结与下半年部署会议，反内卷为核心议题之一，政策信号从单纯依赖行业协会自律转向行政化调控为主、行业自律为辅。重点包括两方面：一是行政调控，中央政府将提出产能及新增投资限制等要求；二是规范地方政府行为，围绕统一大市场进一步规范，落实公平竞争审查制度。会议后可能采取的措施包括：通过指标考核管控推动新兴产业兼并重组；传统产业或推出针对地方政府及央国企的产量控制举措并从部委层面推广。反内卷背景下，后续或储备需求端刺激政策，基建周期制造领域值得持续关注。

Q：2016年供给侧改革中煤炭成为最成功领域的原因是什么？

A：行业供给侧改革成功需满足三个必要条件：成本曲线陡峭、政策易去除非法产能、供给收缩时需求不出现大面积下降。煤炭行业完全符合：其一，成本曲线极陡，企业自发关闭产能；其二，存在类似钢铁地条钢的非法产能，打击此类产能无阻力；其三，煤炭是全球单位热值最便宜的能源，需求价格弹性弱，价格反弹阻力小。三者叠加下，煤炭既有自发动力又有政策推手，价格反弹甚至反转确定性高。

Q：当前推荐的煤炭标的有哪些？

A：当前主推四个煤炭标的：晋控煤业、华阳股份；弹性较大的标的包括潞安环能和山煤国际。

Q：今年上半年新房和二手房成交数据表现如何？

A：今年上半年新房和二手房成交数据不及去年同期，其中新房表现更弱。五六月份降幅扩大，累计销售面积和销售金额同比降幅为3%-5%。尽管去年低基数及今年首批好房子上市对新房销量有一定提振作用，但整体仍未超过去年同期水平。

Q：房地产开发投资的情况及原因是什么？

A：一季度房企普遍发力，核心一二线城市拿地速度加快，但累计房地产开发投资同比去年仍下降11%。主要原因是城投托底土地减少及深圳等部分城市主动缩减土地供应。

Q：在反内卷的大前提下，房地产行业的首要任务是什么？未来可能的发展如何？

A：在反内卷的大前提下，房地产行业的首要任务是去库存。若未来收储效果加速，城投负担减轻后或继续投入城市更新及土地获取。

Q：今年以来城市更新的相关进展和政策有哪些？

A：今年以来，多部门召开城市更新专项会议：住建部强调推进好房子、好小区、好社区等四好建设；财政部、金融监管部门、发改委表态加大资金支持力度；城市更新项目贷款管理办法即将出台；自然资源部提出发挥土地空间规划引领作用，协同推进城市更新行动。近期城市工作会议后，市场对棚改2.0预期走弱，因会议提出的城市更新更关注存量更新，但框架下仍推进城中村改造、危旧住房改造等类似棚改项目，并鼓励国企、央企参与，有助于地产市场去库存。

Q：当前专项债收储的进展及未来预期如何？

A：当前专项债落地速度较慢，截至今年上半年，各省市专项债收储土地规模约4000亿元，其中住宅占比66%，地方国央企参与占比80%，实际发放至项目的额度不超过千亿元。若后续去库存政策加码，叠加政治局会议政策预期、专项债收储加速、优质住宅规划限制放宽及土地出让持续缩量，库存或于下半年快速下降。

Q：需求端政策的现状及未来可能的方向是什么？

A：自去年10月以来，需求端政策出台较为克制且数量较少，主要包括央行降息降准、下调结构性货币政策工具利率及公积金贷款利率，但商业银行商贷利率尚未下调。未来不排除在银行压力较大时放松商业贷款利率，同时一线城市限购、税收等政策仍有调整空间。需求端政策核心方向为反内卷，包含去库存与提需求两方面，其中提需求重点在于发展优质住宅，推动房地产市场从有无向优劣升级，品质住宅是新房市场企稳回升的关键因素。

Q：二手房市场的现状及政策影响如何？

A：二手房市场自五六月份起呈现量价走低态势，但预计不会显著影响政策定力。近期李强总理签署《住房租赁条例》，规范租赁住房市场，本质上从好房子角度出发，既有利于政府通过专项债收储市场化房源以完善大租赁市场，也可能引导部分抛售二手房的业主转向租赁市场，减少抛盘压力，助力二手房市场止跌回稳。

Q：当前房地产市场的整体状况及未来主旋律是什么？

A：房地产行业风险暴露初期阶段已基本结束，违约爆雷房企债务重组持续推进，保交楼风险大幅减弱。未来主旋律将聚焦于好房子需求。

Q：建议关注的地产标的有哪些？各自的特点是什么？

A：建议关注两类地产标的：一是品质房企中具备市占率提升逻辑的标的，包括中国金茂、建发国际及滨江集团。中国金茂通过较大力度计提甩掉历史包袱，2023年三四季度至当前在一线及核心城市核心板块拓展项目，开发的品质住宅去化速度较快；滨江集团2024年上半年业绩显示其规模竞争力显著提升，深耕杭州市场，销售与拿地意愿较强，作为民企在杭州市场市占率保持第一，是品质住宅代表。二是已甩清地产包袱的标的，如广州国企珠江股份，2023年将房地产开发业务置换给母公司后，转向轻资产赛道，布局物管及文体场馆运营业务，未来计划拓展更多轻资产项目，受益于2024年演唱会、英超及苏超等赛事的火爆，公司营收与利润有望增长。

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