1、工程机械板块影响分析

雅夏项目弹性测算：雅夏项目总投资1.2万亿元，分十年实施，年均投资1200亿元。其中约60%用于土建，土建中15%为工程机械类设备投入，据此测算，该项目每年为工程机械行业带来增量收入约100亿元。参考2024年工程机械行业1600亿元的市场容量，这一增量收入占比约6 - 7%。利润方面，因项目推进确认国内向上周期、大型设备盈利能力更强、电动化设备盈利能力更高（地下全面电动化、地上尽量电动化），假设100亿元营收净利率为15 - 20%，预计贡献利润15 - 20亿元。2024年行业整体净利率不足7%，该项目对行业利润弹性可达15 - 20%，较为可观。

行业中长期逻辑：国内方面，行业处于更新替换驱动的向上周期。2016 - 2020年销售的机器寿命接近十年，已到更换期；近两到三年国内二手机出口加速（出清约20 - 30万台），推动保有量出清（国内挖机保有量约200万台）；下游工程量趋于平稳，地产逐步摸底，基建持续发力（小型水利建设、高标准农田建设、旧城更新改造），叠加机器替人逻辑，支撑需求。雅夏项目推动提升了国内增长弹性，原预计更新替换驱动的行业增长为10 - 15%，项目推动后预期提升至15 - 20%。海外方面，2021年进入上行周期，2023年下半年转入下行周期，调整两年后，2025年五六月份新兴市场（如印尼）及欧洲市场出现复苏迹象，预计2026年起海外市场将重新进入上行周期，2026 - 2028年为上行阶段。因此，2025年下半年至2026年，国内与海外市场将共振向上。

公司情况与投资建议：国内工程机械龙头企业固定资产投资基本完成，三一已完成投资，中联、柳工、徐工进入投资末期。在国内海外共振向上的周期中，行业收入端预计增长15 - 20%，利润端因折旧摊销、固定费用摊薄等因素，增速可达20 - 30%甚至更高。此外，柳工、徐工完成混改并实施股权激励，企业强调高质量增长，尽管产品价格有一定压力，但通过降本实现国内毛利率略微提升，利润释放可期。投资建议方面，短期可关注低估值标的：徐工近期表现相对克制，市场对其Q2业绩的担忧无需过度，全年利润预计70 - 75亿元；柳工连续两日涨幅不错，但2025年18 - 19亿元的业绩对应13倍估值，估值不贵且前期调整较多。中长期来看，三一、柳工、石工、中联均有配置价值，可结合公司短期诉求进行配置。

2、隧道施工设备影响分析

设备类型与应用场景：隧道施工核心设备为盾构机与TBM掘进机，适用地形不同。盾构机用于软土层，应用于城市地铁、越江隧道等，分土压平衡（适用于低含水率土壤）和泥水平衡（适用于高含水地层）。TBM掘进机用于硬岩层，效率高、安全性强，应用于水利水电、矿山等硬岩工程。下游应用结构变化，传统场景（轨交地铁、铁路、公路）占比下降，新兴领域（水利水电抽水蓄能、引水隧洞、矿山）成增量主力，如滇中饮水项目用了约16米直径的TBM。渗透率上，传统钻爆法被盾构和TBM替代，水利工程设备渗透率从10%提至20 - 30%，未来或过半。2024年中铁工业隧道设备销量303台（内销为主），含107台掘进机和200台盾构机。

行业竞争格局：隧道设备行业呈双寡头格局，中铁工业和铁建重工占近80%份额，中铁工业收入体量更大。按中铁工业2024年销量303台（占40%份额）算，国内年需求约750台。国内设备性能强，不断拓展海外，中铁工业自2012年累计出口100台盾构机，覆盖30多国。盾构机和掘进机业务为两公司贡献5 - 7成毛利，综合毛利率超30%，新机超40%。

雅夏项目需求测算：雅夏水电采用截弯取直、隧洞引水，隧洞70%为硬岩层，TBM掘进机是核心设备，需大量大直径新机。按五条引水隧洞10 - 15年工期算，掘进机用量20 - 40台，单价2 - 3亿，需求规模50 - 100亿。若盾构机与掘进机用量比1:1，总市场规模100 - 200亿。此外，上游刀具、钻头、液压系统、密封件供应商如新瑞股份、恒立液压、威万密封等值得关注。

Q&A

Q：雅下项目对工程机械行业的收入和利润弹性如何？

A：雅下项目总投资约1.2万亿元，按十年分摊计算，年均投资约1,200亿元。根据过往项目投资分布，60%用于土建，其中15%为工程机械类设备，据此测算，项目年均为工程机械行业带来增量收入约100亿元。2023年工程机械行业市场容量约1,600亿元，对应收入端弹性约6%-7%。利润弹性更高，主要因三方面因素：一是国内外未来2-3年需求共振向上，雅下项目确认国内向上周期，规模效应释放提升100亿元增量收入的利润率；二是大型水利项目使用大型化机械，大型设备盈利能力更强；三是项目对电动化设备要求高，电动化设备利润率更高。假设100亿元营收对应15%-20%净利率，预计贡献利润15亿-20亿元，2023年行业净利率不足7%，对应利润弹性约15%-20%。

Q：国内工程机械市场向上周期的驱动因素有哪些？

A：国内工程机械市场向上周期主要由更新替换需求驱动，具体因素包括：下游地产逐步触底，基建持续发力，叠加机器替人逻辑支撑下游工程量平稳；2016-2020年销售的工程机械已接近十年寿命周期，进入集中更换期；近两到三年国内二手机出口加速，推动行业保有量出清，进一步催化换新需求；雅下项目大额投资推动，国内挖机行业增长预期有望从10%-15%提升至15%-20%。

Q：海外工程机械市场的周期情况如何？

A：海外工程机械市场周期自2021年进入上行周期，主要受益于疫后基建需求及全球供应链重构；2023年下半年转入下行周期，已调整两年。2023年下半年新兴国家市场强劲复苏，2024年5-6月欧洲市场明显复苏，整体呈现略有复苏趋势。小松和of highway预测，2026年海外市场将重新增长，2026-2028年为上行周期，2024年下半年至2025年国内与海外市场将共振向上。

Q：国内工程机械龙头公司目前的经营情况如何？

A：国内工程机械龙头企业固定资产投资规模较小，三一重工已完成投资，中联重科、柳工、徐工机械进入投资末期。在行业共振向上周期中，收入端预计增速15%-20%，利润端行业预计增长20%-30%甚至更高。柳工、徐工机械完成混改及股权激励后市场诉求增强，强调高质量增长；尽管产品价格承压，但通过降本措施实现国内毛利率小幅上升，利润有望充分释放。

Q：短期行业判断及股价位置建议是什么？

A：短期行业判断方面，中长期行业处于共振向上周期，预计六七月份国内外数据均将增长，其中海外延续双位数增长，国内增长趋势与6月相近。股价位置建议方面，应选择相对便宜的标的，如徐工、柳工；中长期来看，三一、柳工、石工、中联均具备配置价值，可结合公司短期诉求进行配置。

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