1、反内卷行情背景与历史对比

反内卷行情触发因素：当前反内卷行情触发因素有两点：一是光伏及与PPI、上游资源相关的资源品因反内卷逻辑驱动，在盘面上大幅上涨；二是水电工程带来基建提升预期，提振需求端。行情上涨迅速，策略团队通过历史复盘，将此轮行情与2016 - 2017年供给侧改革作对比。

与2016 - 2017年供给侧改革对比：本轮反内卷行情与2016 - 2017年供给侧改革有相似与差异。相似点：一是经济均处于供给端过剩出清中后期，上一轮2010 - 2011年产能达高峰，2015 - 2016年完成出清；本轮2021年产能达高峰，2025年进入产能去化中后期。二是政策端对上游行业有喊话和措施，政策出台后行业在预期阶段上涨。差异：一是行政力度上，本轮未达上一轮‘一刀切’或有力环保抓手力度；二是过剩领域上，上一轮集中在上游，本轮涵盖中游光伏、下游消费（如汽车、农业等）；三是需求端上，2016 - 2017年有棚改货币化提振需求，本轮暂无明确信号。

2、生猪养殖在反内卷中的角色及政策

生猪养殖对CPI的影响：生猪养殖在当前反内卷中对CPI有重要影响。2025年2 - 5月，CPI持续为负，参考日本经验，这会抑制消费信心并导致螺旋式恶性通缩，是领导关注重点。发改委主导、农业部配合、地方政府协调开展产能调控会议以稳住猪价。政策5月底逐步落地，时间节点为：5月30日发改委召开TOP10养殖企业会议，6月20日召开第11 - 30名养殖企业会议，7月23日农业部部长组织养殖和屠宰企业现场会议。虽猪价只能在数字层面影响CPI，无法解决需求端问题，但养殖行业是发改委在CPI核心项影响上的重点关注行业。

产能调控政策内容与目标：产能调控政策有四大要求：一是限制能繁母猪新增；二是出栏体重从130公斤降至120公斤；三是严控二次育肥；四是稳定猪价。管控TOP30养殖集团，是因其主导过去15年产能扩张，管控其出栏增量可稳定行业产能。当前管控母猪产能对2025年猪价影响小，更多影响2026年猪价，该政策是中期调控，产能端将受限，未来猪价盈利中枢有望抬升。

3、历史供给端改革复盘与差异

2013-2015年环保去产能复盘：2013-2015年环保去产能政策背景是大领导提出‘绿水青山就是金山银山’，全国推进环保，浙江开展‘五水共治’。南方水网区域盐水源养殖场被强拆，养殖行业产能下降，能繁母猪存栏从2013年5000万头降至2018年7月的3300 - 3400万头。该政策冲击养殖产能，使2015 - 2017年生猪养殖连续三年盈利。2015年3月猪价见拐点后涨至2016年，2017年虽下行但行业仍盈利。期间牧原出栏从320万头增至720 - 730万头（增1.3倍），以量补价，股价逆势涨1.3 - 1.4倍成大牛股。此阶段行业关注周期轮动中逆势扩张、出栏增长的企业。

当前政策与历史的差异：当前养殖行业产能调控与2013 - 2015年不同。历史是强行拆猪场，造成较大社会影响；当前分三阶段：大型企业限产能、中型企业卡融资、小型企业查环保，且分步骤实施。当前目标是维持产能稳定，而非强拆猪场，与历史强去产能不同。

4、当前行情持续条件与股价预期

行情持续的关键条件：当前行情持续及进一步发展需关注三方面条件。一是投资者核心疑虑，体现在两方面：散养户占行业出栏比重达30%，管控难度大，其管理效果存疑；若行业出栏量无增长（部分上市公司出栏量或无法增长），行业未来投资价值受关注。二是政策调控的持续性，当前采取大集团限产能、中型企业卡融资、小养殖场查环保的三位一体养殖产能监控措施，未来半年到一年政策效果将逐步显现，若短期无效果政策或层层加码。三是行情催化的验证指标，若7月养殖行业产能持平或下降，养殖板块或迎大行情。

股价走势预期：股价将呈稳中往上、螺旋式上涨的慢牛行情，难以一蹴而就但稳步上行。驱动因素是通过月度能繁母猪产能数据、周度体重数据跟踪，可验证养殖行业产能调控效果，推动股价中枢逐步上移，与猪价中枢抬升趋势类似。

5、投资逻辑切换与标的推荐

投资逻辑切换分析：过去三年养殖行业股价走势纠结，市场博弈强，行业亏损时股价提前上涨，盈利后股价结束，投资本质是买周期中逆势成长的公司。从中长期看，投资逻辑或改变，若产能政策调控有效，猪价中枢提升，优质养殖企业盈利确定性增强，未来买养猪股关注业绩兑现能力。以牧原为例，投资逻辑从周期成长（逆势扩张）转向周期价值（稳定盈利与高分红预期），预计年利润300亿，自由现金流350 - 400亿，分红200 - 250亿，以200亿分红计，市值有望达4000亿。

Q&A

Q：生猪养殖行业在当前一轮反内卷过程中扮演何种角色？

A：当前生猪养殖行业的角色主要体现在政策主导的产能调控中。自5月30日起，发改委先后组织前10大养殖企业、第11-30名养殖企业召开会议，7月23日农业部部长将组织养殖与屠宰企业召开生猪养殖行业高质量发展专题会议，形成由发改委主导、农业部配合、地方政府协调的产能调控机制。政策目标包括：禁止能繁母猪新增、将出栏体重从130公斤降至120公斤、严控二次育肥、稳定猪价。政策背景与CPI密切相关，因2-5月CPI持续为负，需通过稳定猪价抑制通缩风险。由于过去15年大型养殖集团主导行业产能扩张，管控其产能即可控制行业出栏增量，实现产能稳定。该调控为中期政策，将有效限制产能端，推动未来猪价盈利中枢抬升。

Q：当前养殖行业供给端改革与历史上的政策有何不同？

A：历史上养殖行业政策主要有两轮：第一轮是2013-2015年环保政策，以绿水青山就是金山银山为背景，通过浙江五水共治等行动强制拆迁南方水网区域养殖场，导致能繁母猪存栏从2013年高点的5000万头降至2018年非洲猪瘟前的3300-3400万头，推动2015-2017年行业连续三年盈利，牧原等企业通过出栏量增长实现以量补价；第二轮是2018-2019年非洲猪瘟导致的产能减少，但与当前阶段关联度较低。当前供给端改革与历史不同之处在于：采取分阶段调控策略，目标是维持行业产能稳定，而非强制拆迁或大规模去化，避免了历史上强行行政命令拆猪场带来的较大社会影响。

Q：若要本轮供给端行情具备更强持续性及更高高度，需满足哪些条件？

A：当前养殖行业产能调控与周期品存在差异，政策推进相对温和。投资者普遍质疑政策效果，核心担忧在于两方面：一是占行业出栏量30%的散养户管控难度大；二是若行业整体出栏量无法增长，行业未来投资价值存疑。当前大集团限产能、中型企业卡融资、小养殖场查环保的三位一体产能监控政策效果预计未来半年至一年逐步显现，若短期无效政策可能加码。养殖板块股价预计呈螺旋式上涨趋势，可通过月度能繁母猪产能及周度体重数据跟踪验证调控效果。若7月行业产能持平或下降，板块或迎较大行情，牧原、温氏等头部企业值得重点关注。

Q：农业板块最看好的细分环节及反内卷相关子行业是什么？重点推荐的股票有哪些且排序如何？

A：生猪养殖板块是下半年及未来一段时间农业板块最核心、最看好的细分环节。若精挑细选仅推荐两个标的，A股首推牧原股份，其作为周期成长向周期价值切换的直接受益标的，当前估值无成长性溢价，未来将通过成本下降实现业绩持续超预期，目标市值4000亿以上；港股推荐德康农牧，该公司技术领先、模式创新，成本与牧原基本持平且具备成长性，预计明年出栏约1500万头，按全年16-17元/公斤均价测算，有望实现90-100亿利润，当前市值300多亿，目标市值可看900亿以上。此外，本轮为板块性行情，猪价盈利中枢提升将带动行业整体盈利改善，建议配置顺序从成本低向成本高延伸，成本越低盈利能力越强，温氏股份、神农集团、巨星农牧等公司亦值得重点关注。

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