1、化工反转策略核心逻辑

反内卷与PPI转正关联：2024年提出以供给端逻辑为主的'供给的反抗'，推动化工行情。近期转向'走出通缩'主题，这一转变体现供需两端共振：不仅有供给逻辑，更有需求逻辑。以煤炭行业为例，市场原对其反内卷无期待，原因包括未被列入十大稳增长行业、行业盈利不差、处于保供季节。但近期煤炭关停超产产能消息的出台，表明上层对PPI转正的优先级显著提升。当前市场流动性好但主线缺失，上半年化工小票以公司诉求为导向（如三年解禁破发、转债化债标的），而化工大票在行情启动前已全面跑赢指数，高低切背景下，无论PPI今年或明年回正，布局底部筹码是关键，因其向下无空间、向上具备较强期权。

化工无需反内卷的原因：化工无需反内卷主要基于三方面：其一，核心产品（如PS、长丝、聚氨酯等）开工率普遍在70%-90%，显著优于光伏等行业；其二，盈利能力不弱，头部企业ROE优秀，刨除固定资产后现金流健康，优于2015年底部水平及海外化工企业，海外边际产能出清将优化竞争格局；其三，资本开支已转负，2022年后化工公司资本开支多流向新能源（以磷化工为典型），2025年5月化工固定资产投资完成额转负，自然出清过程临近，仅需信心恢复。

PPI转正的现实意义：PPI转正对化工的现实意义体现在两方面：资本市场层面，顺周期中游环节（如化工）将获增配，化工ETF被大量申购是典型信号；实业层面，下游信心回暖将改善库存管理，过去联合减产失败的重要原因是下游无信心、不愿备货，信心恢复后化工品顺价将获正面推动。历史复盘显示，2015年三季度化工固定资产转负后，三个季度PPI转正，股价领先PPI反映。当前化工白马股因信心、成长性等问题，估值已压缩至历史低点。未来，以走出通缩为目的或出台供需政策，叠加美国降息周期开启后的补库及地产需求拉动，建议系统性增配低位、无机构、具弹性的化工股。

2、农药/氨纶/瓶片行业分析

农药行业贝塔启动：农药行业自2022年三季度起出口数据断崖式下跌，萎靡约两年半。2025年二季度，农药制剂3808出口金额同环比大幅提升，达2022年二季度同期水平。其中，杀虫剂、杀菌剂持续创新高，除草剂显著恢复。库存方面，美国农化品库存自2023年阴跌近两年，2025年二季度（四五月份）同环比改善，变动曲线重新上穿零轴。产能上，2025年在建工程数据大幅下滑，2022 - 2024年多数项目因行情萎靡停滞，反内卷加速落后产能关停。当前海外库存低，或助推7月农化贝塔加速。叠加2025年夏季北半球高温潮湿或引发病虫害爆发，三季度农药行业景气度向好，瑞丰、广信、湖南海利等头部企业股价处低位，具关注价值。

氨纶行业出清加速：氨纶行业受关税战影响陷入亏损，龙三企业泰禾新材年亏6亿现金流（非账面利润），未上市小企业产线1 - 2万吨，卖一吨亏一吨现金流，行业出清或超预期。韩国泰光2.7万吨产能退出，10万吨新产能取消，外资小企业持续退出，释放行业向右侧转向信号。华峰化学凭规模优势维持利润和现金流，当前行业最差阶段估值最低，虽市值有所修复但仍处周期右侧黄金坑。

瓶片行业涨价预期：瓶片行业此前竞争激烈，头部上市公司（万凯、东方盛虹、华润等）连续亏损三年。头部六家企业控制86%市场份额，成立监督委员会联合减产20%（无期限），联盟外小企业仅占13% - 14%份额，难抢可口可乐、农夫山泉等大客户订单。2025年八九月份饮料旺季将推动瓶片需求，当前瓶片价差已走扩，库存影响走货幅度将收窄，预计确定性涨价。若单吨净利润达100元，250万吨产能对应2.5亿利润，万凯等企业具弹性。

3、大炼化行业格局优化

老旧装置政策影响：工信部调整石化行业老旧装置认定标准，从原运行超30年调整为主体设备达设计年限或实际运行超20年，覆盖炼化、煤化工等领域。2024年，国内炼油产能约9.56亿吨，原油加工量7.08亿吨，产能利用率74%。按20年期限计，2005年前投产装置产能超5亿吨，占总产能大半，全面淘汰不现实。考虑合规性，淘汰对象或为山东地炼老旧小产能。调整前，山东地炼产能多2000年左右投产，未满30年；调整后，30多家地炼被定义为老旧装置，为其退出、更新提供政策空间，利好主营及民营大炼化。

开工率与需求趋势：近期，主营炼厂开工率从2025年5月最低71%修复至81%，引发外资关注。6月山东开展危化品安全整治，致地炼开工率降低，反映其存在隐患。自2020年要求退出200万吨以下产能后，山东地炼开工率持续下行，叠加老旧装置定义更新，退出趋势明显，为主营及民营大炼化腾出空间。行业呈减油增化趋势，如东明石化压降成品油产量，增加化工品，成品油为主的结构不符需求，成产能淘汰方向。

4、民爆/新疆煤炭/TDI分析

民爆需求边际改善：民爆行业因雅江集团事件受关注，需求端边际改善显著。雅江水电站年化炸药需求约小10万吨；西藏基建开发深入，对标贵州高峰期，有望带来小20万吨炸药需求；西藏未来铜矿开发规划，也有望创造小20万吨炸药需求。供给端，民爆行业反内卷可行，一是国企主导，可执行度高；二是以安全生产为抓手；三是工信部有成熟政策，鼓励头部企业并购整合、提高混装产能比例，预计未来一到两年行业景气度提升。

新疆煤炭核查影响：新疆煤炭行业受反内卷政策及核查影响，贝塔持续有利。市场担忧核查影响上市公司产量，实则新疆上市公司2024年指标充裕，今年超产幅度控制在10%左右，核查对其产量影响有限。此外，新疆灭火治理工程或因反内卷暂停，6月调研显示，灭火工程表外产能将大幅锐减，单个项目量级堪比小露天煤矿。核查将出清表外产能，对上市公司产量控制影响有限。

TDI行业涨价逻辑：TDI行业供给端扰动大，全球40%产能因万华反内卷和科思创事故停产，价格从1万元/吨涨至1.6万元/吨，仍有上涨空间。当前库存1.2万吨，对应产量不足一周，处于低库存运行。中长期看，万华原计划2025年投放的36万吨TDI产能或延后至26 - 27年，释放反内卷信号；2023年至今海外已退出超40万吨产能。需求侧，截至2025年6月，TDI出口量26.73万吨，同比增长83%，出口占比36%，需关注美国地产需求对价格的拉动。万华化学（144万吨/年产能）吨价每涨1000元，利润增厚约14亿元，当前市值1974亿；沧州大化（15万吨/年产能）吨价每涨1000元，利润增厚约1.5亿元，当前市值67亿，行业反内卷值得关注。

5、磷化工/煤化工/氯碱分析

磷化工各环节机会：磷化工各环节呈现反内卷逻辑下的良好格局。磷矿当前价格处于历史高位，2023年统计局数据显示产量同比增加10%，但价格仍维持高位。这得益于头部企业向下游高附加值精细化工延伸并控量协同，叠加国家因安全环保因素把控矿山建设节奏，后续矿山投产放量节奏或低于预期，长期看好磷矿价格。磷肥行业自2017年起去产能，未来无新增产能，供给格局良好；2023年国家与企业明确国内外定价方式，国内春耕旺季由国企牵头协同保农需稳定，出口窗口期国企主导推升国际价格。2025年出口窗口期推迟及配额控制使二安国际价格产生超1500元/吨的超额利润，该板块兼具农化防守属性与出口高景气弹性，建议关注三季度核心企业利润弹性。草甘膦当前行业开工率约75%（低于2021年大周期时90%的开工率），头部企业开展反内卷价格协同，2025年5月以来海外补库推动海外价格从底部上涨10%-15%，当前价格2600（单位未明确）使行业从亏损转为正常盈利。旺季驱动、库存低位及协同挺价背景下，价格中枢有望向3万左右提升，头部企业利润弹性显著。标的推荐云天化（最大磷矿产能、最高磷肥出口配额，尿素板块受益老旧产能出清，股息率5%-6%稳定）、湖北宜化（磷肥配额占自身产能比例大，尿素、氯碱处于行业底部，氯碱或受益内卷政策反弹，子公司新疆宜化有优质煤炭资产）、兴发集团（草甘膦与磷肥标的，有机硅板块无新增产能，2026年价格行情可期，具备磷矿增量期权且精细化工延伸良好，估值被低估）、川恒与川发（以四钙等精细化工产品为主，行业格局好且未来磷矿增量大的弹性标的）。

煤化工尿素优化趋势：煤化工中尿素行业呈现供给优化趋势。当前尿素行业开工率85%处于高位，反映需求端在粮食安全要求下表现良好。供给端政策要求2026年前退出或升级改造约1500万吨固定床工艺产能（占国内供给20%），此前执行受掣肘，但2024年下半年起固定床工艺持续亏损，叠加合成氨尿素行业老旧产能（20年以上）占比超40%（未完全统计技改设备），反内卷政策加码将加速这20%产能退出。新产能预计以低成本、低能耗新工艺置换旧工艺，相关技术主要掌握在头部企业手中，行业供给结构将持续优化、集中度提升。长远看，若集中度提高使成本曲线不再陡峭，行业或形成协同控价，出口端或效仿磷肥动态调整，弱化供应偏松预期。标的推荐华鲁恒升（白马股，EBITDA回落到历史绝对底部约6倍，估值充分调整，技改升级领先，技术护城河与利润基础充足）、鲁西化工（PB 1.2 - 1.3倍，煤化工产品布局齐全且含制冷剂等跨行业产品，为化工贝塔上行期弹性标的）、心连心（国内尿素龙头，成本与华鲁相当，老旧产能退出背景下有新产能抢占市场，港股估值6 - 7倍被低估，存在回港诉求与再定价可能）。

氯碱行业底部机会：氯碱行业当前处于盈利底部，存在反内卷政策驱动的反弹机会。PVC、烧碱、纯碱价格处于10年维度历史1%分位，PVC加烧碱双吨盈利持续在盈亏平衡线波动。行业开工率不低（电石法PVC 80%，两碱80%以上），因2021年行业曾赚大钱，企业为避免设备闲置选择硬开产能。同时，行业老旧产能占比高（PVC、烧碱20年以上产能占30%，纯碱达40%），理论上受益反内卷政策。估值方面，PB处于低位，且因绿电板块此前基本面差，机构持仓少、筹码结构好，值得关注。标的优先推荐产能规模大、质地较好的龙头，包括博元化工、中泰化学、丽减化工、新疆天业。

6、有机硅/长丝行业展望

有机硅反内卷基础：有机硅行业曾于2025年年初自发性开展反内卷政策，持续约两个月并取得一定成效，其具备反内卷基础主要体现在三方面：一是基本面处于底部，当前有机硅DMC价格近十年分位数为1%，价差分位数为2%，开工率72%（历史最高约85%），相关股票估值亦处历史低位；二是企业挺价意愿强烈，行业自2023年起持续亏损，企业成本差距小，联合减产可同步推升单吨盈利，近期东岳硅材火灾事故后产品价格强势反弹印证企业协同性；三是供给格局优化，2025 - 2026年行业无新增产能，叠加2024年内需增速21%、出口增速34%，若2025年需求增速达10 - 15%，行业将进入供需紧平衡状态。相关标的中，合盛硅业拥有88万吨DMC产能，东岳硅材35万吨（近期因火灾部分产能或关停），新安股份25万吨（权益20万吨），兴发集团30万吨，鲁西化工25万吨，恒兴科技15万吨，涨价将同步推升各企业单吨盈利。

长丝行业协同潜力：涤纶长丝行业曾于2023 - 2024年多次自发性开展反内卷行动，其协同潜力基于以下基础：一是行业集中度高，C23集中度超50%，龙头企业易达成一致；二是价格价差低位，主流品种POY价格分位数24%、价差分位数28%，盈利波动大促使企业挺价；三是当前供需状态良好，7 - 8月行业淡季开工率91.3%，库存20 - 30天（正常水平），旺季（金九银十）下游补库或推动行业进入紧平衡；四是政策边际改善，历史因头部企业每年保持1 - 2套新增产能（为地方税收）导致协同失败，若政策约束新增产能投放，将强化紧平衡逻辑。标的方面，桐昆股份（1350万吨长丝产能）、金风鸣（805万吨长丝产能）长丝业务占比高，利润弹性较大。

Q&A

Q：雅江集团事件对民爆行业基本面的边际改善体现在哪些方面？

A：需求端方面，雅江水电站年化炸药需求量约10万吨，随着开发深入，西藏或衍生更多基建需求；对标贵州基建高峰期及西藏铜矿开发规划，西藏地区需求边际改善显著。此外，新疆作为民爆炸药需求增长主力，6月原煤产量同比增长25%；由于淘汰的井工矿炸药需求远低于新增的露天矿，煤炭产能替代将带来炸药需求的数量级增长。供给端，民爆行业符合反内卷主题：行业以国企为主，执行度高；安全生产为抓手；工信部通过鼓励头部企业并购整合、提升混装产能比例等成熟政策推动反内卷，未来1-2年行业格局及盈利有望显著改善。

Q：新疆煤炭行业近期的政策和核查对上市公司产量有何影响？

A：新疆煤炭上市公司2024年已获得较大指标且储备充裕，今年受三有需求限制，其超产幅度控制在10%左右，因此近期政策核查对上市公司产量影响有限。关于新疆灭火治理工程可能因反内点事件暂停的传言，据6月调研，巡视组介入或导致表外产能大幅减少。整体来看，此次核查主要解决部分表外产能，对上市公司产量控制影响较小。

Q：TDI行业近期的供需情况和价格走势如何？

A：供给端近期扰动较大，万华等企业通过反链转操作联合挺价，叠加科思创TDI事故影响，当前全球阶段性停产产能占比达40%，推动TDI价格从1万元/吨上涨至1.6万元/吨且仍有上行空间。库存端，行业库存仅1.2万吨，整体处于低库存运行状态。中长期看，万华原计划2024年投放的36万吨TDI产能或延后至2026-2027年，释放反内卷信号；海外高成本老旧边际产能出清为长期趋势，自2023年起，巴斯夫德国30万吨/年等老旧装置陆续关停，2023年至今海外退出产能已超40万吨。需求侧，截至2025年6月，TDI出口量26.73万吨，出口占比达36%，后续需关注美国地产需求对价格的进一步拉动作用。

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