中富电路

2025-06-06，深圳 

【行业情况】

1. 电路板二级市场发展更加分化。30 年代诞生以来，电路板行业发展越来越专业化，不同 领域对电路板要求的不同特征愈加明显。过去主要承接欧美外贸订单，差异不明显，现在 差异很大。例如骏亚做显示起家，最早的客户是 TCL；做服务器转型的金像电子；瀚宇博 德在笔记本电脑主板、服务器 PCB 领域具有较强竞争力，鹏鼎控股其核心业务为智能手机HDI 板；胜宏侧重是国内 AI 服务器 PCB 主要供应商。

2. 下游客户越来越分化。40 年前以 4-6 层通孔板为主，但现在下游客户差异越来越大，如IPhone 手机采用 SLP 载板工艺，国内手机为了尽可能省成本采用简单板子，价值量差很多。 像 ODM 厂商如闻泰科技、华擎转做低端机，从原来三阶尽可能改一阶，做简单的板子， 所以也导致 IPhone 手机跟国产手机价值量相差很大。但笔记本和台式机还处在简单板子， 主要由于电脑版的标准化程度更高，且由于电脑的面积大，承载同样的功能密集不一样。 另外 AI 也在不断催化电路板行业发展。

【公司情况】

公司的核心业务是电力电子（大功率起家）。AI 兴起后，公司开始做边缘卡类，非电力电 子（光模块、MEMS 载板、医疗），但大部分是电力电子。公司电力电子产品覆盖广泛， 从简单的如排插、荣耀华为手机充电器等消费电子产品到复杂的如 AI 服务器的电源板都有 包含，还包括一些小众但价值量高的产品，如光刻机、蚀刻机里的电源。

【业务构成】

1. 泛通信包括通信数据中心：去年业务 30%左右，今年可能是 35%+甚至更高。包括通信 基础设施（如路由器、交换机到数据中心的一次、二次、三次电源），是目前单一占比最 大的应用，在 30%-40%左右，未来随着 AI 的发展占比可能会更高。

2. 工业类： 

（1）光伏逆变器：整个工业类大概占 30%的营收，其中 70%是光伏逆变器，主要两大客 户来自深圳和安徽。

（2）工业自动化业务：占比 30%，以欧洲为主，但近两年开始拓展北美工业客户，目前 进展顺利。

3. 车载类：去年占比 30%左右，今年也预估 30%左右。之前主要做欧洲传统车载，占比较 少，一年四五千万左右。2020 年左右出现了转折，订单开始上升，其中 80%是三次电源。 目前三次电源虽然量还在增长，但由于技术壁垒等原因，近一两年可能会出现反转。由于 对汽车驾驶舒适性、能耗等的需求，也对三电提出了轻量化、小型化的要求，目前大家也 都在往这个做，但还没有正式落地。目前比亚迪、英飞凌和欧美 TI 都在提出新的封装概念， 把三次电源做的更小，但还有很长的一段路要走。虽然汽车这块虽然现状不太好，不过公 司还是有希望继续做大的，目前公司在比亚迪的利润也很好，在比亚迪目前只做方程豹、 仰望等高端车型。

4. 消费电子：占比约为十二三个点。较大的一个领域即手机快充，这部分过去利润表现很 好，但是近两年在慢慢下来；第二个领域即显示；另外还有欧洲传统智能家居类业务。 除此之外此外公司还有两个小的应用，一个是医疗，另一个是半导体封装业务。

5. 医疗：规模不大，但保持稳定增长，规模在两三千万，主要做血气检测（用 PCB 做传感 器检验血液成分）。

6. 半导体封装：两大部分，一个是 MEMS，一个是三次电源 AI 模块，这两部分的增长一 直很快，基本上每年都翻倍，今年可能不止翻倍。这部分属于相对新兴的业务，技术含量 较高，增长较大。

【业务状况】

1. 今年比较差的部分：泰国工厂。泰国工厂大概在二季度开始正式投产，但是因为折旧、 人工等费用较高，同时在当地建立产业工人速度较慢，需要从国内派大量高管、工人，导 致泰国工厂目前还处于亏损状态，大概每个月几百万左右（目前大部分国内企业的泰国工 厂基本都还是需要国内业务输血的状态）。但由于想要与北美、欧洲等 AI 客户合作，就必 须得有泰国工厂。同行在这方面也面临同样的问题，只是有些公司他的国内主营利润较高， 可能可以填补这部分的亏损。此外，目前由于金价和铜价在上涨，尤其金价上涨，对于有 些单价较低的国内客户而言是不太友好的，所以现在也在跟这些客户谈判。

2. 好的部分：今年整个 AI 需求比较旺盛（北美需求旺盛，国内需求并没有释放出来），所 以整个产业链在今年订单情况都还不错，基本上国内产能都能拉满。所以目前公司也在尽 快拉起泰国工厂的产能，考虑到国内产能基本饱和，所以会将部分订单（特别是传统业务） 往泰国转。利润方面包括单价水平等今年整体也将有提升。

Q：公司现在的产能拆分情况是怎么样的？有没有相应的扩产计划？

公司去年达到 80%产能，现在基本能够跑满，增长超过 22%。到目前为止深圳的两个 工厂里，沙井工厂是主要做海外订单，松岗工厂主要是做大客户为主的订单（4-6 层板的大 批量订单）。松岗工厂目前压力比较大，因为整个产业链饱和之后，大客户一些低附加值 的订单没有人做。不过，虽然这类价格有所上涨，目前公司的这类订单还是挺多的。鹤山 工厂主要做载板、HDI、传统的高多层板，高多层板和 HDI 基本是满产，载板由于给高端 的 MEMS 和三次电源留余地，因而这部分有产能空缺。

Q：相应的产值情况是怎么样的？

订单上涨之后，目前我们在三个工厂在协调，深圳两个工厂的产值加起来和鹤山工厂 差不多，各占一半，比如今年做 18 亿，这两块各 9 亿。

Q：公司目前在三次电源方面的北美客户进展怎么样？

目前整个产业链中走在最前面是谷歌和亚马逊，谷歌这个项目是在深南做的，谷歌 （还有 META、微软等）对明年（下一代）数据中心的算力功耗要求大概率是翻倍的，这 对整个电路的设计难度来说也会翻倍。目前公司的客户（TI、台达等）或者一些初创公司 可能能拿到谷歌的订单，但目前公司还没有拿到相关消息，只知道已经开始相关设计。亚 马逊目前在做这一代的对接结构，关于下一代还不太确定，因为这一代才刚开始，公司也 刚开始批量（5 月份开始有一些），且公司距离这些客户比较远，关于具体的设计无法看 到。但是目前在三次电源这方面有两个路径，一个是以台达为代表，因为没有芯片而愿意 做定制化方案；另一个是 TI 和 INFINITI，因为想一个模块通卖而作标准化模块。公司同 步跟进这两个路径，都有相关项目在做。 另外跟大家分享一些最新消息，明年 HVDC 将会落地，公司目前在这方面接了好多订单，具体客户主要也是北美的（因为北美和国内差距还是较大）。之后 HVDC 在电网端不 会再是 380V，可能直接变成 12000-13000V，直接从电网到数据中心，也就是说不会再有 变电站了，从电网进来后直接转成 800VDC（目前英伟达已经在用 400VDC）。这个项目 公司目前刚给台达交样，现在正在做贴片，很快就要做认证了，这个很有可能进到英伟达 的供应链里。 公司这方面的客户主要是台达和维谛，我们是维谛最主要的供应商，维谛对我们的忠 诚度也更高。META 关于 HVDC 的订单是在 5 月 30 日发过来的，已经开始打样，在这个 过程中也发现设计越来越具有挑战性，公司大概要在两周之内交付样品，然后他们开始第 一轮测试。

Q：公司客户有没有覆盖麦格米特、欧陆通这类公司？

我们也都有和这些公司去讨论。麦格米特已完成对公司泰国工厂的认证，且其自身泰 国工厂也已建成。这一动作背后，是北美客户更倾向于选择非中国大陆地区的供应商（相 较之下，台湾地区客户对大陆供应商的接受度更高）。在此趋势下，在海外设厂或与海外 认证供应商合作，成为企业争取北美市场订单的关键。公司更看好北美和台系客户在四大 云厂未来竞争格局中的地位。一方面是语言和文化的相通性；另一方面，不同客户在细分 领域各有专长，像麦格米特在英伟达里面也是刚有了份额，而维谛这类老牌企业，因为很 多大厂它本身的制冷系统都是维谛供应的，本身具备一定的粘性，所以维谛现在去供应HVDC 是很顺其自然的事情。

Q：禾望电气在公司的客户群内吗？

公司目前跟它没有太多的业务交集，甚至公司还与其存在潜在的诉讼。目前公司比较 大的客户还是维谛，然后可能还涉及一些麦格米特、欧陆通（一年不到 2000 万）等。

Q：关于和禾望的纠纷是什么方面的？

一些之前的新能源、光伏储能上的纠纷，所以目前基本没有业务往来，所以公司目前 不了解其动态。

Q：公司和维谛的业务主要是哪些方面？

全系列的研发、生产制造等环节都要做。维谛是中国和北美设计，然后到捷普代工 （捷普为此在墨西哥建厂），代工完后出到北美。

Q：800VDC 大概率也是从捷普那边代工吗？

这个之后公司会留意一下，因为目前研发阶段是由他们下单，到了量产阶段才会让代 工厂向公司下单。

Q：目前公司已经配合 800V 的研发了吗？

是的。还有 META 的 17KW，这个项目从设计 PCB 的角度来看比别的要难一些，因为 他对电源的需求比传统大的要多。

Q：公司和维谛是从 400V 开始做，然后再做 800V，还是同步一起做？

目前是都有在做的。维谛以前并没有太深入做 HVDC 这块，维谛以前主要做 UPS，但 是UPS 主要还是在国内出售。维谛做的比较好的地方一个是排插，一个是数据中心的温控 这块，现在 ACDC 或者DCDC 这方面，他们有很好的基础，但过去几年没有大发展， 不过他技术底蕴还在，同时他的客户粘性也比较好。另外其实之前ABB、伊顿电器、施耐德 （ABB、施耐德也是公司客户）在这个领域也是很强的，但是欧洲公司可能没有赶上北美 这一波 AI 浪潮，不过他们在这方面应也已经有布局，不过公司目前还没有看到太多比较有 亮点的项目。

Q：这部分的市场规模大概是多少？

这部分公司最近还在讨论，因为暂时对计算方式还没有定论。但是一个主板是 17KW， 现在一个电源板 5.5KW 就很不错了，英伟达大概是 6.6KW，这就看整个数据中心的需求量 是多少。一个 17KW 在一次电源领域也就百来块钱，二次电源领域单个模块价值量是 1 万 元/平米，模块大小大概是 58*36，单个一千瓦大概 20 元，回头详细算一下。随着 HVDC的发展，除了三次电源，一次和二次电源也看到了明显的利润增长空间。

Q：目前在 AI 领域一次和二次电源的体量大概有多少？

有些客户比较容易拆，台达不到 2000 万，维谛总共大概 5000-6000 万，数据中心占一半大概 3000 万，总共大概 5000 万。其实这方面公司最大的客户是华为和中兴，但是他们 的体量拆不出来，他们自己也不知道怎么拆。不过公司认为国内客户在这方面的体量是很 小的，利润也很低，不过北美这些项目体量和利润还是比较可观的，这也是对我们比较有利的点。

Q：公司的归母净利润基本都维持在 2200-2400 万左右，毛利率大概也是 10%多一些，与 同行对比都会比较低，这是因为泰国工厂的原因，还是其他原因？

每年的原因不太一样，有两个方面：一个是 IPO 之后公司一直在扩产，所以整体费用 比较高，这是主要原因，占 60%左右；另一个 40%的因素是行业过度内卷，价格下降。今 年因为产能满了，制造费用会降低，相当于能够盈利，同时今年价格有所上涨，不过 25 年 泰国工厂目前确实还是会产生一部分亏损。国内客户的利润不太乐观，可能能够提提产能， 分担费用，公司目前的核心点是把海外客户的占比提起来。

Q：关税对公司的影响大吗？

北美目前只有一家大型 PCB 公司，叫 TTM，它的价格是公司的两倍，但是北美客户 依旧愿意给他们下订单。北美只剩这一家了，以前有 20 家，其他公司大多都转移到东北亚 了，所以在短期内，北美仍然需要中国公司供货，北美目前已经把组装搬到东南亚了，但 是电路板还在中国制造，像胜宏、深南、沪电等。胜宏为什么能够接到很多订单，因为他们的价格便宜。但是目前有中美博弈影响，所以客户希望公司能够去海外建厂，不去就会 减少订单份额，不过目前来看北美的客户肯定是离不开中国，但是最后是希望中国供应商 继续供货优先选择非中国背景的公司，这是很难说的，还是取决于国家的实力。

Q：刚刚说到公司三次电源是从 5 月份才开始，那么单月体量大概是多少？收入大概是多 少？

不到 500k。目前 5 月份出货量大概是 300-400k，因为公司目前有三款版，但主要还是 出其中一版价值量最高的，在 100 万左右（算是第一个大批量）。

Q：三次电源的板是主要在鹤山工厂吗？鹤山工厂目前在这块规划的产值大概是多少？

是的。产值大概一年在 1 个亿左右。但如果要增加到 2 亿也是相对比较容易的。目前 的主要的瓶颈主要在后工序，前工序产能是相对充足的。

Q：所以这一块的产能稼动率很低了吗？

是的，即使有别的项目，公司也不会挤占它而浪费设备，这块每个月公司都有较大进展。

Q：那这部分产能什么时候能够达到一个比较理想的状态？或者说什么时候能够实现盈 利？

四季度应该会看到相对不错的状况。一方面是原来客户预测四季度会到 KK 级以上/月水平，另一方面是公司另外一条线 MEMS 的量也慢慢起来，所以四季度有机会把产线铺 满，所以四季度应该能看到一个理想的状态。

Q：这方面的业务后续有计划往海外转移吗？

有的。这一点客户已经明确说了。MPS 已经把我们定义为他们最主要的海外的供应商。

Q：目前这方面参与竞争的对手主要有哪些？

目前主要更多的还是深南，或者是台湾的高技等，以及一些新进来的公司。MPS 这方 面的竞争竞争对手主要是像英飞凌（英飞凌有涉及 AI 电源模块，去年四季度已经发布产品， 现在 TI 也想走英飞凌路径，做一个模块，英飞凌和 TI 有芯片，但是台达没有芯片所以比 较灵活，MPS 是介于之间，又有芯片又比较灵活）。国内目前很多公司都想参与，但是客 户风格都不太一样。北美的矽力杰在这方面有优势，国内杰华特等一些公司也能做。

Q：现在参与的公司听起来还不是很多，但是感觉技术也在慢慢成熟，之后的进入门槛怎 么评估？

三次电源门槛很高，一旦认证进去就很难被替换。二次电源好一点，但难度也很大， 尤其是在 HVDC 发展后难度会更大，二次的玩家整体会更多一些，一次电源则会小很多。 整体趋势是加难度，但只要有难度对公司的利润就是好事情，目前公司希望能够找到爆款 产品，把利润做起来，AI 是有机会的。

Q：如果它是一个偏载板的工艺，那台湾的一些载板厂会不会也想进入？

其实公司已经留意到有部分公司有想进来的意识，比如锦硕在三次电源、MPS 也有在 开始打样，但我们成本是还是有优势。

Q：深南在这方面是最大的对手吗

深南较复杂，可以分为载板厂和 PCB，他们在这两个领域做了分割，公司是这两块都 可以做。相对来说在这个项目上，深南是与公司竞争相对较多的。

Q：汽车内埋和 AI 内埋相差会很多吗？

这是完全不一样的。汽车的内埋现在在买碳化硅的芯片来做，目前有很多公司（如英 飞凌等）在推方案，公司算是跟随者，这部分做的比较深入的是 Schweizer、英飞凌等，他 们最先提出这个概念，并且都在 Schweizer 打样。但是 Schweizer 也是连着亏了好多年。公 司目前主要跟比亚迪合作（也有一些国内小车商）。这一方面其实深南也有涉及，但它是 属于大板子。总体而言，虽然这些公司都宣称技术很成熟，但是这个项目的落地还是有一 定风险。目前这块想要贡献收入也比较困难（还有很多问题没有解决，比如碳化硅芯片、 芯片晶源端问题，（PCB 的工艺是铜，碳化硅晶源是铝线工艺）目前 PCB 行业无法迁就，只能让晶源厂去改）。

Q：目前市场上的碳化硅晶源成本在降，但应用的很少，是刚刚说的这个原因吗？

做电源需要碳化硅、氮化镓，碳化硅主要是用在大功率上（在小功率上没有氮化镓有 优势），属于目前看到 HVDC 主要用氮化镓。所以在一次侧（1 万多 V 转 800VDC）时可 能用碳化硅，二次侧用氮化镓。所以最近公司的合作伙伴 Navitas 最近股价上涨，是因为他 们和英伟达关于 HVDC 的合作会使用氮化镓，这个概念让股价涨了七倍。

Q：英诺赛科做的是 HVDC 吗？还是二次电源？

HVDC 里面也有二次电源。但是 HVDC 的二次和传统的二次有很大的差别，即压降变 得很大，传统二次使用非隔离电源，线性电源即可，但是从 800V 到 48V 用线性电源很困 难，所以要使用变压器。

Q：公司后续的扩展计划包括资本开支这些是怎么样的？

泰国工厂的规模和鹤山工厂差不多，公司还可以扩 50%产能。所以目前公司尽可能通 过升级改造国内工厂，尽可能淘汰低毛利订单来承接高毛利订单，同时尽可能利用泰国工 厂（目前一个月亏损几百万）。公司做过测算，泰国工厂大概需要 2-3 年的时间能够独立 扭亏为盈，不过泰国工厂这方面其他同行也是大多都处在亏损状态（封顶到投产最少要9个月）。

Q：泰国工厂现在做的是全制程吗？主要的产品是什么？

是的。产品一方面是传统电源（大功率这块），以台达为代表，也包括一些北美的工 业客户。另一方面是还比较弱的但一直想发展的高频高速方面。目前还处在第一阶段（先 把电源做好），下一步是做好高频高速、光模块（包括卡类）。随着这一轮 AI 起来，整个 高频高速越往上升级，后发优势越来越小，所以公司目前会加速这块的发展进去。

Q：公司的线路板最高能做到多少层？

40 多层。批量出货有 30 多层（在通信里面比较普通）的，但是量小。层数相对较高 的是二次电源，大概是 20 层，以 15、16 层为主，最成熟的是 22 层以内，超过 26 层就会 难一些，超过 30 层的良率较低，大概在 40%-50%。

Q：泰国工厂设计的产值是多少？在这方面投入了多少？

泰国工厂公司投入了 4 亿，分几期建产值，今年的目标是达到 1 万平米/月（以比较简 单的 4-6 层板为主），这方面比想象的要困难一些。

Q：中富在整个 PCB 行业来讲，技术层面大概是排在什么地位？

PCB 会越来越分化，在不同领域有不同的行家，在大功率这块我们的认可度还是很高 的，但是在光模块这块我们可能就不是专家。

Q：目前三个工厂产能基本是满的，然后泰国工厂目前还在爬坡，那么在爬坡时很难做高 端产品，所以高端产品是不是主要在鹤山做（比如 AI），然后鹤山的简单的单给到泰国那 边？

是的。目前公司尽可能将一些简单的、优先海外的订单给到泰国，同时为了尽可能把 产能拉满和培养泰国工人，所以也会将一些国内简单的订单给到泰国做之后再转运回来给国内客户。

Q：泰国工厂爬坡要 2-3 年的原因是什么？

泰国工厂大概 120 亩地，目前工厂有 300 人，每个月有 500 万多的固定费用（包括人 工和折旧），公司需要 10 个点的净利润（对应海外 3000-4000 万利润，平均单价 3-4 万/平 米）才能抹平，而目前一个月才一万平米的产能，如果按照每年产能增加一万，也至少要 加 3-4 年才能做到盈亏平衡。但如果公司能够做到爆款，达到 50%的毛利，那么整体会好很多。但目前公司第一年还做不到。

Q：公司每期规划泰国是 100 万平方米的总体产能吗？

公司当时发可转债时是这样规划，但是会随着情况改变。当时提到的 100 万平方米是 基于做这种低端的板子，但现在这种板子客户不太买账，客户希望把高端产品移到泰国那 边，因为这部分是容易卡脖子的。

Q：公司未来增长最快的是 AIDC 市场吗？增长的体量大概是多少？AIDC 在三次电源里 面是怎么样的？

目前来看，至少今年到未来 2-3 年都是这个市场最快。应该是在目前基础上翻倍，公 司目前占 30%（3-4 亿），那之后 4-5 亿还是很有机会的。事实上，单这块公司今年增长肯 定超过 20%，大概有 3 亿以上的增长。 三次电源方面，拿到一个客户，例如亚马逊一年可能就有 1 亿多，谷歌能有 2-3 亿， 还包括 META、微软，更大的目标包括英伟达，所以关于三次电源的市场，4-5 亿还是有期望的。

Q：目前这块毛利有波动吗？

毛利这块暂时没有波动。因为现阶段成本不太重要，重要的是要做能够出来，也就是还处在技术驱动阶段。

Q：量产的时候，毛利大概是多少？

基本上还是按照 50%以上报价，目前来说客户对此没有异议。

Q：那 ACDC 在这方面是什么样的？大概是什么范围？

目前 ACDC 的报价比传统的要高很多，价格可能上涨了 50%以上（第一轮）。后续ACDC 会降价，但是 DCDC 还是能够保持较高的毛利（20/块）。 如果是二次，现在报价是 1 万/平米以上，国内（深圳两家客户）最低也是 7000/平米， 虽然涨了 50%，但是公司认为这是能够批量、持续的，毛利在 30%以上。

Q：泰国 1 万/平米是按什么产品规格报价的？年产值大概是多少

按照 4-6 层，年产值大概 1 个多亿。

Q：所以公司 4 亿的投产是一期（包括设备和基建等），那后面继续投下一次 1 万/平米的 产能，是要再投 1-2 亿吗？

是的。实际上投入 4 亿后还有一些设备没有达到完全可使用状态（还在调试阶段）， 只能说勉强把一条线连起来，大概今年能达到（年底），产能也还会上一些。