1、营销行程核心政策讨论

关税政策反馈分析：市场对特朗普上周提及的关税政策有反馈，投资者认为相关更新令人沮丧，200%的税率远超预期。不过，1 - 1.5年的实施延迟是积极因素，为企业调整供应链、增加库存、规划美国长期制造计划留出时间。此外，政策未提及IP、税收及专利地点等行业关键风险话题，被视为积极信号。目前市场等待更多细节，已有信息被视为正确方向的一步。

MFN定价政策分歧：投资者对MFN定价政策看法存在通才与专家分歧。通才担忧将美国价格降至出口价是行业下行风险；专家认为有意义的政策实施需国会行动，难度较大。专家关注美国政府无需国会批准的行政措施，市场倾向于可能推出范围有限的Medicare Part D试点。若国会出现两党支持法案，或对行业有下行风险，当前投资者更关注无需国会支持的措施。市场等待更多细节，部分观点认为特朗普表态是谈判策略，实际影响可能小于预期。

2、欧洲医药个股辩论焦点

阿斯利康表现与争议：阿斯利康是欧洲市场讨论较多的个股之一，其股价表现引发关注。当前股价疲软的原因主要包括两方面：一是资金流向变化，随着诺和诺德面临特定挑战，部分资本流入阿斯利康及被视为医药板块避险标的的诺华；二是管线更新性质，此前的管线更新多为风险消除事件，而非直接驱动盈利增长，这一情况随着Baxter stat在未控制高血压领域的更新有所改变。在Baxter stat的市场预期方面，当前共识峰值为18亿，而团队预期峰值达6.5亿，其中2.5亿来自高血压领域，4亿来自慢性肾病（CKD）合并高血压领域（通过Farciga固定剂量复方，2027年将获得相关数据）。Avanza作为关键催化因素，其肺癌适应症数据预计年底公布，当前股价隐含的Avanza峰值销售预期极低（约1 - 3亿），且对冲基金对其成功概率预期较为负面。但从风险收益角度看，由于当前股价已基本未反映Avanza价值，数据公布后无论结果如何，这一‘风险事件’的消除或推动股价表现改善。此外，公司对Baxter stat的指引为超5亿，长期来看或存在3% - 5%的盈利上调空间。阿斯利康整体仍具备吸引力，呈现合理价格下的增长特征（低双位数盈利增长），并拥有欧洲医药板块最佳管线之一。

诺和诺德多维度争议：诺和诺德是医药领域讨论最热烈的个股之一，争议涉及多个维度。从ADA会议反馈看，投资者观点较为分化，核心在于难以找到医生处方新疗法（如骨化三醇或特立帕肽）的充分理由，且下一代资产（如creatine）因仅处于1期临床，难以评估疗效与安全性平衡；竞品方面，礼来数据表现强劲，Amylin的bimagrumab等也有积极1期数据，市场认为礼来在糖尿病新兴细分领域占据主导地位。同时，投资者开始关注中国生物科技在早期创新药领域的竞争潜力及对长期市场的影响。投资者立场存在地域差异：美国投资者（包括长线和对冲基金）对诺和诺德结构性看空；欧洲长线投资者则更倾向持有，因其是欧洲市场稀缺的肥胖症赛道标的。短期焦点集中于CVS处方formulary中诺和诺德能否从礼来手中争夺份额。关键催化剂包括：阿尔茨海默病数据（市场预期偏负面，但正向超预期可能对股价产生显著影响）、2026年初REDEFINE 4试验结论（明确骨化三醇与肽类药物的差异）、2025年指南调整（团队认为诺和诺德难以达成指引上限，市场普遍预期Q2或Q3下调上限）、复合制剂问题（与Himson合作终止凸显美国复合制剂问题持续，患者获取渠道未明显放缓，解决难度大且耗时超预期，影响指引达成）。

诺华与罗氏对比讨论：当前投资者对诺华与罗氏的偏好存在差异，整体更倾向诺华。对冲基金偏好诺华的原因包括：其Q2业绩有望向好，存在指引上调空间；即将公布Inalumab（治疗干燥综合征药物）数据，虽成功概率仅30%，但潜在为数十亿美元机会。长线投资者则视诺华为避险标的，因其持续实现盈利上调（尽管质量存争议），且在板块及市场波动背景下，催化剂缺乏反而被视为优势。诺华后续关注点在于Q2业绩兑现及Inalumab数据后，2026年增长放缓（低个位数）且催化剂匮乏的情况下，股价驱动因素。罗氏方面，年初市场认为其具备盈利动量（如Temera、生物类似药、Zola及Vibizmo增长），但部分逻辑（如Vibizmo持有理由）面临挑战，且与Zealand的肥胖症合作后，年末三项管线催化剂（市场共识预期失败）增加风险。2026年罗氏盈利增速（中个位数）略优于诺华（低个位数），但14倍估值下，管线失败风险令投资者更倾向回避。

3、关键投资标的与催化剂

赛多利斯生物工艺复苏：赛多利斯是生命科学领域重点关注标的，核心逻辑是生物工艺周期的复苏趋势。当前生物工艺周期明确处于复苏路径，订单持续改善，Book-to-Bill比率达3/4，预计UTO季度将保持强劲，BPS业务有指引上调潜力。不过，其股价表现未充分反映这一趋势，原因有二：一是2024年行业问题使投资者对生物工艺类标的信心不足，对赛多利斯再投资意愿低；二是市场将其与受美国研发放缓、药企管线重组等政策影响的实验室业务公司混为一谈，实际上其生物工艺业务受影响较小。因此，赛多利斯估值被低估，若回归长期均值，有较大倍数扩张空间。

UCB的估值与增长潜力：UCB是欧洲中型制药股的超配标的，近期评级上调，核心是估值回调创造了投资切入点。当前股价已反映主要负面因素，如关税（UCB生产主要在境外，相关逆风已体现在股价中）、MFN条款（若按Medicare Part B演示场景，预计对利润形成约9%的逆风）以及MoonLake的Selenocab 9月在HS市场的竞争压力。UCB核心增长驱动是Bimsix，市场共识对其预期（584）较保守，上半年业绩有望超预期并上调指引。虽需考虑汇率等逆风因素，但内生增长下现有指引仍保守，若Bimsix上半年超预期，市场将形成积极预期。MoonLake需展示优于Bimsix的数据才构成实质威胁，且HS市场容量大，可容纳两家企业。MoonLake预计2028年进入市场时，UCB已更稳固。长期看，UCB未来几年EBITDA增速预计达22%，超同行一倍，具长期持有价值。

Q&A

Q：近期营销行程中，团队还前往了哪些其他地点？

A：过去三周内，团队还前往了纽约、波士顿、瑞士、巴黎、法兰克福及伦敦。

Q：营销行程中讨论的主要议题有哪些？

A：讨论的主要议题集中在两方面：一是关税问题，二是最惠国待遇或美国定价政策。投资者对这两个议题的关注点存在差异，通才型投资者将其视为行业关键障碍，需待政策更清晰后才愿转向积极；专业型投资者则更关注企业自身，对议题接受度更高。关于关税，上周特朗普相关消息中，200%的税率虽远超预期，但实施前1至1.5年的延迟被视为积极信号，企业可借此调整短期供应链、增加库存并规划美国长期制造计划。此外，未提及知识产权、税务地点及专利地点等行业关键风险话题，也被视作积极进展。

Q：投资者对关税与最惠国待遇政策的关注度如何？营销行程中获得的关于MFN政策的投资者反馈是怎样的？是否与其他投资者反馈一致？

A：投资者对关税与MFN政策的关注点存在普通投资者与专业投资者的差异。普通投资者普遍认为，将美国药品价格降至国际水平的MFN政策可能成为行业重大下行风险；专业投资者则认为，若无国会行动，实施有实质影响的MFN政策难度较大，因此更关注美国政府未来数周或数月内无需国会批准即可推进的措施。此外，若出现两党支持的国会法案，可能构成额外风险，但当前投资者更倾向于关注无需国会支持即可落地的方案。

Q：欧洲市场其他是否也在讨论阿斯利康？相关讨论的核心要点是什么？

A：阿斯利康仍是欧洲市场讨论度较高的股票。当前欧洲市场最受青睐的股票包括阿斯利康、UCB、Lundbeck及赛多利斯；不受青睐的包括罗氏、赛诺菲、葛兰素史克；诺和诺德存在双向讨论，焦点在于重新介入的最佳价位。关于阿斯利康的核心讨论点包括：股价表现不佳的原因部分源于资金从诺和诺德等面临特殊挑战的标的流入阿斯利康及被视为制药板块避险标的的诺华；此前管线更新多为风险消除事件而非盈利增长驱动，但近期Baxter stat在未控制高血压领域的进展被认为是市场共识低估的机会，长期或带来至少3%-5%的盈利提升；公司整体估值仍具吸引力，呈现合理价格增长特征，预计低两位数盈利增长，且拥有欧洲制药业最佳管线之一；投资者认为年底肺癌药物DXD数据读出是股价表现的关键催化因素。

Q：当前市场对Avanza的预期如何？

A：基于Avanza相关股票当前交易价格，其市场定价中包含的预期极低。预期较去年同期已明显下调，市场对话中普遍认为其峰值销售额预期集中在10亿至30亿美元区间，且对冲基金对其成功概率的预期较为负面。当前价位下，Avanza相关股票的风险收益比呈现正向。

Q：Avanza的峰值销售额65亿预期与市场共识预期分别是多少？

A：市场对Avanza的峰值销售额共识预期为18亿，当前预测为65亿，公司指引超50亿。其销售额拆分中，高血压适应症贡献25亿，高血压合并慢性肾脏病适应症贡献40亿。

Q：当前关于诺和诺德的主要讨论焦点有哪些？

A：当前讨论焦点主要集中在以下方面：ADA会议反馈显示投资者对其评价整体分歧，核心争议在于医生选择处方骨化三醇或特立帕肽的合理依据，以及下一代资产）因仅处于1期临床阶段，难以评估疗效与安全性平衡；竞争对手动态方面，礼来表现强势，数据清晰，Amylin的Elohalintec、bimagrumab等产品亦公布积极1期数据，投资者普遍认为礼来在糖尿病新兴细分市场占据主导地位，同时中国新兴生物科技企业早期创新对长期市场的影响引发关注；投资者情绪层面，美国机构对诺和诺德持结构性负面态度，欧洲长线基金则因肥胖症市场稀缺标的属性更倾向持有；管理层变动方面，新任CEO人选的任命时间与候选人成为近期关键议题；短期关注重点包括处方量动态、阿尔茨海默病数据、11月IEA价格谈判；中期关键事件为明年初REDEFINE 4试验；全年业绩指引方面，市场普遍认为诺和诺德难以达成指引上限，预期可能在Q2或Q3下调指引。

Q：复合配药在当前市场环境中的定位如何？其对公司指引有何影响？是否仍是投资者关注的核心争议点？

A：诺和诺德与Himson合作终止事件表明，复合配药仍是美国市场的关键问题，美国患者获取复合配药的能力未见放缓。投资者关注该问题的解决路径，但短期内缺乏简单解决方案，预计持续时间将长于此前预期。由于复合配药问题的长期存在是公司指引达成的重要阻碍因素，因此指引上限目标实现难度增大，市场普遍预期其将较此前预估更长时间内持续存在。

Q：当前关于诺华与罗氏的市场辩论内容、市场背景及投资者交易偏好如何？

A：当前投资者更倾向于诺华而非罗氏。从对冲基金视角，诺华正进入预期强劲的Q2，市场围绕其盈利改善空间及指引上调可能性展开讨论；此外，治疗Shogun病药物Inalumab的关键数据即将公布构成另一催化剂。长期持有型投资者则将诺华视为避险选择，因其持续实现盈利上调，且在行业及市场波动环境中，缺乏催化剂被视作优势。关于诺华的辩论焦点在于Q2及Inalumab数据落地后股价驱动因素——其2026年增长将放缓且催化剂匮乏。罗氏方面，年初市场预期其盈利动量更强，但部分逻辑已面临挑战，叠加与Zealand的肥胖症合作，年底三个管线催化剂成功概率低。尽管2026年罗氏盈利增速略优于诺华，但同样催化剂匮乏，且在14倍市盈率下若管线失败将面临高风险，因此投资者更倾向诺华。

Q：为何赛多利斯尚未实现良好表现？

A：主要原因包括两方面：其一，长期投资者对生物工艺领域缺乏重新参与的意愿，受2024年行业问题影响，需1-2个季度的业务执行以增强市场信心；其二，赛多利斯被不公平地与其他受美国宏观及政策问题冲击的生命科学公司归为一类，而此类问题更多影响实验室业务，对其生物工艺业务影响较小。当前赛多利斯估值已合理调整，若市盈率回归长期均值，存在较大扩张空间。

Q：将UCB评级上调为欧洲中型制药股超配的主要原因是什么？

A：UCB估值回调创造了有吸引力的入场点，当前股价已充分反映关税、MFN条款及Moon Lake的selenocab在HS领域竞争等负面因素。关税方面，UCB制造业主要位于美国以外，相关逆风已体现在股价表现不佳中；若MFN条款按Tibo提出的Medicare Part B演示情景实施，预计对2027年利润造成约9%的负面影响。核心增长驱动Bimzelx的市场势头若持续强于抵消因素，且其作为同类最佳产品的地位稳固。升级时机选择在上半年业绩发布前，因UCB有望凭借Bimzelx表现超预期，存在上调指引的可能性。关于Moon Lake的竞争，即使其产品成功，HS市场容量足以容纳两家企业，且Moon Lake可能于2028年进入市场，届时UCB的市场地位将更稳固。长期来看，UCB未来几年EBITDA预计增长22%，增速超过同行两倍，具备强劲的有机增长潜力，适合长期持有。

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