1、雅下水电工程基本概况

工程启动与建设方式：西藏雅下水电工程已正式开工，国家领导人出席了开工仪式。工程主要通过截弯取直、隧桥引水等方式，建设5座梯级开发电站，总投资约1.2万亿元。工程以电力外送为主，兼顾西藏本地自用需求。

建设主体与保障：为保障雅下水电工程顺利建设运营，中国雅江集团成立，其成立大会在北京举行。国家重要领导人出席了工程开工仪式。

2、西藏水能资源与工程优势

全国水能资源分布：中国水能资源理论蕴藏量接近7亿千瓦，占常规能源的40%左右。西藏是国内水能资源最多的地区，占全国的30%，是我国最大的水能基地。长江水系的水能资源最多，其次是雅鲁藏布江水系。长江水系开发较早且成果丰硕，目前长江干流已建有水能工程包括三峡、葛洲坝、白鹤滩、乌东德等水电站。

雅下工程地理优势：雅下水电工程总装机容量约6000万千瓦。该区域落差大、急弯多，适合建设大型水电站。

3、工程建设规划与投资测算

已建水电站参考：西藏雅鲁藏布江已运营的水电站包括藏木、加查和大古（DG）水电站。藏木位于西藏山南加查县、雅鲁藏布江中下游，是十一五和十二五重点项目；加查是2020年8月并网发电的西藏第二大水电站，属十三五重点项目；大古位于中游藏木峡谷，年发电量约占西藏社会用电量的1/5。因加查是十三五项目，与雅下地理位置近，被重点用于投资测算。

投资规模测算：加查水电站单位投资额为2.175，建设主体为中国电建与中国能建。据此测算，雅下6000万KW装机规模总投资约1.3万亿元，与官方公布的1.2万亿元接近。因水电站建设周期长（如三峡超十年，达15 - 16年），后期动态投资有不确定性。

4、建设主体市场份额与业绩

水电建设市场格局：水电建设市场，设计端中国电建占大中型水电站勘察设计超80%份额，是勘察设计最大受益者。施工端，中国电建占65%以上，中国能建占30%以上，二者是施工主要力量。三峡水电站项目，中国能建占比近60%，因葛洲坝参与及湖北项目多、葛洲坝母公司为中国能建等地理优势。全国范围，中国电建份额更多。此外，传统能源领域，中国能建在火电设计（超90%）和建设（超70%）领先；抽水蓄能领域，中国电建在设计（超90%）和建设（约78%）领先，中国能建在常规核岛核电建设等领先。

中国电建业绩表现：2024年中国电建基本面稳健。收入6345.52亿元，同比增4.05%；归母净利润120亿元，同比降7.2%；扣非净利润110.97亿元，同比降5.26%。经营现金流净额245.46亿元，远超归母净利润，盈利质量高。订单方面，2024年新签1.27万亿元，同比增11.19%；2025年1 - 5月新签3501亿元，同比微降0.93%。整体业绩平稳，新签订单去年两位数增长，今年1 - 5月稳定，未来业绩有保障。

中国能建业绩表现：2024年中国能建基本面强劲。收入4367.13亿元，同比增7.56%；归母净利润83.9亿元，同比增5.13%。订单方面，2024年新签合同1.4万亿元，同比增9.57%；近四年新签合同年均增长率达25%；2025年上半年新签7753.57亿元，同比增4.98%，发展势头良好。

5、弹性受益行业分析

西藏水泥需求与企业：从运输距离看，林芝到墨脱约336公里，昌都到墨脱595公里，拉萨到墨脱727公里，山南到墨脱781公里，日喀则及那曲距离更远，因此林芝地区水泥厂距离雅夏地区更近。西藏地区主要水泥企业包括西藏天路、华新水泥、祁连山、海螺水泥等。其中，西藏天路产能主要集中在西藏，并积极布局林芝地区；华新水泥在西藏设有山南、日喀则两家工厂，但西藏地区业务占比不高。此外，西藏天路与林芝城投、朗县城投成立合资公司，进一步强化林芝地区布局。

民爆需求测算与企业：西藏地区民爆需求方面，2024年工业炸药产量约5.15万吨，同比增长5.36%；销量约5.19万吨，同比增长6.58%。雅下水电工程装机容量为三峡工程的2.68倍，假设单位装机炸药使用量相同，雅下工程总炸药用量预计约13.93万吨，按10年计算年需求量约1.39万吨，占比西藏年炸药产量超20%。本土民爆企业方面，高争民爆2024年营业收入16.92亿元，其中民爆板块收入6.4亿元（同比增长16.4%），爆破业务收入9.07亿元（同比增长3.1%），西藏地区收入占比76.28%；混装工业炸药许可产能1万吨（产能利用率66.58%），胶状乳化炸药许可产能1.2万吨（产能利用率100%），综合产能利用率84.81%，西藏市场份额约28%。易普力2024年营业收入85.46亿元，西南地区收入13.44亿元（占比15.73%），承担三峡工程约70%的爆破量，其母公司为葛洲坝，背后是中国能建；2024年11月组建西藏公司开拓市场，截至2024年末在手订单超300亿元；工业炸药许可产能52.15万吨，2023年产能利用率约90.72%；2025年3月收购河南森光民爆51%股权（核定产能5.6万吨/年，叠加4000吨混装炸药产能后总产能6万吨/年）。广东宏大2024年营业收入136.52亿元，民爆器材销售收入23.09亿元（占比16.91%），西南地区收入11.4亿元（占比8.35%）；工业炸药产能58万吨（2024年产能利用率77.97%），其中固定产线23.6万吨（产能利用率87.8%），混装产线34.4万吨（产能利用率70.6%）。此外，民爆主要原材料之一硝酸铵价格处于低位，叠加需求向好，民爆产业有望受益。

6、投资建议与总结

确定性与弹性标的：从西藏雅下水电站的投资机会看，施工主体确定性较高。中国电建、中国能建作为水电站施工主体，受益确定性强，但业务覆盖全球，单一地区景气度提升虽有增量贡献，但难以实现20%-40%的增速，不过长期业绩增量稳定。弹性品种方面，水泥、民爆及装备、地基等领域弹性大。水泥领域涉及西藏本土企业，如西藏天路、华新水泥、祁连山海螺等；民爆领域，雅砻江水电站民爆需求是三峡水电站的2.67倍，超13万吨（三峡水电站民爆需求超5.3万吨），对本土民爆产业链拉动明显，涉及企业有高争民爆、易普力、广东宏大等。从标的估值与市场关注情况看，建筑央企如中国电建、中国能建、中国交建、中国铁建等，前期涨幅少、资金配置低，估值处于低位且未获市场溢价，值得长期关注；水泥、民爆相关标的前期已有约一年市场关注，部分资金已参与配置，估值有所提前反映，但中长期仍有投资空间。

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