1、大类资产与黄金表现对比分析

大类资产长期表现：基于2018年3月至2025年6月的数据，分析权益、固收、商品、虚拟资产、不动产等大类资产与黄金的相对表现。权益方面，美股、印股及欧股跑输黄金幅度较小，虽主要经济体股指名义增长强，但以黄金标价的实际走势偏弱，受流动性驱动，如2015年1月至2025年4月印度M2规模与SENSEX30指数相关性高达0.96，排除货币幻觉后，权益资产难真实跑赢黄金。固收方面，中美国债期货无明显优势，以中债期货为例，2018年4月以来国内利率下行、国债价格升高，但受地缘冲突等因素影响，黄金涨幅更大。商品方面，主要大宗商品均跑输，内部表现为贵金属>工业金属>能源品。虚拟资产中，个别虚拟货币因支付便利、技术革新溢价和供给稀缺跑赢黄金。不动产方面，全球主要经济体房价均跑输，美国、印度跑输幅度较小，美国受益于经济韧性和需求拉动，印度受益于人口红利。

A股行业表现对比：2018年至今，A股所有一级行业均难跑赢黄金，煤炭、银行等高股息品种跑输幅度最小，考虑股息收益后更小。新旧动能转换中，以电芯TMT为代表的新动能行业跑输幅度小于以地产链为代表的旧动能行业。最近一年，综合金融、非银在2024年924行情及2025年春季攻势中，受益于风险偏好抬升展现进攻性，2025年6月末非银在虚拟资产主题催化及地缘缓和利好下引领市场上攻；科技成长板块中计算机、传媒、国防军工跑赢沪金。二级行业方面，2018年至今仅贵金属跑赢沪金，其余跑输行业呈现新兴科技强于旧科技、银行跑输幅度较小、哑铃型配置缩小差距三个特点。最近一年，大金融（新兴金融服务、证券受益于924行情与6月末稳定币行情）、新消费（文化娱乐、一般零售受益于2025年4月以来新消费行情）、科技（其他电子零组件、半导体受益于国产替代加速、AI需求拉动、半导体销售周期上行）、军工（兵器兵装、其他军工受益于地缘博弈及中国阅兵预期）跑赢黄金，资源品、旅游出行、地产链相关板块较弱。

•风格与策略指数表现：风格指数方面，2018年至今仅微盘股指数跑赢沪金，受益于逆向投资机制、低估值及流动性溢价；最近一年，微盘股和金融风格跑赢黄金，红利风格因内部缩圈（银行受益于盈利稳定、险资增配、公募补仓及净息差呵护等利好上攻，其他红利品种涨幅落后），呈现金融风格跑赢但红利风格跑输现象。策略指数方面，2018年至今仅小盘规模因子指数跑赢沪金，其余跑输策略指数中，小市值好于中大市值（反映经济转型中新兴产业吸引目光及量化策略崛起撬动小盘股），业绩预增超预期指数相对较强；最近一年仅4个策略指数跑赢沪金，小市值风格集聚性强，跑输幅度较小，大市值风格跑输幅度较大。

风险提示：需注意以下风险：全球地缘事件和经贸关系若超预期变化，可能改变前述结论；历史超额收益规律未来或因经济及市场环境变化较难持续或出现较大变化；基于2018年3月以来数据得出的结论，时间区间选取不同可能导致偏差。

2、非银行业2025中报业绩前瞻

保险行业业绩预测：2025年上半年，保险行业业绩延续景气，分化有所收敛。寿险方面，主要上市险企NBV（新业务价值）同比延续快增，平均增速为34.1%，其中新华保险增速45.9%、中国平安41.8%、中国太保32.7%、中国人寿16.1%。驱动因素为新单保费表现继续分化，但新业务价值率均有提升，且一季度业务推进节奏差异后，二季度节奏调整致增速分化收窄，上半年同比表现差异化收敛。产险方面，预计中国财险2025年上半年综合成本率（COR）同比优化1.4个百分点至95.4%，主因去年同期冰雪冻雨灾害使赔付成本较高，今年上半年回归正常状态。净利润方面，险企净利润总体改善且分化收窄，得益于投资收益提升，2025年一季度权益市场表现好于去年同期（沪深300指数上涨1.25%，去年同期下跌2.14%），同时利率下行带来债券交易性机会及浮盈价差。

证券业务线表现预测：证券行业2025年上半年各业务线表现如下：经纪业务，2025年二季度市场交投活跃，日均股基成交额1.5万亿元，同比大增57%，带动代买业务收入显著提升；新发基金2804亿份，环比2025年一季度增长12.2%，但因去年同期基数走高，同比下滑32.8%，预计2025年上半年经纪业务净收入同比增长40.6%。投行业务，2025年二季度市场股权承销规模同比增长超13倍（主要由再融资驱动），IPO回暖增长；债权承销规模同比增长26.3%，预计投行业务净收入同比增长26.5%。资管业务，2025年二季度末公募基金存量规模32.5万亿元，同比小幅增长4.7%，较年初收缩0.7%，叠加管理费率下降，预计资管业务净收入同比下降3.3%。信用业务，2025年二季度市场日均两融余额1.82万亿元，同比增长19.3%，但资金利率下行致息差有压力，预计信用业务净收入同比下降6.7%。投资业务，2025年二季度上证综指、沪深300指数分别上涨3.26%、1.25%，中债新综合财富指数上涨1.67%，股债市场回暖驱动下，预计投资业务收入同比增长32%。综合各业务线，预计2025年上半年证券行业总体净利润同比增长46.4%。

投资建议与风险：投资建议上，短期看，2025年上半年中报业绩景气（分子端）叠加分母端风险偏好提升及风险平价改善，非银板块分子端与分母端共振向上；中长期看，资本市场受政策呵护，改革持续深化，公募基金改革方案牵引市场对欠配的非银板块增配，板块当前低估值低持仓，具中长期战略配置价值。个股推荐新华保险、中国人保、中国太保、广发证券、湘财股份、东方财富、指南针、连连数字、OSL集团。风险提示有宏观经济失速、权益市场大幅波动、地产风险扩大、长端利率大幅下行、严监管政策加剧。

3、粉笔AI刷题系统班分析

推荐逻辑与市场空间：粉笔AI刷题系统班的核心推荐逻辑在于，其推出有望通过更具质价比的产品及更高利润规模弹性的产品模式，摆脱行业竞争泥潭（相对于线上各类名师工作室等长尾供给），实现参培人数增长并增厚利润。对AI笔试、面试产品市场空间测算，保守、中性、乐观假设下，预计收入规模分别为6亿、11.6亿、18.8亿元。考编培训领域规模小于K12，但仅粉笔具AI基因，竞争格局优，有望在AI产品驱动下扩张份额。

产品验证与催化：粉笔AI产品后续验证和催化有两点。一是极致性价比作为核心竞争力能否领先。质量上，4月AI刷题系统班上线，7月更新到3.0版，规划细化到每周每日，AI老师升级到3.0版，可专项强化并精准推荐课程。价格上，学员付费偏好杠铃化，AI刷题系统班竞品在中低价格带，售价349元低于普通系统班（799 - 980元），高于盗版课程，若降价有望提升渗透率。二是关注AI刷题系统班市占率企稳回升能否带来利润拐点。经测算，2025年中报或年报接近销售拐点，利润将快速释放。

风险提示：主要风险有：Pre - IPO股东减持致股价波动；AI产品研发进度或效果不及预期；课程付费人次及客单价增长不佳；招录考试需求波动；考试政策变动（形式、招录人数、时间变化等）；行业竞争加剧。

4、2025中期碳价波动分析

碳定价核心变量：决定碳价水平的核心变量有计划减排量、边际减排成本、短期扰动因素。计划减排量通过自下而上确定，由国家长期减排量预期决定；边际减排成本受减排空间、产业结构、技术进步等长期因素影响，短期较稳定；短期扰动因素受市场机制（如配额管理、财政政策工具、强制监管政策）和能源价格波动影响。我国政策是碳市场主导力量，超75%市场认为政策对碳价影响大于市场因素。

上半年碳价三阶段走势：2025年上半年全国碳市场价格分三个阶段：1-3月，碳价从近100元/吨跌至约85元/吨，缓慢下行。因前一履约周期（2024年底）刚性履约需求消失，市场交易活跃度下降；原油价格回落，2024年9月扩容意见稿在2025年初无后续政策，政策利多预期被修正。4-5月，碳价加速下行至不足70元/吨，跌幅近30%。能源价格与政策宽松共振，布伦特、WTI原油价格周跌10美元/桶，边际减排成本下行；政策上，扩容有三年缓冲期，2025年配额总量同比略增3%，CCER重启新签发减排量，降低配额需求；4月制造业PMI跌破荣枯线，火电发电量走弱，碳排放收缩放大下行压力。6月中下旬，碳价从不足70元/吨反弹至超75元/吨，止跌回升。地缘冲突使原油价格反弹、夏季高温提升碳配额需求，叠加底部催化信号与绿色低碳政策向好，碳价回归上升通道。6月底启用单向竞价交易方式，预计7月价格走强，6月碳价或全面上涨。

风险提示：碳价波动风险包括经济修复、ES政策推进不及预期，以及市场情绪与偏好波动。

Q&A

Q：从长期来看，权益、固收、商品等大类资产中哪些可以跑赢黄金？

A：权益资产方面，美股、印股、欧股跑输黄金的幅度相对较小，主要经济体股指名义增长较强，但以黄金标价的实际走势偏弱，主要受流动性驱动，排除货币幻觉后权益资产真实跑赢黄金难度较大。固收资产方面，中美国债期货均无明显优势，以中债期货为例，尽管2018年4月以来国内利率下行推升国债价格，但受地缘冲突、经贸不确定性、逆全球化、特朗普政策等因素扰动，黄金涨幅更大。商品资产方面，主要大宗商品均跑输黄金，内部表现为贵金属优于工业金属，工业金属优于能源品。虚拟资产方面，个别虚拟货币可跑赢黄金，主要得益于支付便利度强、技术革新溢价及供给更稀缺。不动产方面，全球主要经济体房价均跑输黄金，美国、印度跑输幅度相对较小，美国受益于经济韧性及需求拉动，印度受益于人口红利。

Q：A股一级与二级行业中，哪些行业能够跑赢黄金？

A：从一级行业看，2018年至今所有一级行业均难跑赢黄金，其中煤炭、银行等高股息品种跑输幅度最小；新旧动能转换背景下，以电芯TMT为代表的新动能跑输幅度小于地产链为代表的旧动能。最近一年，综合金融、非银在2024年924行情及春季攻势中因风险偏好抬升表现出较强进攻性；6月末非银因虚拟资产主题催化及地缘问题缓和领涨市场；科技成长板块中计算机、传媒、国防军工最近一年跑赢沪金。从二级行业看，2018年至今中信二级行业中仅贵金属跑赢沪金，其余跑输行业强弱格局呈现三点特征：新兴科技强于旧科技、银行整体跑输幅度较小、单一行业大幅跑输但哑铃型配置可缩小差距。最近一年，大金融、新消费、科技、军工跑赢黄金，资源品、旅游出行、地产链相关板块较弱。其中，大金融中的新兴金融服务2、证券2受益于924行情及6月末稳定币行情；消费板块中的文化娱乐、一般零售受益于4月以来新消费行情；科技板块中的其他电子零组件2、半导体与国产替代加速、AI需求拉动、半导体销售周期上行相关；军工中的兵器兵装2、其他军工2受益于地缘博弈及中国阅兵预期。

Q：A股的风格指数和策略指数中，哪些能够跑赢黄金？

A：从风格指数看，2018年至今仅微盘股指数跑赢沪金，主要受益于逆向投资机制、低估值及流动性溢价；最近一年微盘股和金融风格跑赢黄金。由于红利风格内部缩圈，银行因盈利稳定性强、险资持续增配、公募补仓及净息差呵护等因素上攻，但其他红利品种涨幅落后，导致金融风格跑赢而红利风格明显跑输。从策略指数看，2018年至今仅小盘规模因子指数跑赢沪金，其余跑输的策略指数中，小市值表现优于中大市值，且业绩预增超预期指数较强；最近一年仅4个策略指数跑赢沪金，小市值风格集聚性强，小市值跑输较少，大市值跑输较多。

Q：当前分析结论存在哪些主要风险提示？

A：主要风险提示包括三方面：全球地缘事件及经贸关系若超预期变化，可能导致分析结论发生改变；超额收益基于历史规律梳理，未来随经济与市场环境变化可能难以持续或出现较大变化；基于数据可得性最大化原则，分析结论依托2018年3月以来的历史数据，时间区间选取差异可能导致结论偏差。

Q：非银行业2025年上半年总体业绩情况如何？

A：2025H1，预计非银行业业绩延续景气，保险行业分化有所收敛，寿险NBV平均增速34.1%，净利润总体改善；证券行业净利润同比增长46.4%。

Q：2025年上半年保险行业具体业绩预计将有怎样的表现？

A：2025年上半年保险行业业绩预计呈现以下特征：寿险方面，主要上市险企NBVA同比延续快速增长，分化程度收窄，平均增速34.1%；新单保费表现继续分化，但新业务价值率普遍提升，叠加一季度业务节奏差异后二季度调整，上半年同比表现差异化收敛。产险方面，中国财险综合成本率同比优化1.4个百分点至95.4%，主要因去年同期冰雪冻雨灾害导致赔付成本较高，今年上半年恢复正常状态。净利润方面，险企净利润总体改善且分化收窄，主要受益于投资收益提升，2025Q12权益市场表现优于去年同期，同时利率下行带来债券交易性机会及浮盈价差。

Q：2025年上半年证券行业各业务条线的业绩表现预计如何？

A：2025年上半年证券行业各业务条线业绩表现如下：经纪业务方面，2025Q2市场交投活跃，日均股基成交额1.5万亿元，同比增长57%，代买业务收入显著提升；2025Q2新发基金2804亿份，环比2025Q1增长12.2%，但因去年同期基数走高，同比下滑32.8%，预计2025H1经纪业务净收入同比增长40.6%。投行业务方面，2025Q2市场股权承销规模同比增长超13倍，IPO回暖增长；券商债权承销规模同比增长26.3%，预计2025H1投行业务净收入同比增长26.5%。资管业务方面，2025Q2末公募基金存量规模32.5万亿元，同比增长4.7%，较年初收缩0.7%，叠加管理费率下降，预计2025H1资管业务净收入同比下降3.3%。信用业务方面，2025Q2市场日均两融余额1.82万亿元，同比增长19.3%，但资金利率下行导致息差承压，预计2025H1信用业务净收入同比下降6.7%。投资业务方面，2025Q2上证综指、沪深300指数分别上涨3.26%、1.25%，中债新综合财富指数上涨1.67%，在股债市场回暖驱动下，预计2025H1投资业务收入同比增长32%。综合各业务线表现，预计2025H1证券行业总体净利润同比增长46.4%。

Q：对非银板块及个股的投资建议是什么？

A：短期来看，2025H1非银板块分子端中报业绩景气，叠加分母端风险偏好提升与风险平价改善，形成分子端与分母端共振向上趋势。中长期来看，资本市场政策环境持续优化，改革深化推进，公募基金改革方案推动市场对欠配的非银板块增配，板块当前处于低估值、低持仓状态，中长期战略配置价值持续看好。个股推荐新华保险、中国人保、中国太保、广发证券、湘财股份、东方财富、指南针、连连数字、OSL集团。

Q：需提示投资者关注的主要风险有哪些？

A：主要风险包括宏观经济失速、权益市场大幅波动、地产风险扩大、长端利率大幅下行、严监管政策加剧。

Q：作为公考培训行业龙头，粉笔的推荐逻辑如何用一句话概括？

A：粉笔的推荐逻辑在于其AI刷题系统班的推出，通过更具性价比的产品及更高利润规模弹性的产品模式，帮助公司摆脱行业竞争泥潭，实现参培人数稳健增长与利润增厚。

Q：粉笔AI产品的未来市场空间应如何拆解？

A：对AI笔试、面试产品的市场空间进行了测算，在保守、中性、乐观假设下，预计收入规模分别为6亿元、11.6亿元、18.8亿元。公司产品利润率较高，潜在竞争格局较优，有望稳定并快速提升市场份额。考编培训赛道规模虽小于K12，但赛道内仅粉笔具备互联网或AI驱动基因，竞争格局显著优于K12，公司有望通过AI产品驱动快速扩张市场份额。

Q：碳定价的原理及影响因素有哪些？

A：碳价水平由三个核心变量决定：计划减排量、边际减排成本及短期扰动因素。计划减排量通过自下而上方式确定，由国家长期减排量预期主导；边际减排成本受减排空间、产业结构、技术进步等长期因素影响，短期相对稳定；短期扰动因素主要源于市场机制变动及能源价格波动。碳市场并非封闭系统，高度依赖市场主体行为模式，参与供需平衡的主体包括居民、企业、政府、其他市场及天气等。在我国，政策是主导力量，2020中国碳价调查显示超75%市场认为政策因素对碳价的影响大于市场因素。

Q：2025年上半年全国碳市场价格走势划分为哪三个阶段，各阶段走势的主导因素是什么？

A：2025年上半年全国碳市场价格走势分为三个阶段：1-3月缓慢下行，碳价从年初约100元/吨跌至85元/吨，主因是2024年底前一履约周期刚性需求释放后，2025年进入需求真空期，交易活跃度下降；叠加原油价格年初缓慢回落的扰动传导，以及2024年9月发布的扩容意见稿在2025年初无后续政策落地，政策利多预期修正形成回调压力。4-5月加速下行，碳价两月内跌至约70元/吨，主因能源价格波动与政策宽松共振：布伦特、WTI原油周跌10美元/桶，影响清洁能源供给侧价格，边际减排成本下行施压碳价；政策层面，扩容存在三年缓冲期无实际缺口，2025年配额总量同比增3%低于预期，CCER重启新签发减排量提供替代，降低碳配额需求；叠加4月制造业PMI跌破荣枯线、火电发电量走弱导致火电企业碳排放收缩，放大下行压力。6月中下旬止跌回升，碳价从70元/吨反弹至75元/吨以上，主因地缘冲突推升原油价格、夏季高温提升碳配额需求，叠加绿色低碳政策基本面稳定支撑，碳价回归长期上升通道；6月底全国碳交易系统启用单向竞价交易方式提升市场活跃度，预计7月价格全面走强，市场信心修复。

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