1、公司基本面与产能布局

公司基本定位：军信股份是湖南省固废龙头，独占湖南长沙所有垃圾焚烧经营权，区域垄断优势突出。公司核心项目覆盖长沙垃圾焚烧一期、二期，2026年4月新中标长沙河西三期项目，是其国内最重要的产能组成部分，核心区位资源优势为长期稳健经营提供坚实基础。

整体产能布局情况：公司产能共分为三大板块，各板块已投运、在建、筹建规模清晰，储备产能充足：
a. 国内垃圾焚烧产能：已投运总规模达1.18万吨/日，其中长沙一期、二期投运规模1万吨/日，长沙之外平江、浏阳两个项目投运规模1800吨/日；待建产能为今年新中标的长沙三期项目，规模4000吨/日。
b. 海外布局产能：已投运、在建加筹建总规模共9000吨/日，其中2025年12月底投运的首个海外项目比什凯克一期规模1000吨/日，3500吨/日在建产能预计2027年底至2028年初陆续投运，剩余4000吨/日为筹建规模，后续将批量推进建设与投运，当前海外在建加筹建规模共8000吨/日。
c. 收购业务产能：2024年公司收购仁和环境，该子公司拥有生活垃圾中转、餐厨垃圾两类特许经营权，其中餐厨垃圾产能达1200吨/日。

核心竞争优势：公司依托长沙本地垃圾焚烧产业资源垄断优势，盈利能力显著领先行业，核心支撑来自两大优势：一是发电效率优势，2025年吨上网电量达486度/吨，较同业均值高出40%以上，位居行业前列；二是电价优势，湖南区域垃圾焚烧标杆电价为0.4-0.45元/度，为全国第二高，仅低于广东。双重优势推动盈利表现亮眼，2025年ROE同比提升0.9个百分点至9.8%。

2、26年前三季度经营业绩

整体业绩概况：2026年前三季度整体经营表现稳健，核心业绩指标增长态势良好，其中ROE同比提升0.65个百分点至8.57%，营收同比增长12%，利润同比增长8%，经营成果优异，为后续业务的持续运营与拓展奠定扎实基础。

核心经营数据：核心经营数据各板块表现分化，增长驱动与波动情况明确：
a. 生活垃圾处理板块：前三季度生活垃圾处理量达326万吨，同比提升16%，增长由两部分构成，10%来自2025年12月投运的比什凯克一期海外项目2026年全量贡献，6%来自长沙本地生活垃圾增长，底层支撑为长沙持续保持人口净流入态势，本地生活垃圾需求增长强劲。
b. 发电效率板块：吨垃圾上网电量同比提升2个百分点至491度/吨，高于去年同期的486度/吨，主要得益于海外项目发电效率优于国内项目的水平。
c. 仁和业务板块：前三季度餐厨垃圾处理量为29万吨，去年同期为31万吨，规模略有波动；生活垃圾中转处理量同比增长7%至260万吨；工业级混合油销量同比下降4%至2.17万吨，2025年工业级混合油全年销量约3万吨，2026年预计全年销量与2025年基本持平。

业绩影响因素分析：当期利润增速低于收入增速主要受两类因素影响，一次性因素后续不会持续拖累业绩：
首先是利润增速不及收入增速的核心原因：一是财务费用端，海外比什凯克项目投产后利息化费用增加，叠加上半年出现较多汇兑损益带来干扰；二是税金及附加端，存在一次性补缴过去三年炉渣环境保护税的情况，该因素为一次性影响，后续相关成本将会传导至下游炉渣购买方，不会长期对利润形成压制。
其次是单三季度的业绩与财务费用表现：2026年Q3单季度营收同比增长26%，利润同比增长10%至2.25亿，单三季度财务费用为3500万，同比去年三季度增加1100万，其中汇兑损益部分已经出现明显改善，上半年汇兑损益影响约1000万，Q3仅为100多万，后续汇兑损益将持续改善。整体来看，公司业绩维持稳健增长的态势。

3、公司核心成长增长点

长沙本地主业增长：公司核心成长逻辑为内生增长加出海扩张，共四大成长方向。长沙本地生活垃圾量增长是最稳健的主业增长来源，截至Q3长沙生活垃圾量同比增长约6%，若全年按该增速展望，预计将贡献小几千万的业绩增量。2026年4月公司新中标长沙河西项目，为国内主业储备了较大增量空间，目前该项目考虑供需匹配度等因素，暂无开建计划。

海外产能逐步释放：公司积极拓展海外中亚市场，目前已锁定9000吨/日的产能规模，其中已投运产能为1000吨/日，在建产能3000吨/日计划于2027年底、2028年初投运，剩余4000吨/日尚未开工的产能将按计划分批建设投放。为管控资本开支，公司将保持合理的产能投放节奏，不会进行集中投放。

仁和环境业绩贡献：公司2024年并购的仁和环境将带来持续业绩贡献，其业务分为两大板块：一是生活垃圾中转特许经营业务，中转处理费每年调增，支撑公司利润持续提升；二是餐厨收运业务，湖南区域提油率超7%，提油量保障度高，去年整体提油量达3万吨，去年优可公司工业混合油均价为7000元/吨，今年受益于上半年能源端价格整体上移，相关产品价格已出现较好提升。同时公司计划将餐厨仓储产能从1200吨/日扩建至1560吨/日，扩建后销售量有望进一步提升。此外仁和环境与公司有业绩对赌约定，2027年前将保持业绩持续增长，持续推动公司规模效应提升。

AIDC合作潜在空间：公司在垃圾焚烧与AIDC合作领域具备较强潜力，核心优势体现在两方面：一是项目储备优势，今年新中标的长沙河西三期项目为4000吨/日的大体量项目，目前尚未开工建设，在AIDC合作上具备天然优势；二是合作方经验优势，公司一期、二期项目的合作方浦发环保此前已在上海落地黎明计算中心，未来若推进相关合作可依托合作方的成熟经验。

4、分红政策与投资价值

现金流与分红情况：公司分红底线承诺为50%以上，2023-2025年实际分红比例分别达72%、95%、70%，其中2024年95%的分红比例是考虑到当时收购仁和环境存在增发的情况。现金流表现优异，2025年经营性现金流达17亿元，自由现金流从2024年的5000万元左右大幅提升至11亿元，且公司自由现金流早在2022年就已转正，2025年实现明显大幅提升。良好的现金流表现与历史高分红记录，共同支撑公司未来持续高分红的能力。

估值与投资价值总结：假设2026-2028年公司维持70%的分红比例，预计对应股息率分别可达5.1%、5.4%、5.7%；估值层面，结合未来海外项目逐步落地、国内内生增长提升的预期，2026-2028年PE对应当前市值分别为14倍、13倍、12倍。公司成长端具备多重支撑：a. 受益于湖南长沙区位优势，垃圾量增长非常强劲；b. 仁和环境受益于优客涨价、未来产能进一步扩张优势；c. 海外项目将逐步落地。整体来看公司成长端支撑充足，优质现金流可支撑持续高分红，兼具成长与分红属性，是质地优异的标的，军信股份整体投资逻辑围绕成长与分红两方面展开。

Q&A

Q：军信股份在垃圾焚烧业务上的竞争优势及盈利能力表现如何？

A：公司最大优势是地处长沙并掌握当地整体垃圾焚烧产业资源，吨发和吨上网电量位居行业第一。25年公司吨上网电量达486度/吨，比同业均值高出40%以上。同时，湖南标杆电价为0.45元/度，仅次于广东。受益于优秀的发电效率和高电价，公司盈利能力显著领先，25年ROE同比提升0.9个百分点至9.8%。

Q：军信股份26年前三季度的业绩表现及各项经营数据如何？

A：26年前三季度公司营收同比增长12%，净利润同比增长8%，ROE同比提升0.65个百分点至8.57%。经营数据方面，生活垃圾处理量同比提升16%至326万吨，增长主要来自海外比什凯克一期项目投运的全量贡献以及长沙生活垃圾因人口净流入带来的增长；吨垃圾上网电量同比提升2个百分点至491度/吨。仁和环境方面，前三季度餐厨垃圾处理量29万吨，生活垃圾中转处理量同比增长7%至260万吨，工业级混合油销量同比略降4%至2.17万吨。

Q：军信股份26年前三季度利润增速低于收入增速的原因是什么？单三季度财务费用及汇兑损益情况如何？

A：前三季度利润增速略低于收入增速的主要原因有两点：一是财务费用增加，海外比什凯克项目投产后利息化费用及上半年较多汇兑损益产生干扰；二是税金及附加增加，中报时一次性补缴了过去三年炉渣环境保护税，该部分后续将传导至下游炉渣购买方。单三季度营收同比增长26%，净利润同比增长10%至2.25亿元，单三季度财务费用为3500万元，同比增加1100万元；但汇兑损益影响在单三季度明显好转，仅100多万元，上半年约1000万元，后续预计将持续改善。

Q：军信股份未来的内生与外延成长驱动力主要体现在哪些方面？

A：公司未来成长主要关注四个点：一是长沙垃圾量增长，前三季度增长约6%，且26年4月新中标的4000吨/日长沙河西项目提供未来国内增量储备；二是拓展海外中亚，已锁定9000吨/日产能，在建的3000吨/日计划27年底至28年初投运，未建的4000吨/日将分批建设投运；三是并购仁和环境，生活垃圾中转处理费每年调增，餐厨收运提油率超7%且今年工业级混合油价格提升，计划将1200吨/日产能扩建至1560吨/日，且27年前有业绩对赌；四是垃圾焚烧与AIDC合作潜力，未建的三期4000吨/日项目具备优势，可依托合作方浦发环保在上海黎明计算中心的经验推进。

Q：军信股份的现金流状况及未来分红预期如何？估值水平怎样？

A：公司分红底线承诺在50%以上，过去三年实际分红比例均在70%以上，23至25年分别为72%、95%和70%。25年经营性现金流达17亿元，自由现金流从24年的5000万元大幅提升至11亿元。若预计26至28年维持70%的分红比例，对应股息率可达5.1%、5.4%和5.7%。估值方面，预计26至28年PE对应当前市值分别为14倍、13倍和12倍。

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