1、近年人民币升值特征对比

人民币升值反常现象说明：本次分析结合央行最新出台政策对人民币的影响，拆解人民币汇率变动的背后原因、长期影响因素及未来走势，核心切入点为2026年美元走强阶段人民币仍保持升值态势，与历史规律背离的反常现象。

2025年升值特征梳理：2025年人民币升值处于美元走弱的宏观背景下，升值表现符合人民币与美元汇率变动的长期历史规律：2025年美元指数下跌9.4%，对应人民币兑美元升值4.4%，受美元指数自身贬值影响，人民币对一篮子货币仍有小幅贬值。

2026年升值特征梳理：2026年人民币升值特征与2025年存在明显差异，2026年前十月美元指数上涨3.8%的背景下，人民币兑美元仍升值5%，对CFETS、BIS、SDR三大篮子的汇率指数升值幅度约6%，这一走势与历史规律存在明显背离。

2、2026年人民币升值支撑因素分析

传统支撑因素排除：从传统影响因素来看，经济基本面与中美利差均无法支撑2026年人民币升值：a. 经济基本面层面，今年一季度GDP增速有所加快，但二季度起经济明显放缓，前三季度GDP增速低于2025年全年的5%，国内经济走弱无法对人民币汇率形成支撑；b. 中美利差层面，当前中美10年期国债收益率利差超过300个基点，较2025年底走阔100个基点，历史规律显示美元利率高于中国国债利率的阶段通常伴随人民币贬值，因此利差走阔也不支持人民币升值。

结售汇顺差支撑分析：结售汇顺差扩大是2026年人民币升值的核心支撑，且顺差具备真实交易基础，无明显顺周期结汇行为：a. 规模变动层面，2024年银行代客结售汇为逆差1000多亿美元，2025年转为顺差2000多亿美元，2026年前三季度顺差已达4600亿美元，为2025年全年的两倍，持续扩大的结售汇顺差意味着银行客户净卖出外汇规模持续增加，直接支撑人民币汇率；b. 结构拆解层面，2026年前三季度货物贸易结售汇顺差达6000亿美元，较2024年的近3000亿美元大幅增长，非货物贸易结售汇仍为逆差，但规模较2024年明显收窄，二者共同推动结售汇顺差扩张；c. 真实性验证层面，售汇规模增长幅度大于结汇，顺差主要来自企业将外汇收入卖给银行；结汇率近两年保持稳定，售汇率有所下降，不存在企业因人民币升值预期增加结汇的顺周期行为；涉外外币收支顺差增幅高于结售汇顺差，企业未结汇的净外币收入累计值持续增长，外汇存款持续上升，结售汇顺差有真实对外收支作为支撑。

国际收支数据支撑分析：国际收支数据对人民币汇率形成两方面支撑：a. 经常账户层面，顺差持续扩大，主要由货物贸易顺差贡献；b. 金融账户层面，扣减外汇储备后的私人部门金融账户逆差自2026年二季度起明显收窄，二者共同对人民币汇率形成正面支撑。

对外投资净头寸支撑分析：扣减外汇储备后的私人部门对外投资净头寸变化是值得关注的长期支撑因素：a. 净头寸变化层面，此前私人部门对外投资净头寸为负，即对外负债规模高于资产，随着近年顺差持续积累、对外投资增加，叠加对外负债有所下降，2026年该净头寸已由负转正，私人部门对外资产负债达到平衡状态；b. 偿债压力层面，当前中国外债规模有所下降，外债占GDP比例较高点明显回落，偿债压力显著减轻，此前私人部门负债较多时，汇率波动下企业存在集中偿债压力，当前压力减轻叠加私人部门对外资产持续积累，长期来看对人民币汇率有明确的正面作用。

3、央行汇率调控政策及短期影响

外汇存款准备金率调整分析：本次央行调整外汇存款准备金率的政策意图为打破人民币单边升值预期，核心调整内容为外汇存款准备金率从4%上调至6%。当前国内外汇存款规模超1万亿美元，按本次上调2个百分点的幅度测算，政策将冻结约200多亿美元外汇流动性，对应资金需上缴至央行作为准备金，无法入市参与交易，该调整将在短期内边际影响外汇市场供求关系。

4、人民币汇率中长期走势展望

中长期升值支撑因素：当前结售汇与国际收支经常账户顺差的核心来源为中国货物贸易顺差，货物贸易顺差持续增长的核心支撑来自两方面：一是全球AI相关需求景气度较高，不仅带动中国出口增长，韩国、台湾地区出口增速较中国更高。二是实际有效汇率具备优势，尽管近两年人民币持续升值，人民币对一篮子货币的名义有效汇率指数已经处于历史高位，未来有望创新高，但剔除中外通胀差计算的实际有效汇率处于过去10年相对低位，仅今年有所企稳，疫情后两年贬值幅度较大。
实际有效汇率偏低的核心原因是国内通胀长期处于低位，此前PPI为负、CPI也阶段性出现负值，今年才转正，而同期国外通胀水平较高，中外通胀差仍将延续一段时间，使得中国商品相对国外价格持续偏低，出口竞争力强劲。短期来看国内通胀不会快速上行，若国内生产力实现提升将对实际有效汇率形成支撑；若名义汇率维持不变，国内价格低、国外价格高的背景下实际有效汇率仍将趋贬，进一步支撑出口，中长期出口竞争力可持续，将对结售汇顺差、经常账户顺差形成长期支撑。此外，扣掉外汇储备后，私人部门对外资产负债已经达到平衡状态，也对人民币中长期汇率形成正面支撑。

汇率走势判断：短期维度来看，央行会通过政策干预打消市场单边升值预期，会对人民币汇率形成一定扰动。但从中长期1-3年的维度来看，货物贸易顺差的长期支撑、私人部门对外资产负债平衡等正面因素持续性较强，央行短期干预只会改变汇率运行节奏，不会改变中长期运行趋势，人民币汇率仍将延续升值态势。

Q&A

Q：2025年与2026年人民币升值背景及汇率表现有何不同？

A：2025年人民币升值主要发生在美元走弱背景下，美元指数下跌9.4%，人民币兑美元升值4.4%，对一篮子货币稍微贬值。2026年前十个月，人民币兑美元升值5%，同时美元指数上涨3.8%，人民币对CFETS、BIS、SDR等一篮子货币升值幅度在6%左右或超过6%，走势出现违反历史规律的变化。

Q：2026年国内经济基本面和中美利差对人民币汇率有何影响？

A：国内经济基本面和中美利差扩大均不支持人民币升值。今年二季度开始经济明显放缓，前三季度GDP增速比去年全年的5%有所下滑。同时中美利差进一步扩大，美元10年期国债收益率比中国高300多个基点，比去年底扩大约100个基点，两者走势与人民币汇率出现分叉。

Q：2026年结售汇顺差扩大对人民币升值有何支撑作用及其结构特征是什么？

A：结售汇顺差扩大是支撑今年人民币升值的最重要因素。前三季度银行代客结售汇顺差达4600亿美元，约为去年全年的两倍。主要顺差来源是货物贸易，前三季度达6000亿美元，较2024年接近3000亿美元大幅增长，同时非货物贸易结售汇逆差明显收窄。售汇增长幅度大于结汇，结汇率相对稳定而售汇率下降，表明企业是基于真实的外汇收入进行结汇，而非预期升值的顺周期行为，且涉外外币收支顺差增长多于结售汇顺差，企业外汇存款进一步上升。

Q：国际收支数据及中国对外投资净头寸的变化对人民币汇率有何影响？

A：国际收支数据显示经常账户顺差扩大，且扣除外汇储备后的金融账户逆差从二季度开始收窄，两方面均对人民币汇率起到支持作用。此外，扣除外汇储备后的中国私人部门对外投资净头寸已由负转正，对外负债及外债占GDP比例下降，偿债压力明显减轻，对外资产不断积累，资产负债达到平衡，长期对人民币有积极正面作用。

Q：央行上调外汇存款准备金率的政策意图及短期影响是什么？

A：央行将外汇存款准备金率从4%上调至6%，旨在打破人民币单边升值预期。按目前1万多亿美元外汇存款计算，此举约影响200多亿美元外汇存款需交存央行，短期内会边际影响外汇市场供求。

Q：支持人民币中长期延续升值态势的核心因素及未来展望是什么？

A：中长期支持因素包括：一是货物贸易顺差持续增长，除全球AI相关需求带动外，中国实际有效汇率处于过去10年相对低位，出口竞争力强，且中外通胀差值仍将延续；二是扣除外汇储备后的金融账户对外资产负债已达到平衡。预期未来至少可见的几年内，尽管短期受央行政策干预影响，人民币仍将延续升值态势。

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