1、三季度汽车行业整体业绩概况

三季度业绩核心结论：三季度汽车行业三季报整体表现一般，仅出口相关公司具备明确业绩增量。当前时点汽车板块具备布局价值，核心支撑逻辑有两点：一是板块前期调整幅度大、估值处于低位；二是板块内大量核心标的具备长期投资价值。后续将围绕三季度行业销量表现、行业财务表现两大模块展开具体分析。

三季度行业销量表现：三季度汽车行业销量呈现内冷外热特征：a.内销同比下滑23%，为过去十年最大单季度下滑幅度；b.出口同比增长79%，出口占整体批发销量的比重达38%。整体来看，三季度汽车行业整体销量同比下滑5%，2026年1-3季度累计销量同比下滑5%，结合四季度走势判断，预计全年累计销量下滑幅度在20%左右。

三季度行业财务表现：统计样本覆盖申万汽车板块289家上市公司，从三大核心财务维度看行业表现：a.收入端：行业收入增速中位数为5.4%，整体表现尚可，部分车企实现正向增长，包括比亚迪三季度同比增长19%、北汽蓝谷增长45%、奇瑞增长15%、吉利增长7%；b.毛利率端：行业毛利率同比变化中位数为下降1.28个百分点，仅32.5%的公司毛利率实现同比提升，其余近70%的公司毛利率均出现下滑；c.净利润端：剔除负利润公司后，行业净利润增速中位数为下滑25%，仅90家公司净利润实现同比增长，仅53家公司净利润增速超过10%。整体呈现收入尚可、毛利率承压、净利润大幅下滑的特征。

业绩表现原因拆解：行业各财务指标表现的核心驱动因素清晰：a.收入端保持增长的原因包括三个方面，分别是出口贡献业绩增量、企业新业务拓展及产业链延伸、上市公司客户覆盖范围扩大及市占率提升；b.毛利率普遍下滑的核心原因是今年全行业内卷，行业整体盈利空间被压缩；c.净利润大幅承压主要受两大因素影响，一是企业费用端整体偏刚性，二是汇兑损失带来负面冲击。

2、整车板块三季度业绩拆解

整车样本企业范围：本次分析选取10家整车企业作为样本，选取原因是港股新势力车企尚未披露三季报，暂不纳入分析范围。样本具体构成为8家A股整车企业（比亚迪、长安、上汽、长城、赛力斯、广汽、江淮、北汽）加2家港股车企（吉利、奇瑞）。

整车企业业绩表现：本次样本企业的业绩表现均剔除汇率影响，分为两个时间维度呈现：
a. 1-3季度累计业绩：比亚迪增长46%，吉利增长44%，奇瑞增长39%，三家企业实现明显的业绩正增长；
b. 单三季度业绩：比亚迪增长60%，吉利增长62%，奇瑞增长25%，增速较1-3季度累计表现更优。
其余样本企业中，江淮、北汽属于亏损收窄类：其中北汽核心销量增长40%以上，亏损改善幅度相对明显，江淮受产品结构因素影响，亏损收窄幅度较小。

头部车企增长动因：比亚迪、吉利、奇瑞三家头部车企的业绩增长传导逻辑清晰：利润端的高增长首先来自于收入端的提升，单三季度三家收入分别实现17%、10%、27%的增长，而收入增长的核心支撑是销量增长，单季度三家销量分别增长19%、7%、15%。
拆分销量结构来看，三家增长的核心驱动力均为出口，内销均出现明显下滑：
a. 比亚迪：内销从88万降至77万，下滑10%以上，出口从23万增至55万，实现翻倍以上增长；
b. 吉利：内销从65万降至49万，下滑20%-30%，出口从11万增至32万，增长接近2倍；
c. 奇瑞：内销从33万降至22万，下滑33%，出口从37万增至57万，在去年出口基数为行业最高的背景下仍实现大幅增长。
全行业内销下滑幅度为23%，三家企业内销均出现明显下滑，核心增长均来自出口。

板块股价表现原因：尽管比亚迪、吉利、奇瑞等头部车企业绩表现亮眼，但相关标的股价并未随业绩上涨，核心是市场存在两大核心担忧，压制了板块估值：一是出口端的高增长不可持续，市场预计今年全年出口增速可达70%以上，该增速后续难以维持；二是内销端的改善时点尚不明确。

3、汽车行业未来基本面展望

基本面分析核心框架：本次分析从内销、出口、竞争格局与成本三大核心维度出发，覆盖今年四季度至明年的时间范围，研判汽车行业基本面走势及对应投资逻辑，为行业投资方向判断提供支撑。

内销走势判断：今年四季度内销表现疲软，在去年同期基数较低的背景下，四季度内销仍将出现10%左右的下滑。今年全年汽车销量约1870万，为过去10年最低水平，低于2020年停工阶段的销量。明年内销大幅下滑概率极低：长逻辑上，增换购需求支撑行业2000万的销量中枢；短期来看，若明年销量下滑15%-20%，将落到1500-1600万区间，等同于发生经济危机，政策端会出台托底措施避免该情况出现。明年内销顶多出现个位数下滑，且该情况发生概率相对较低。

出口走势判断：今年汽车出口同比增长约70%，规模从去年的570万提升至1000万。明年出口增速将大幅回落，核心限制因素为欧盟配额等贸易政策约束，中性假设下明年出口增速为零增长或个位数增长，也存在十几个点增长、20个点增长或总量下滑的可能，无需对出口增长过度乐观。长期来看，国内汽车产品力领先优势显著，到2035年出口仍有可观增长空间。

竞争格局与成本判断：竞争格局方面，行业3年内难以完成出清，明年竞争格局不会改善，即便没有新玩家进入，存量玩家也会持续推新陷入内卷，行业价格端持续承压。成本端方面，明年整体成本压力小于今年上半年，仅存储、内存存在小幅上涨压力，对单车成本的影响仅为小几千元，整体影响有限；碳酸锂价格已跌至8万元/吨，较最高点回落幅度达50%。

右侧投资时点判断：当前汽车行业暂无趋势性大机会，今年四季度内需不会出现明显改善，出口仍将维持高增长冲量。右侧投资机会需等待明确信号，明年1-2月可清晰观测到内销、出口的实际表现，大概率是右侧机会的启动时点。当前出口相关政策已经靴子落地，但欧盟关税等政策细则尚未明确，出口增速具体区间仍存在不确定性，竞争格局持续偏紧的预期明确，无需额外跟踪。

4、行业投资观点及个股推荐

核心选股逻辑：选股的核心假设前提为明年出口零增长、内需小幅下滑（非内需崩盘），筛选标的的两大核心标准为：一是标的在该假设背景下业绩依然能实现不错增长，二是标的当前估值便宜、具备充足安全边际。按照这一选股逻辑筛选出的核心推荐标的为福耀玻璃、吉利汽车。

福耀玻璃推荐逻辑：今年行业整体表现承压，国内生产的汽车整体销量下滑4%-5%的背景下，福耀玻璃收入依然实现2%-3%的增长，核心驱动因素为ASP提升，因国内市占率已处于较高水平，今年整体市占率无明显提升。明年业绩增长确定性较强：假设明年出口微增、内需微降，中国制造的汽车整体销量大概率持平，叠加ASP6%-8%的提升，福耀明年收入有望实现10%左右增长，ROE增长可达10%-20%；长期来看未来10年复合增速可达10%-20%，每年稳定的ASP提升幅度甚至超过茅台的年均提价幅度，成长稀缺性极强。估值层面安全边际充足：今年福耀利润为80-90亿，加回汇兑影响为90-100亿，当前对应估值仅15倍左右，港股估值更低；明年预计利润可达110亿，对应当前估值仅12-13倍，其合理估值应在20倍以上。同时福耀分红率稳定在60%，按明年利润测算股息率可达4%以上，即使汽车行业出现极端波动，当前时点也具备极高配置价值。

吉利汽车推荐逻辑：吉利汽车明年业绩增长确定性极强，核心来自两大驱动因素：
a. 出口端：今年吉利出口基数较低，仅100万左右，明年出口增速保守预计可达20%-30%，乐观情况下可达30%-50%，将贡献明确业绩增量；
b. 内销端：今年吉利未处于纯电新品周期，内销未发力，明年为其纯电新品大年，若全行业内销改善，内销将贡献可观业绩增量。
业绩与估值层面，今年吉利利润约200亿左右或略低于200亿，明年预计利润可达230-250亿，对应增速为20%-30%，当前吉利市值仅1300多亿，对应明年估值仅6-7倍，估值极低，即使明年行业整体表现不佳，也能实现确定性业绩增长，具备极高配置价值，长期成长空间更大。

投资观点总结：当前汽车行业处于基本面底部震荡区间，尚未出现板块性右侧行情，暂不构成板块买入建议。当前时点为左侧布局高确定性个股的良好窗口，右侧行情需等待明年初行业数据明朗后确认。

Q&A

Q：汽车行业三季度整体销量及申万汽车板块财务表现情况如何？

A：三季度汽车整体销量下滑5%，其中内销下滑23%，出口增长79%且在批发销量中占比38%，1至3季度累计下滑5%，预计全年累计下滑20%左右。申万汽车板块289家公司财务数据显示，收入增速中位数为5.4%，主要受出口、新业务拓展及市占率提升驱动；毛利率中位数同比下降1.28个百分点，近70%的公司毛利率下滑，主要受全行业内卷影响；净利润同比下滑25%，主要受费用刚性及汇兑影响。

Q：整车板块重点公司三季度业绩表现及增长动因是什么？

A：整车板块10家公司中，比亚迪、吉利、奇瑞业绩明显增长，剔除汇兑后1至3季度分别增长46%、44%和39%，单三季度分别增长60%、62%和25%，江淮和北汽亏损收窄。这三家公司的利润大幅增长来自于收入增长，收入增长来自于销量增长，而销量增长的核心动因是出口超高速增长，其中比亚迪出口翻倍、吉利出口接近翻两倍、奇瑞出口大幅增长，三家公司的内销均出现10%至30%以上的明显下滑。

Q：对汽车行业明年内销、出口、竞争格局及成本的基本面展望如何？

A：内销方面，今年最后几个月预计下滑10%左右，全年销量约1800多万辆，明年有内生消费需求及政策托底，不太可能大幅下滑，预计顶多是个位数下滑。出口方面，今年增长70%多至1000万辆，明年受欧盟配额及关税等政策影响，增速肯定大幅下降，中性假设为零增长或个位数增长。竞争格局方面，3年内出清不了，明年不会改善，价格仍有压力。成本方面，明年压力比今年上半年小，碳酸锂价格已跌半，主要单一上涨变量为存储和内存，但对单车成本影响仅几千元，整体影响不大。

Q：当前时点汽车板块的投资策略及右侧机会出现的时间预期是什么？

A：目前汽车板块处于基本面底部震荡区间，虽不构成板块整体买入建议，但在假设明年出口不增长、内需小幅下滑的情况下，仍有业绩能不错增长且估值便宜的个股机会，当前时点值得布局。真正的右侧机会大概率要等到明年1、2月份，届时内销和出口的具体数据及增速水平才能看得清晰，目前出口政策等大风险已排除。

Q：重点推荐标的福耀玻璃的投资逻辑及业绩与估值预期是什么？

A：今年中国汽车销量下滑4%至5%，福耀玻璃依靠ASP提升实现2%至3%的增长，未来10年ASP有6%至7%的提升空间。明年假设中国制造汽车不下滑，考虑6至8个点的ASP提升，福耀收入有望实现10%左右增长。今年福耀利润预计80至90亿元，加回汇兑为90至100亿元，对应估值15倍左右；明年预计利润110亿元，对应估值12至13倍。合理估值在20倍以上，且每年有60%分红率，股息率在4%以上。

Q：重点推荐标的吉利汽车的投资逻辑及业绩与估值预期是什么？

A：吉利汽车的投资逻辑在于今年出口基数较低约100万辆，明年出口有望实现30%至50%或保守20%至30%的增长；同时今年内销未发力，明年迎来大的纯电新品周期，若全行业内销改善将带来业绩增量。明年吉利业绩保守估计有20%至30%的增长，利润预计达230至250亿元。目前吉利市值1300多亿元，对应估值仅6至7倍，估值非常便宜。

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