1、11月利率债市场展望

10月末债市调整复盘：10月最后一个交易日债市大幅调整，触发因素为信用事件冲击下的机构预防性赎回，长久期利率债、二永债调整幅度较大，长端国债一日回吐月内部分收益，5到7年二永基本抹平月内收益。从债券ETF维度看，机构赎回压力下做市信用债ETF、科创债ETF出现资金流出，一级赎回上限进一步加重二级市场抛压，城投债、做市信用债、科创债三类ETF出现大幅贴水，其中城投债ETF单日贴水42BP，做市信用债ETF、科创债ETF分别贴水39BP、29BP。
本轮调整与2023年8月、2024年9月、2025年11月三轮历史调整的共同点为：微观机构行为放大调整幅度，拥挤度偏高时市场对利空反应更敏感；赎回压力下流动性较好的长期限国债、二永债面临较大抛售压力。不同点为：一是本次预防性赎回背景下未出现资金链与基本面的不利变化，区别于2023年8月央行防空转资金利率摩擦+稳增长政策出台带来的基本面修复预期；二是固收加基金体量较大增强股债同向联动性，10月30日股债均下跌，区别于2024年9月末一揽子政策出台后风险偏好提升压制债市的情况；三是债市经历连续上涨后临近年末，机构止盈诉求较强。
本次赎回为事件冲击下的阶段性影响，回调压力可控，11月2、3日债市修复力度较强，多家基金公司11月2日上调赎回上限，贴水率逐步修复，11月3日科创债ETF升水0.6BP，做市信用债ETF贴水收窄至1BP，城投债ETF贴水收窄至7BP，当日信用债ETF规模降幅明显收窄，不少产品已出现资金净申购，是市场情绪缓和、企稳的重要信号。

债市支撑因素分析：当前债市支撑因素主要来自三个维度：a. 基本面维度，当前经济修复动能偏弱，10月制造业PMI降至收缩区间；b. 资金面维度，货币政策支持力度较强，隔夜逆回购每日投放量较大，10月央行公开市场净买入1500亿国债，推动10年期国债利率试探1.6%关口；c. 机构行为与政策工具维度，10月债市情绪整体偏高，债基久期处于相对高位、超长债成交火热、信用利差压制在低位，央行新创设的债市非银大额赎回互换便利可在极端冲击下托底债市、缓释风险。配置型资金可关注债基发行与建仓节奏，第四批中小公募上报14只债基，累计38家基金管理人共58只产品，其中20只已披露发行公告，6只提前募满成立，年内剩余时间仍是重要的债基发行与建仓窗口，可关注5年期普行债的配置价值。

11月策略与风险提示：11月策略上主要把握调整带来的入场机会，当前货币端支持力度较强，随着市场情绪逐步释放消化，债市整体或将继续维持强势。11月需重点关注三类核心风险：a. 10年期国债逼近1.6%关口的博弈，以及年末机构的止盈诉求；b. 股市阶段性企稳可能分流债市资金，需关注股市企稳后的资金流向变化；c. 政府债供给压力，11月地方债计划发行规模6884亿，需关注配置盘的承接情况。

2、转债市场估值与行情研判

转债估值水平分析：本轮转债市场走势与2022年相似，均呈现转债指数年初见顶、估值滞后至8月见顶的特征。2022年8月随新能源赛道行情转弱，转债估值从正2.3倍标准差回落至年末负1.8倍标准差；本轮转债估值从8月5日的正3倍标准差（百元溢价率年限口径）回落至10月15日的负1.5倍标准差，调整幅度超2022年同期，短期估值调整已相对充分。当前转债百元溢价率为39%，处于2021年以来88%分位，绝对估值并不便宜，因此短期估值压力有所缓解，但中期估值能否企稳核心取决于权益市场走势、正股预期修复情况。

正股反弹逻辑研判：本轮科技股调整已相对极致，11月转债科技股反弹赔率逐步提升，可关注板块阶段性见底机会。截至10月底创业板百日最大回撤达47%，历史上仅次于2015年牛市泡沫时期的55%，调整幅度处于历史极端水平。近期市场放量大跌呈现恐慌情绪集中释放特征，虽不代表立刻见底，但向下空间已十分有限，潜在反弹空间逐步显现。叠加11月A股日历效应较好，小盘成长方向表现通常占优，科技股11月内有望阶段性企稳，存在超跌反弹机会。

3、转债投资策略与标的推荐

低价券投资机会：当前低价券已出现性价比突出的便宜期权价值，是胜率较高的布局方向。核心支撑逻辑与数据如下：a. 截止10月底，转债低价券纯债溢价率中位数为5.7%，处于2018年以来15.8%的历史低分位，期权价格相当便宜，具备一定安全边际与博弈价值；b. 低价券加权剩余期限约1.4年，多数处于回售期、面临到期压力，部分发行人有下修促转股意愿，进一步提升了投资胜率，不过因收益期限较短，赔率相对有限。需注意低价券的信用风险，近期华发信用舆情已向转债低价券传导，近2周跌破债底的转债数量小幅增加。择券可先剔除历史最低价跌破90元的高风险标的，再结合主体信用、近期业绩优化筛选，核心推荐兴业转债、和邦转债、友发转债、南药转债。

高价券修复机会：当前可关注高价券的超跌修复机会，择券需重点挑选溢价率较低、短期无强赎压力、三季报业绩向好的品种。本轮高价券中枢从年初接近200元的高点回落至当前148元，绝对价格已具备一定交易价值，但因正股调整幅度更大，当前高价券转股溢价率为48%，处于2025年以来96%的高分位，博弈反弹时性价比弱于正股，反弹过程中或面临估值压缩。核心推荐瑞创转债、银轮转债。

AI方向转债机会：行业层面可重点关注AI赛道的结构性转债机会，当前AI投资逻辑已从上游算力扩张逐步转向下游应用及端侧AI。海外AI算力核心矛盾已转向投资回报率、融资可持续性验证，上游算力基础设施投资预期面临重估；随着算力成本下降、模型能力持续提升，AI应用生态逐步成熟，商业化落地机会凸显，近期AI应用板块已有较好行情表现。AI应用、端侧AI相关标的多为中小市值公司，契合11月小盘成长风格，11月相关标的具备较高布局价值，转债推荐艾维转债、南新转债、姚记转债、普联转债。整体来看，转债市场短期估值压力已有所缓释，近期估值大幅下调后短期大幅回落空间有限，但绝对估值仍不算低，后续走势需依赖权益企稳，当前权益向下空间相对有限，11月可关注科技超跌反弹机会，策略优先级为：优先布局低价券的便宜期权价值，其次关注符合筛选标准的科技类高价券，最后把握AI应用及端侧AI结构性机会。

Q&A

Q：10月份股债市场表现及11月初债市修复情况如何？

A：10月份权益市场普遍下跌，尤其是科技板块领跌，转债受权益市场影响呈现明显回撤。市场风险偏好下降，资金从权益向债市搬家，债券收益率明显下行，超长国债换手率和基金久期提升，信用利差压至历史低位。10月底最后一天市场出现明显回调及赎回担忧，但跨过10月底的11月前两个交易日，利率和二永债有所修复。

Q：11月债市展望及10月末债市调整的原因是什么？

A：目前基本面、资金面和机构行为角度均对债市偏利好，10月末的调整提供了不错的入场机会，11月策略上主要把握调整带来的空间，关注机构止盈、股市企稳以及政府债供给压力。10月末债市大幅调整主要是信用事件冲击下的机构预防性赎回，导致长久期利率债和二永债调整幅度较大，信用债ETF出现大幅贴水。

Q：本轮10月末债市调整与历史各次调整阶段相比有哪些相同点与不同点？

A：相同点在于微观机构行为放大了调整幅度和情绪，且在赎回压力下流动性较好的长期限国债和二永债面临较大抛售压力。不同点在于：一是预防性赎回背景下并未出现资金面与基本面的不利变化，不同于2023年8月央行防空转及稳增长政策出台带来的基本面修复预期；二是固收加基金体量较大增强了股债同向联动性，不同于2024年9月末一揽子政策出台后风险偏好提升对债市的压制；三是债市经历连续上涨后临近年末机构有较强止盈诉求。

Q：10月末债市调整后的修复情况及债券ETF资金流向有何变化？

A：10月30日尾盘央行公告政策利率换锚落地后跌幅收窄，11月2日和3日债市整体修复力度较强。多家基金公司在11月2日上调了赎回上限，债券ETF规模大幅下降但贴水率逐渐修复。11月3日科创债ETF平均已有0.6BP升水，做市信用债ETF贴水率收窄至1BP，城投债ETF贴水率从42BP收窄至7BP。信用债ETF规模下降明显收窄，且有不少产品开始出现资金净申购，显示信用债情绪缓和市场企稳。

Q：11月债市在基本面、货币政策及机构行为方面有哪些特征？

A：基本面修复动能相对偏弱，10月制造业PMI降至收缩区间。货币政策支持力度较强，隔夜逆回购每日投放量较大，10月央行公开市场净买入1500亿国债，加速10年期国债利率向1.6%关口试探。机构行为方面，10月债市情绪偏高，债基久期处于相对高位，超长债成交火热，信用利差压至低位。央行新创设的债市非银大额赎回互换便利能在极端冲击下托底债市。配置型资金可关注参与债基发行与建仓节奏，关注5年期普行债配置价值。

Q：11月债市需要关注哪些风险点？

A：主要关注三点风险：一是10年期国债逼近1.6%关口的博弈以及年末机构的止盈诉求；二是股市阶段性企稳可能会部分分流债市资金，需关注潘功胜行长在14届全国人大常委会25次会议上关于维护金融市场平稳运行的报告对股市企稳及资金分流的影响；三是11月政府债供给仍有一定压力，根据企业预警通数据11月仍有6884亿地方债计划发行，需关注配置盘承接情况。

Q：转债市场短期估值调整情况及中期展望如何？

A：短期估值调整已相对充分，本轮转债估值从8月5日高点回落至10月15日的负1.5倍标准差，调整幅度超越2022年同期水平，进一步大幅压缩空间有限。但目前转债百元溢价率仍有39%，处于2021年以来88%分位数，绝对估值并不便宜。中期来看，转债估值韧性有赖于权益市场企稳和正股预期修复。

Q：11月权益市场及科技股反弹赔率情况如何？

A：本轮科技股调整已相对极致，11月科技股反弹赔率开始提升。截至10月底创业板百日最大回撤达47%，处于历史极端水平，向下空间不大，潜在反弹空间逐步出现。叠加11月A股日历效应较好，小盘成长方向表现占优，科技股在11月内有机会出现阶段性企稳和超跌反弹机会。

Q：转债低价券的投资机会及择券建议是什么？

A：低价券目前期权价值较便宜，具备安全边际和博弈价值。截至10月底低价券纯债溢价率中位数仅5.7%，处于2018年以来15.8%的历史低分位数。低价券加权剩余期限基本在1.4年左右，多处于回售期，发行人有下修促转股意愿，提高了胜率，但因收益期限较短赔率不会特别高。择券时需警惕信用风险，建议剔除历史上跌破过90元的高风险标的，结合主体信用和近期业绩筛选。核心关注隐含波动率或期权价格有性价比的兴业转债、和邦转债、友发转债及南药转债。

Q：转债高价券的超跌修复机会及择券建议是什么？

A：高价券中枢已从年初接近200元回落至148元左右，绝对价格具备交易价值。但因正股调整幅度更大，高价券转股溢价率达48%，处于2025年以来96%的高分位，博弈反弹性价比低于正股，反弹中可能面临估值压缩。择券应挑选溢价率较低、短期无强赎压力且三季报业绩表现较好的品种，建议关注瑞创转债和银轮转债。

Q：转债潜在行业机会及AI方向投资建议是什么？

A：重点关注AI投资逻辑从上游算力向下游应用及端侧AI扩张的机会。海外AI算力核心矛盾转向投资回报率及融资可持续性验证，上游算力基础设施投资预期面临重估；而随着算力成本下降和模型能力提升，AI应用生态逐步成熟，商业化机会较好。AI应用及端侧AI方向多为中小市值公司，契合11月小盘成长风格。转债方面建议关注艾维转债、南新转债、姚记转债及普联转债。

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