1、银行三季度业绩表现

行业整体业绩情况：银行板块属于具备稳定正回报的板块，在市场波动及AI相关讨论进程中可发挥稳定器作用，三季度行业呈现盈利改善趋势，ROE逐步企稳。当前银行ROE水平相对于长期可持续金融体系要求已偏低，过往两年减费让利贡献较多，监管导向已从此前的减费让利转向提质增效，不再将规模扩张作为追求重点，降速增效、风险管控、利润提升成为核心抓手，ROE企稳需要盈利保持6%-7%的增长。收入端表现亮眼，大行三季度收入同比增长9%，整体处于健康水平，股份制银行收入增速也有所加快。拨备前利润表现超预期，覆盖的银行整体拨备前利润同比增长14%，大行拨备前利润同比增长16%，主要得益于成本管控成效较好，叠加投资收益支撑：尽管三季度资本市场波动，保险销售受高基数影响表现不佳导致手续费收入同比负增长，但国有银行获得市价计量相关收益，叠加三季度利率略有下降，投资收益整体表现较好，足以抵消信贷成本小幅上升、实际税率上升的影响。实际税率上升的背景是全球推行最低税率要求的大趋势，国内建设全国统一大市场过程中，整治此前违规违法减税现象要求补税，银行实际税率在三季度普遍上升。

业绩分化与影响因素：尽管面临实际税率上升的影响，银行板块利润增速仍处于持续加速通道，国有大型银行单季度净利润平均增长8.6%，较此前的5.5%增速明显提速，多家国有大行实现单季度双位数净利润增长。行业业绩分化特征显著，部分股份制银行净利润明显下滑，背后核心原因是过往风险消化进度存在差异，信贷成本分化明显，多数银行正借当前提质增效的契机充分消化存量风险，长期有利于行业健康发展。今年零售信贷首次出现明显负增长，核心原因是银行风险管控力度加强，以及相关窗口指导取消：包括信用卡不良计提要求提高、普惠金融贷款窗口指导放缓后银行开始对相关不良进行计提。当前银行年不良消化规模约3-4万亿，足以持续消化零售端的不良资产，叠加整体贷款增速放缓，新增风险的出现也将持续放缓。三季度银行普遍提高了信贷成本，大行得益于收入增长更为强劲，仍保持较好的盈利增长态势。

2、银行板块展望与个股推荐

行业未来发展展望：银行业当前核心目标为推动ROE企稳坐稳，2027年全年盈利增速达到6-7%即可支撑ROE持续企稳，后续ROE还有小幅反弹空间，反弹节奏取决于中国降杠杆进程，若降杠杆结束后资产负债表企稳、内需回暖，息差有望企稳反弹。息差维稳具备多重支撑：明年高息存款到期规模小于今年，且贷款端无LPR减10个点的负面影响，足以支撑息差维持稳定；2028年制造业等领域投资有望恢复，将进一步支撑息差企稳回升。当前行业降速提质是核心主线，落地方向集中在两大领域：一是零售信贷板块，今年零售杠杆率从60%以上降至50%以上，后续仍需1年左右消化前期普惠、经营贷支持政策的影响；二是地方债务管控领域，明年将推进隐债清零，制造业、基建投资对回报要求维持严格水平，修杠杆过程仍将持续。银行板块在修杠杆过程中盈利支撑性优于大市，股息增速维持在6-7%，股息率约5%，配置吸引力较强，有望持续跑赢大市。

个股推荐逻辑：重点推荐银行标的分为优质城商行、国有大行两类，各标的核心优势如下：
a. 优质城商行标的：宁波银行三季度业绩增速持续向好，业绩确定性较强；
b. 国有大行整体表现亮眼：农行三季报增长超预期，核心受益于近两年农村发展，受房地产下行拖累较小，增速表现突出；工行、建行三季度业绩增速良好，增长动力充足；中行业绩增长稳健，海外业务将为业绩提供增量贡献；
c. 优先推荐标的为农行、建行，二者三季度业绩增长超预期，被纳入重点推荐组合。

3、保险三季度业绩表现

盈利端表现：三季度保险行业盈利表现完全符合市场前期预判，10月初的业绩前瞻已提示单季度盈利偏弱。具体来看：
a. 盈利增速符合预期：多数保险公司单季度净利润亏损，受去年高基数影响，前三季度大部分公司净利润同比下滑20%-50%，该业绩利空已充分反映在10月股价下跌中；
b. 核心经营指标韧性较强：一是年化ROE维持在12%-20%的健康区间；二是剔除短期投资收益波动后的营运利润普遍实现正增长；三是尽管三季度股市大幅下跌，保险公司净资产仍保持相对稳定，前三季度净资产增速区间为3%-20%；四是偿付能力未受市场回调明显影响，单季度偿付能力环比基本持平，多数公司实现小个位数增长，保险公司资本情况与股市波动的敏感度较低；
c. 全年增长预期稳定：多数公司全年GPS将维持稳健增长，不会受短期利润波动影响出现明显下行预期。

负债端表现：受去年同期高基数叠加今年银保65号文双重因素影响，负债端新业务价值增速承压，三季度单季度VNB增速区间为-30%至-50%，前9个月累计VNB增速为小幅负增长，当前已出现部分积极信号。

4、保险板块展望与配置建议

行业未来发展展望：行业销售端9-10月将迎来明显好转，个险、银保渠道均呈逐月改善态势，当前市场核心关注2027年开门红筹备情况：目前仅少数公司在过去两个月已启动相关工作，多数公司将在当月月初、月中开启开门红筹备，市场相关信息仍较为有限；核心预期方面，国寿给出2027年开门红正增长预期，新华预计2027年银保增速高于个险增速，整体需求端无需过度担忧，但需关注部分公司平衡今年收官与明年开门红筹备的相关动作。
财险板块基本面及承保端表现强劲，整体营收增速偏缓，该趋势已持续数个季度；三家头部上市财险公司综合成本率（COR）均实现同比改善，其中平安COR已改善至近年及同业较好水平；未来受持续有力的监管政策、车险及非车业务报行合一政策延续支撑，财险承保端未来两年改善确定性极强，是市场波动下的偏好子板块之一。
AI标的业绩拐点明确：三季报前市场预期AI单季度VNB增速为-3%至-4%，最终实际披露值为-5%；三季报中管理层对9月及四季度增长有明确乐观展望，9月单季度VNB同比增速达25%，四季度增长预期强劲；当前AI全年VNB增速目标为8%，公司更侧重2027年及长期VNB可持续增长，而非短期单年双位数增长，三季度为AI业绩最差阶段，四季度及2027年增长将较三季度明显回升。

板块配置建议：当前市场存在波动不确定性，整体风险偏好偏低（risk off），保险板块配置逻辑如下：
a. 短期维度：市场存在托底支撑，寿险板块具备阶段性反弹机会；
b. 稳健配置维度：财险与AI为保险板块内优先配置标的，是波动市场环境下的优质稳健配置选择。

5、油运行业投资逻辑

短期交易逻辑与波动：近期油运行业波动较大，核心变动宏观因素为地缘政治，其动向预期变化一定程度影响油价预期，今年交运板块海运超额收益、航空板块负超额表现均与地缘政治变化高度相关。近期油运板块出现一波下调，主要受美国要求影子船队回归合规、叠加近期运价变动及地缘政治动向预期变化影响，短期虽有波动但上行周期并未结束，2027年上行周期仍将延续。当前油运板块投资者核心交易逻辑分为两类：大部分跟随短期运价交易，运价下跌时做空或卖出头寸，运价平稳或上涨时才会提升做多信心；大量投资者关注地缘政治尤其是中东局势走向，普遍认为今年油运牛市行情受益于中东战争，若停战则对油运是利空，仅有极少投资者能精准理解基本面变化的影响因素，因此短期地缘政治带来的市场情绪波动是主导股价变化的核心因素，即使基本面稳中有升，股价仍会受情绪影响出现震荡。短期波动下的最佳入场时点为美伊和谈或相关停战协议落地时，核心逻辑包括：一是停战协议落地后，认为停战即利空的悲观投资者会集中完成做空或降仓交易，情绪端风险充分释放；二是停战并不会快速增加有效运力，合规运力需长达2个月以上的等待期，确认战争完全结束、风险消除后才会进入高风险地区运营，运力扰动不会快速消失；三是停战会带来需求侧明显提振，各方担心中东原油外运顺畅度的不确定性，叠加全球低库存，会出现短期集中运油、抢船的情况，基本面反而会表现强劲。当前VLCC期租价格已经达到25万-30万/天，市场一致预期2027年VLCC平均运价为15万/天，我方预测为20万/天，当前市场预期明显低于基本面实际情况。

中长期上行周期支撑：油运上行周期并未结束，未来3-4个季度行业仍处于上行周期，股价和估值还有明确上行空间，即使实现完全和平，运价和资本回报也不可能回到战前水平，核心支撑逻辑如下：a. 不同地缘政治情形下行业盈利均有支撑：当前油运市场超高资本回报率来自于“不战不和”的状态，一方面海湾原油可正常外运，另一方面未完全和平导致运力大量损耗，船东在原油价值链中分到更多利润，若该状态延续，行业将持续保持超高利润水平，市场一致预期有大幅上调空间；若地缘局势走向缓和，行业仍将维持上行，核心原因是当前市场对2027年盈利预期非常谨慎，多数外资卖方预测2027年盈利/资本回报较2026年下滑，即使是认可2027年盈利好于2026年的投资者，盈利预测也偏保守，以中远海能港股为例，我方盈利预测显著高于市场一致预期。b. 期租价格上行将带动盈利预期上调：当前期租价格对现货价格大幅折价，船东不愿以大幅折价的价格出租船舶，若地缘局势缓和，期租成交量会逐步上升、期租价格上行，带动未来12个月盈利预期持续上调，成为股价和估值的核心支撑。c. 长期基本面支撑运价不回落至战前水平：首先战争期间出现大量船损，有效运力出现折损，不管是修船还是新增运力，该缺口都需要较长时间填平；其次战后补库需求提振，一方面全球原油库存需要回补，另一方面亚洲国家为分散供应风险，会增加中东以外的原油进口来源，若部分中东原油需求切换到大西洋市场，会直接拉长运距，带动运力需求提升；最后若伊朗原油在和平协议框架下回归合规渠道，将进一步拉动需求侧增长，而影子船队难以高效回归合规船队，不会大幅增加有效供给，多重因素共同支撑行业盈利水平大幅高于战前状态。

6、交运其他板块投资观点

航空板块投资逻辑：今年航空业受油价冲击较大，油价下跌对行业基本面及市场情绪有明确正面支撑。若交易油价下行逻辑，不同航司的盈利弹性存在明显分化：
a. 国泰、春秋为盈利状态的航司，油价下跌时盈利正弹性更为显著，推荐优先级更高。其中国泰优先级高于春秋，核心原因有两点：一是国泰估值更低，无论是PE还是股息率均更具优势；二是国泰客群以商务群体为主，航司定价权更强。春秋属于低成本航司，客群定价权弱于国泰，成本下行带来的收益可能需要部分让渡给消费者。
b. 三大航2026年预计处于深度亏损状态，虽然油价下行也会带来盈利正弹性，但要实现扭亏为盈需要依赖油价大幅下跌的预期，当前不具备油价在当前位置大幅下跌的判断基础，因此基本面层面的盈利弹性弱于国泰、春秋。
整体来看，油价下行预期下航空板块整体走势偏正面。

京沪高铁投资逻辑：京沪高铁近期获得市场广泛关注，已进入众多投资者的投资视野，其投资逻辑主要包含以下几点：
a. 标的资质认可度高，被纳入国家队发布的28支持股列表，同时入选的还有中远海能A股，选股逻辑围绕股东回报维度展开。
b. 基本面韧性较强，今年消费旅游出行整体疲软的背景下，公司盈利仍表现出较好的韧性。三季度盈利同比基本持平，四季度航空名义票价同比上涨超10%，京沪线路上高铁与航空的竞争压力有所减缓，四季度盈利有望恢复正增长。
c. 现金流优势突出，公司自由现金流收益率为高个位数，具备较好的股东回报基础，维持超配评级，目前已进入多家长期价值投资者的投资范围。

Q&A

Q：银行行业三季报业绩表现及未来ROE企稳趋势如何？

A：三季度银行盈利改善，收入增长提速，大行收入同比增长约9%，覆盖银行拨备前利润增长14%，大行增长16%。非利息收入中投资收益表现不错，支持了收入和拨备前利润增长，抵消了信贷成本和实际税率的略有上升。利润增速持续加速，多家国有大行单季度净利润双位数增长，平均增长8.6%。部分股份制银行净利润下滑，反映过去风险消化的分化。往前看，四季度及明年不见得维持三季度高位，若ROE继续企稳，全年6%到7%的增长即可足够，未来若降杠杆结束、内需稳住，息差有企稳反弹空间。

Q：银行零售信贷放缓及不良资产消化情况如何？

A：今年零售信贷持续放缓甚至出现明显负增长，主要因银行风险管控及窗口指导取消。前期对信用卡不良计提要求提高，普惠金融贷款窗口指导放缓后银行也开始计提不良，长期看是较好现象。每年银行约3到4万亿的不良消化足以持续消化零售不良，随着整体贷款增速放缓，新风险出现也会持续放缓。

Q：银行业降速提质政策方向及选股建议是什么？

A：降速提质仍是主线，监管和银行管理层均重点关注。零售板块杠杆从60多降至50多，预计还有一年理性消化期；地方政府隐债清零及投资质量要求严格，明年修杠杆持续。在此过程中，银行盈利有支撑，股息率提升后股息维持6%到7%增速，股息率5%左右具吸引力。选股方面，宁波银行三季度报表不错；大行中农行超预期，受房地产下行拖累小；工行、建行增速不错；中行海外业务有贡献。农行和建行因三季报增长超预期被上调评级。

Q：保险行业三季报盈利、资本及净资产表现如何？

A：三季报大部分公司单季度净利润亏损，前三季度累计净利润同比下跌20%到50%，符合预期且已反映在10月股价下跌中。但年化ROE仍维持在12%到20%出头的健康水平；剔除短期投资收益波动的营运利润普遍正增长；即便股市大跌，保险公司净资产保持稳定，前九个月增长3%到20%多；单季度环比偿付能力持平或有个位数增长，资本对股市敏感度较低。

Q：保险行业保费销售趋势、开门红预期及财险基本面如何？

A：受去年同期高基数和银保65号文影响，三季度大部分公司新业务价值单季度负增长30%到50%，前9个月回落至小负区间。但9到10月趋势明显好转，个险和银保逐月改善。多数公司本月开始准备明年开门红，国寿给出明年正增长预期，新华预期明年银保增速高于个险。财险方面，头部公司综合成本率同比改善，平安改善至同业较好水平，在报行合一等监管政策下，未来两年承保端改善确定性强。

Q：AI公司三季报新业务价值表现及未来增长展望如何？

A：AI公司三季度新业务价值单季度负增长5%，略低于市场预期的负3%到负4%，但管理层对四季度及9月展望信心明显，9月单季度同比增速达25%。全年新业务价值增速目标约8%，公司更重视明年或长期的可持续增长而非短期双位数增长。三季度是AI最差时期，四季度及2027年增长将明显回升。在市场波动和避险背景下，财险和AI是板块内更好的稳健配置。

Q：油运市场短期交易逻辑及地缘政治停战协议对油运的影响是什么？

A：短期油运市场主要交易近期运价和地缘政治变化，多数投资者简单认为停战是利空。实际上，若达成和谈或停战协议，悲观投资者释放风险后将是最好入场机会。因为停战不会立即增加有效运力，合规运力需两个月以上等待期才进入高风险地区；同时停战会积极拉动油运需求，叠加全球低库存，短期会出现抢船运油过程，基本面表现强劲。

Q：油运中长期基本面趋势及2027年盈利预期如何？

A：油运上行周期未结束，2027年将继续上行。目前超高资本回报源于不战不和状态导致运力损耗。若地缘政治缓和，市场2027年盈利预期将不断上调，目前外资卖方预测2027年盈利下滑或保守，而实际期租价格已达25万到30万，高于市场预测的15万。完全和平后，因战争中大量船损需时间消化，以及战后补库和伊朗油回归合规渠道拉长运距，运力比战前紧张，需求增速提升，运价和资本回报不会回到战前状态，未来3到4个季度仍是上行周期。

Q：航空板块油价下跌的受益标的及京沪高铁的投资逻辑是什么？

A：油价下跌对航空业基本面和情绪有帮助。交易油价下行更偏好国泰和春秋，因其目前盈利，油价下跌表现为盈利正弹性，而三大行2026年预计仍深度亏损。国泰优于春秋因其估值更便宜且商务客群定价能力更强，春秋低成本客群需分享成本下行。京沪高铁基本面平稳，盈利具韧性，四季度因油价高企导致航空名义票价同比上涨超10%，减轻了高铁与航空的竞争压力，盈利有望恢复正增长。公司自由现金流收益率达高个位数，维持超配评级。

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