1、中国石油投资价值核心逻辑概述

核心推荐逻辑总述：当前全球原油、煤炭、天然气等能源价格剧烈波动，国内油气核心资产值得重点深度挖掘，中国石油作为油气领域核心标的，上半年油气当量稳步增长，经营利润持续上台阶，核心投资价值可从三大业务维度叠加分红属性体现：
a. 上游勘探业务为核心利润支柱：高油价背景下盈利韧性突出，上半年油气和新能源板块净利润约1000亿，同比增长15%，占总净利润近70%；
b. 页岩油气等非常规油气产量稳步高增：去年页岩油年产量突破700万吨，川南页岩油气田为国内首个千亿方级页岩油气田，非常规油气持续上量是未来核心增长动力；
c. 炼油炼化板块盈利改善空间充足：海外炼厂抗风险能力较弱正逐步退出，公司拥有多个千万吨级炼厂，乙烯产能突破1000万吨，已投产3套乙烷裂解装置合计260万吨，今年化工品价格上涨也将带动板块利润进一步提升。
此外天然气顺价等政策红利是公司未来业绩弹性的重要来源，公司分红吸引力较强，按三季度末数据测算，A股股息率约4.19%，港股股息率约5.58%，后续将针对三大板块核心看点做进一步详细解读。

2、中国石油基本经营与财务概况

经营与财务基本面分析：中国石油为业务覆盖上游勘探、下游炼油炼化、天然气及贸易销售的一体化综合巨头。营收结构方面，油气勘探板块营收占比17%，天然气销售营收占比12%，油品等销售业务营收占比49%，整体营收以销售板块为主。利润结构上，上游油气和新能源板块经营利润占比超70%，是公司利润的核心贡献来源，油价及勘探成本为影响公司利润的最核心因素。成本控制能力方面，公司近10年勘探生产成本保持平稳，陆上油气操作成本约12美元/桶，处于全行业较低的优秀水平；2019年以来销售费用率、管理费用率持续下行，整体成本处于可控区间。盈利表现层面，2022年俄乌战争至今年中东局部冲突反复的背景下，油价持续处于相对高位，公司净利润、毛利率、净利率呈稳中有升趋势，今年上半年全市场表现不佳的环境下，公司各业务板块均实现同比正增长，近年外部环境对公司盈利形成明显正面支撑。

3、油价走势影响因素及趋势判断

油价核心影响因素分析：2020年油价下跌后整体处于中高位震荡趋势，两轮高点分别由俄乌战争、今年美伊冲突驱动，两轮影响因素存在差异，今年油价高位的核心驱动为地缘政治相关不确定性。油价支撑逻辑主要包括三方面：a. 美国页岩油边际成本持续抬升，全球原油边际增量主要来自美国，2024年美国页岩油平衡油价为39美元/桶，2025年为41美元/桶，2026年Q1已达43美元/桶，成本抬升趋势明确；经历前10年开采后页岩油高产量难以持续，近3年库存井下降明显，2023年以来钻机数趋势性下行，增量弹性不足，为中长期油价高位提供支撑。b. OPEC+增产节奏温和，去年OPEC从减产转向增产，本轮整体增产节奏把控严格，无大幅增产计划，不会出现供应短期放量压制油价的情况。c. 地缘冲突频发，近10年较上一个10年更为频繁，会放大油价波动，甚至短期超越基本面主导油价走势，当前地缘冲突暂不会快速结束，是短期油价的核心驱动变量。

4、中国石油核心业务现状与前景

上游勘探与页岩油气业务：受存量陆上油气开发进展限制，油气领域整体增量有限，中国石油原油产量保持约2%的稳定增速，公司已调整油气业务比例，天然气增速持续提升。天然气增量主要来自两方面：一是常规气开发潜力更高，二是非常规油气带来新的增量。整体来看，原油产量呈缓慢稳定增长趋势，天然气是核心边际增量来源，未来页岩油气将成为行业新的爆发点。公司是国内页岩油气开采领军企业，重点区块页岩油气产量增长显著，从2021年几乎为0增长到目前几个示范区合计年产量突破700万吨，将成为未来国内油气领域重要增量来源。海外业务方面，公司国际影响力较强，已在中亚、中东、美洲、巴西等公认的油气增量区块展开合作，未来目标形成3个1亿吨的产能规模，海内外均有明确增长目标。对比三桶油，中国石油原油年产量和储量均居首位，在国家增储上产政策、自身资本开支持续刺激下，产量可保持稳定增速，后续天然气占比将逐渐提升，同时公司已调整天然气销售结构，一方面扩大销量，另一方面向高毛利高附加值领域倾斜，量价表现均较为亮眼。

炼油炼化板块发展前景：全球炼化行业格局加速重构，俄乌冲突后海外炼厂加速退出，2020年以来海外累计有321万桶/日的炼厂永久关停，主因欧洲、日韩老旧炼厂经济性不足，叠加能源成本压力导致经营效益较弱，行业出清加速。国内炼厂成本管控到位，叠加海外供应缺口，中长期来看国内炼厂全球市占率将持续提升。国内自身炼油能力增长持续放缓，新装置审批长期处于关闭状态，近5年推出的降油增化升级改造项目带来的供应增量不断收窄，预计2027年左右升级改造项目将接近尾声，后续审批通道大概率长期关闭，2027年后炼油格局将触底反弹，进入长周期景气起点，行业呈存量博弈、强者恒强态势，民营炼化本轮审批周期后无新增炼能，三桶油占据绝对支柱地位。公司目前拥有14个千万吨级炼厂，顺应升级改造趋势新增了部分千万吨级炼厂，内部成本得到一定优化。乙烷裂解业务稀缺性突出，只有具备大规模油气开采能力的企业才能收集足够乙烷生产乙烯，公司充分挖潜内部复产乙烷资源，目前已有3套乙烷裂解装置投产，剩余100万吨呼和浩特乙烷裂解制乙烯装置预计2029年投产，过往装置投产经济效益较好，对炼化板块盈利提升效果明确。短期来看，高油价+地缘冲突导致俄罗斯、中东炼厂加工能力不足、油品运输受阻，全球炼能开工率大幅下降，成品油供需紧张，多地出现缺油状态，油品利润同比大幅提升，公司油品占比高于民营炼化，且三桶油占据大部分成品油出口配额，今年环境下出口配额贡献大量利润，炼油炼化板块具备三重重估逻辑：一是27年后行业景气度上行，二是当前高油价高冲突背景下油品稀缺性带来估值提升，三是乙烷裂解业务稀缺性带来可观利润贡献。

5、中国石油政策红利与投资价值分析

政策红利增量空间分析：长期以来受国家价格指导管控影响，管道气与进口LNG存在明显价差，管道气价格走势相对平稳。近年国家持续从政策端梳理顺价机制且相关政策不断落地，叠加公司销售去向优化，天然气管道板块毛利率有望随政策推进持续提升，长期向好。消费税改革方面，2020年之前地方炼厂开票、消费税征收问题整体不透明且存在较大缺陷，消费税征收环节后移为明确趋势。随着政策落地，劣质产能将加速退出，行业合规税收水平持续提升，规范经营的国有企业将获得明显竞争优势，行业集中度有望进一步提高。另外今年上半年公司较少被关注的非油业务表现良好。

投资价值与估值水平分析：公司具备突出的高红利属性，国内油气企业的股利支付率、股息率在全球重点油气资产中处于较高水平：从9月底的数据看，A股股息率为4.19%，港股股息率为5.58%，近期股价下跌后股息率水平会更高，在当前市场环境下，其红利属性与稳健资产特征十分突出。对比海外油气巨头，国内油气企业较雪佛龙、壳牌、埃克森美孚具备更低的成本、更优的利润表现以及更低的估值，国内油气资产处于重估通道。整体来看，高油价背景下公司稀缺性、盈利性优于其他资产，业绩确定性更强；同时有多重中长期逻辑支撑，包括天然气顺价机制落地、消费税改革带来的竞争力提升，2027年及以后炼油及烯烃板块将迎来景气拐点，叠加其高红利属性，中国石油是值得重点关注的优质资产。

Q&A

Q：中国石油的营收与利润构成及生产成本控制情况如何？

A：公司营收主要来自销售板块、油气勘探和天然气销售。利润大头在油气和新能源板块，经营利润占比超70%，上半年该板块净利润达1000亿元左右，同比增长约15%。此外，非油业务板块上半年表现较好。生产成本控制良好，油气操作成本约12美元/桶，处于行业优秀水平，销售和管理费用率自2019年以来持续下降。

Q：影响未来油价走势的核心因素及油价预期是什么？

A：短期1到2年内，地缘政治冲突占据主导地位并放大油价波动。长期来看，美国页岩油边际成本持续抬升，且库存井下降、钻机数下行导致增量弹性不足；同时OPEC+采取温和增产节奏。多重因素叠加下，油价未来1到2年维持高位震荡态势，远期若冲突结束，中长期油价将缓慢下行。

Q：中国石油在油气勘探开发方面的产量增长规划与结构变化是怎样的？

A：国内油气产量缓慢增加，中石油原油产量维持约2%的稳定增速，天然气占比逐渐提升并成为边际增量。页岩油气是未来核心量增爆发点，重点区块年产量从2021年的几乎没有增长至突破700万吨，川南页岩油气田成为国内首个千亿方级页岩油气田。海外在中亚、中东、美洲等地展开合作，未来目标是形成3个1亿吨的产量目标。

Q：炼油炼化板块的行业格局变化及中国石油的竞争优势是什么？

A：海外炼厂加速退出，2020年以来关停和转型产能达321万桶/日。国内炼油能力增长放缓，2027年左右升级改造项目接近尾声，2028年后审批通道可能长时间关闭，预计2027年后炼油和烯烃行业格局将触底反弹。中国石油拥有14个千万吨级炼厂，占据大部分成品油出口配额，在短期高油价和海外油品紧缺背景下，凭借较高的油品比例充分享受盈利提升。

Q：中国石油在乙烷裂解制乙烯方面的产能布局与投产进度如何？

A：公司充分挖潜内部伴生乙烷资源，具备极强稀缺性。目前已形成4套已建和规划的乙烷裂解项目，其中3套已基本投产，最后一套呼和浩特100万吨乙烷裂解制乙烯项目预计于2029年投产，经济效益较好，对炼油炼化板块利润提升明确。

Q：天然气顺价与消费税改革等政策红利对中国石油有何影响？

A：天然气顺价机制从政策端不断兑现，有望使公司长周期天然气管道板块毛利率持续提升，结合销售去向优化，长期向好。消费税改革推动征收环节后移，促使地方炼厂劣质产能退出或增加合规税收，有利于规范经营的国营企业提升行业集中度和竞争优势。

Q：中国石油的红利属性及估值水平如何？

A：公司持续加大分红投入，红利属性明显。按三季度末数据计算，A股股息率约4.19%，港股股息率约5.58%。相较于海外雪佛龙、壳牌、埃克森美孚等企业，中国石油具备更低的成本、更好的利润和更低的静态估值，整体油气资产处于重估通道中。

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