1、宏观进出口形势分析

9月进出口核心数据：9月进出口整体表现大超市场预期，美元计价中国出口当月同比增速36%，较市场预期的25%高出10个百分点以上，进口当月同比增速31%，商品贸易顺差达1335亿美元；出口增速较8月继续走高，显著高于季节性水平。结构层面，出口端：对美出口增速接近40%，对非美地区出口增速36%，均较8月有明显提升，其中对欧盟出口增速约25%，对东盟出口增速50%以上，其余地区出口增速也均在20%以上；科技链条出口增速接近50%，是出口增长的核心贡献来源，非美地区中东盟和欧盟分别贡献3.2个百分点、2.6个百分点的出口增速。进口端：各地区进口增速与8月整体相差不大，其中日韩港台进口增速较为强劲，自美进口小幅回升至接近20%，对欧盟进口维持0增长震荡，自东盟、金砖四国的进口增速均保持在25%以上。

出口高增驱动因素：9月出口超预期高增主要由三方面因素支撑：a. 全球周期支撑，当前全球制造业仍处于新一轮周期的上半场，尽管全球利率水平持续上升，但经济已逐步适应高利率环境，从PMI历史经验来看目前仍处于上行周期半程，暂无转入下行的迹象，本轮上行周期还有望因AI投资的特殊背景进一步拉长；b. 出口企业自身竞争力优势，国内出口企业持续挖掘新市场与新订单，2022年以来我国出口增速与全球PMI的关联斜率更加陡峭，除全球经济上行带来的贝塔收益外，出口企业自身的阿尔法贡献不可忽视，近年我国在非美地区的市场占有率迅速抬升，非洲进口中国商品占比接近70%，东盟接近50%，拉美、日韩占比也均处于历史高位；c. 价格竞争优势突出，汇率升值并未影响我国出口产品的价格竞争力，2022年以来人民币名义汇率保持双边震荡、略有升值，但国内生产价格走低带动实际汇率贬值，当前实际汇率处于2013年以来低位，产品价格竞争优势明显。

出口后续走势判断：最新高频货运指标显示10月出口仍有支撑，增速维持高位。当前下修出口超预期回落的概率，上修对出口韧性的判断，出口整体韧性强于市场此前预期，既反映了外需韧性及对高利率的适应性，也体现了国内出口企业挖掘新市场的独特竞争力，对后续出口走势可保持乐观态度。

2、A股市场策略观点

市场底部区域判断：前期市场预判已兑现：9月初即提示若科技股调整20%-40%，指数将接近3700点，过去2-3周市场走势与该判断总体相贴合。当前明确3700点上下为这一轮调整的底部区域，不排除未来1-2周市场短期下探3600多点的可能，大盘整体风险可控。
科技重仓股下跌对指数的边际影响已明显收窄：9月初测算30只科技重仓股总市值约12万亿，若下跌20%-40%对应市值蒸发2-4万亿，对110万亿体量的A股市场影响为下跌2%-4%，对应点位恰好落在3700点附近；7月时30只科技重仓股市值达16-18万亿，后续下跌6-8万亿直接带动上证指数下挫10个点，当前该类重仓股总市值已回落至8万亿，假设后续潜在跌幅还有10%-15%，对应市值蒸发约1万亿，对指数的影响仅为1%左右，进一步确认3700点附近的底部支撑有效性。

救市政策与市场约束：不要抱有大规模救市或强市场干预的期待，市场问题将由市场自我消化，仅会在危机时适当注入流动性稳定市场，当前局部存在微观结构压力的个股仍需时间消化压力，未来市场仍将呈现结构分化格局。
当前市场面临三大明确的灰犀牛式约束，共同压制短期反弹空间：一是暂无新的大级别AI产业趋势，产业逻辑进入等待期；二是增量资金入场明显降温，处于观望等待阶段；三是外部不确定性难以度量，包括美国大选、美伊冲突、美联储加息周期、美债利率上行、中美及中欧关系等风险事件均非国内投资者可预判，风险偏好难以有效提升，因此市场短期内难现大规模反弹。
对比2015年行情可验证当前微观结构压力释放已进入后期：2015年创业板因微观交易结构恶化出现两轮各40%的下跌，本轮行情与2015年仅微观结构出清的逻辑可类比，核心差异在于2015年全市场、2022年龙头股普遍存在微观结构问题，当前仅少数科技板块及龙头存在该类问题。本轮7月科技龙头已下跌40%，9月以来再跌25%-30%，剩余潜在跌幅仅10%-15%，微观结构压力释放已处于后期，不会出现2015年级别的全市场踩踏。

核心板块投资方向：当前投资需遵循均衡分散的原则，绕开存在微观结构压力的板块，重点布局三大方向：
a. 科技板块：投资重点从AI基础设施转向应用端，包括港股互联网、A股传媒及计算机板块，同时关注AI落地带来的网络安全赛道需求；国产替代领域看好国产芯片、被日本卡脖子的上游零部件及原材料，半导体产业话语权正逐步向晶圆厂、上游零部件原材料两端集中，不看好半导体集成公司，该类公司出货受上游卡脖子约束，三季报或低于预期，仍有下挫空间。
b. 出海板块：当前出口高增速难以长期维持，未来隐忧增多，需精选出口份额可持续扩张的赛道，重点看好医药、农机、饲料（厄尔尼诺推升粮价形成利好，近期拖拉机出口表现亮眼）、部分化工品。
c. 稳增长方向：组合稳定配置需求仍高，推荐资源品、大金融、高分红标的，虽弹性有限但可有效降低组合波动，适合作为底仓配置。

大反弹时点判断：短期市场走势为弱震荡格局：11月为市场逐步企稳过程，过程中仍会有反复，整体反弹高度有限，当前仍处于交易垃圾时间，更有力度的反弹行情需等到年底年初。
年底年初启动大反弹的核心催化因素包括四点：一是美联储加息路径逐步明朗，若12月加息落地后剩余加息次数仅1-2次，紧缩预期将明显缓解，同时美债利率上行、美国资本开支预期弱化带来的美股波动，以及Anthropic上市带来的波动也将在年底前充分释放；二是国内机构考核节点为11月底，考核结束后机构降仓位动力将明显改善，仓位调整完成；三是国际关系不确定性落地，中美贸易协定延期至1月13日，相关谈判将在年底年初有明确进展；四是明年2-3月长存上市有望带来板块催化，同时本轮7月见顶以来经过两个季度的调整，微观结构消化充分，具备较强的反弹基础。

3、主题投资策略梳理

主题交易市场概况：当前主题交易热度与整体市场热度下降趋势保持一致，上周主题交易整体热度创年内新低。结构表现上，军工、冰雪旅游及红利相关主题表现相对强势，此前活跃度较高的黄酒、锂电板块上周出现明显回调，AI相关投资主题延续弱势。海外流动性风险及加息风险对风险资产的影响边际弱化，叠加AI主线板块局部交易仍存在问题，后续主题投资需挖掘更加细分、小而美的方向，同时关注市场新变化。

重点推荐主题概述：本期重点推荐四大主题投资方向，分别为算电协同、国产算力、AI for science、粮食安全。各主题核心催化逻辑如下：算电协同核心催化为总书记考察乌兰察布全国一体化算力网建设带来的政策利好；国产算力受益于国内相关投资政策密度高、项目落地节奏快，叠加头部模型公司大规模适配国产算力生态；AI for science等AI应用细分领域存在重要产业催化及海内外共振；粮食安全受益于厄尔尼诺带来的供给端扰动预期，且农业板块对宏观压力相对脱敏可对冲组合波动。

算电协同主题分析：算电协同是具备中国特色的电力算力建设范式，依托国内电力、算力、大模型及广阔应用场景优势，可在AI产业链发展过程中形成完整闭环，今年年初曾受全国两会等中央级别会议首次提出的催化出现一轮较大上涨行情。本次主题再获市场高度关注，核心驱动来自两方面：一是政策端高规格催化，总书记在内蒙古乌兰察布考察全国一体化算力网建设时明确提出，东数西算工程、构建全国一体化算力网是党中央重要部署，要确保已建成项目高效运转、如期完成后续项目建设，同时强调要注重算电协同、算水协同，搞好算力中心建设和运营，明确算力枢纽节点算联网建设节奏有保障，项目落地明显加速。二是产业端催化密集，2026年8月在呼和浩特召开的绿色算力大会上，密集落地13个智能算力网建设相关项目，总金额达130061亿元，覆盖呼和浩特、乌兰察布两地智能算力网、数据中心建设；同时远景科技在乌兰察布建成具备百万卡并行能力的全球最大AI算力超级单体，进一步验证产业落地节奏加快。该主题核心受益方向分为三类：a. 受益于节点城市算电协同模式落地的绿电运营、算力运营公司，过往行情中此类标的涨幅靠前；b. 与数据中心建设落地直接相关的IDC产业链标的，包括电源、电力系统、新型储能等相关领域；c. 与电力网补短板、升级相关的电力设备、电网设备标的，叠加新型电力系统“十五五”规划发布，今年年底及明年电力电网升级改造需求明确。

4、货币政策与固收分析

降准降息概率判断：从不同时间维度看，降准降息的概率存在明显差异：a. 半年维度（明年年初）降准降息概率较高，核心逻辑为：经过2年未进行OM降息的调整周期，当前银行存贷款系统对降息的准备更为充分，从最新半年报和季报来看，各家银行息差已呈现底位趋稳的状态；今年年底到明年社融需求仍处于较高水平，传统行业需要社融支持扩大再生产、拉动就业，配套宽松货币政策的必要性较强，明年年初重现2024年以前的年初降息规律概率较大。b. 年底尤其是下周降准降息概率极低，核心逻辑为：当前银行资金面整体趋于宽松，且年底降息无惯例，银行新增贷款大月集中在次年年初，年底降息会导致银行白白损失息差，却无法有效拉动新增信贷投放。

货币政策换锚分析：货币政策换锚可从实质操作和名义官宣两个层面分析：a. 实质层面已完成向隔夜利率换锚：此前货币政策以7天OM利率1.4%为名义政策锚，当前央行大量投放利率1.25%左右的隔夜OM，操作模式从之前公布固定续做量调整为公布续做上限，曾给出6000亿的隔夜融出上限，9月末跨季时更是将上限提升至1万亿，充分保障银行资金供给，8月以来仅9月中旬一轮隔夜融出用满上限，当前资金利率已持续向1.25%靠拢，银行融入低成本隔夜资金后融出利率同步下行，实质已完成向隔夜利率的换锚。b. 名义层面不会官宣换锚：2024年以来央行搭建的是名义政策利率与实际资金融出利率分离的政策体系，名义政策利率保持稳健可作为大规模刺激政策的背书，实际操作中可灵活调整隔夜、买断式逆回购、MLF等工具的利率和规模，不会被市场过度解读为加息或降息，若官宣将隔夜1.25%设为新政策利率，会导致后续隔夜利率调整被市场过度解读，丧失操作灵活性，与当前政策体系搭建方向不符，因此官宣换锚概率极低。

债券市场走势展望：四季度债券市场走势呈现明显的阶段分化特征：a. 整体来看四季度债券市场仍被看好，核心支撑为货币政策整体维持宽松基调，且当前处于政策观察期，9月底密集出台多项政策后新增重磅政策较少，债券市场整体不存在大幅走弱的基础。b. 阶段机会集中在4季度上半旬（11月中旬前），此阶段10年国债收益率或接近1.6%，30年国债收益率或达到2.0%左右。c. 11月中旬之后政策观察期结束，财政政策或进一步加码，同时12月美联储加息节奏将更为明朗，多重因素利好风险资产表现，12月债券市场操作性将明显下降，整体四季度债券的配置机会集中在前半段。

5、大类资产配置建议

权益类资产配置：整体建议超配权益，各主要权益市场配置逻辑如下：
a. A股：当前处于左侧配置区间，交易拥挤度、交易量处于偏低位置，配置性价比持续提升，一旦市场风险偏好反转、成交量回升，收益空间充足，无需过度担忧，建议超配。
b. 美股：结构性行情显著，此前市场因AI相关产业重定价引发的调整属于正常波动范围，标普、道指跌幅仅约1个多点，微观交易结构稳固、估值相对合理，指数整体下行空间有限，波动将提供逢低配置机会，内部结构分化较为显著。
c. 日股：受益于AI产业强劲发展趋势下相关设备的客观需求增长，盈利与增量空间充足，但市场波动较大，需结合超买超卖指标进行择时配置。

债券类资产配置：整体建议低配债券，不同债券配置策略区分如下：
a. 国内国债：建议超配，当前全球资本市场波动偏大，国内经济修复、融资需求明确，国债配置性价比进一步改善，配置价值较高。
b. 美债：持谨慎态度，当前暂未看到中东地缘政治问题解决迹象，美联储在通胀上行背景下难以放松货币政策，美债将维持高位震荡，仅适合以吃票息为目的配置，从资本利得角度看配置性价比不低于风险资产。

商品类资产配置：整体建议标配商品，各品类配置逻辑如下：
a. 黄金：建议低配，微观交易结构暂未出现明显改善趋势，估值压制较为明显，配置价值处于大类资产中等水平。
b. 原油：建议标配，后续地缘政治环境不确定性较高，既存在阶段性和谈可能，也存在中期选举后升级风险，价格波动难以预测。
c. 工业金属：建议中性配置，虽波动相对偏小，但市场阶段性交易加息预期修正、AI相关主题会带来阶段性冲击，维持标配水平。

Q&A

Q：9月中国出口数据表现如何？出口大超预期的主要原因是什么？

A：9月美元计价的中国出口同比增速达36%，高于市场预期的25%；进口增速31%，商品贸易顺差提升至1335亿美元。出口边际变化包括：高技术与非高技术产品出口增速均抬升，结构更均衡；美国和非美地区出口同时改善，非美地区弹性更高，东盟和欧盟贡献大；量价分化收敛，货运高频数据显示量阶段性企稳。出口超预期的原因有三：一是全球制造业处于新一轮上行周期上半场，经济适应高利率且AI投资拉长周期；二是出口企业挖掘新市场，非美地区市占率迅速抬升；三是实际汇率处于2013年以来低位，价格竞争优势明显。整体出口韧性较强，超预期回落概率下修。

Q：当前A股市场的底部位置在哪里？对后续市场走势和救市预期有何研判？

A：上证指数底部区域大概在3700点上下，不排除未来1-2周再次下探至3600多点，但总体风险不大。根据科技重仓股市值及潜在跌幅测算，其对指数的拖累有限。市场不太可能出现马上或大规模的反弹，11月份是逐步企稳的弱震荡过程。不要对大规模救市和干预抱有太高期待，市场问题需要市场自我消化，存在微观结构压力的局部公司和个股仍需时间释放压力。当前市场面临缺乏新大级别AI产业趋势、增量资金入场降温、外部风险不确定性难以有效下降等约束瓶颈。

Q：当前市场环境下看好哪些投资方向？更有力度的反弹行情预计在何时出现？

A：看好三个投资方向：一是科技领域的AI应用和国产算力，但不看好半导体集成公司；二是出口降速背景下出海份额能持续扩张的方向，如医药、农机、饲料和部分化工品；三是稳定组合，如资源品、大金融和高分红。更有力度的反弹行情预计在年底年初出现，届时美联储加息路径更清晰、美股波动释放、国内机构降仓位考核压力改善，且中美贸易谈判等国际关系问题有望解决，流动性、风险偏好和政治诉求的改观节点均在年底年初。

Q：近期主题策略看好哪些投资方向？算电协同主题的投资逻辑和受益方向是什么？

A：近期主题交易热度创年内新低，看好算电协同、国产算力、AI应用和粮食安全四个主题。算电协同方面，高层考察乌兰察布强调全国一体化算力网建设，且绿色算力大会密集落地智能算力网项目，政策级别高且产业催化密集。受益方向包括：受益于节点城市算电协同模式落地的绿电和算力运营公司；与数据中心建设直接相关的IDC产业链；与电力网升级改造相关的电力和电网设备。

Q：Q4及明年新股发行节奏如何？对打新收益有何预期？

A：Q4新股发行相对平淡，缺乏募资超30亿的明星项目过会或注册。科创板长存和创业板超聚变等重磅项目大概率要到2027年发行。预计Q4打新收益贡献在千四到千八之间，全年5亿规模打新收益大概率超3.6%，但难达4%。明年5亿规模打新收益预期维持在2到3个点左右的范围。

Q：近期是否有降准降息及货币政策换锚的预期？

A：中期半年维度降准降息概率不小，因银行息差低位趋稳且社融需求较高；但年底或下周直接降准降息概率不大，因银行资金趋于宽松且年底降息无惯例。关于换锚，实际资金利率已向1.25的隔夜利率靠拢，央行实质呵护明确，但名义上宣布1.25的隔夜利率替代1.4的7天逆回购作为政策利率的概率不大，央行更倾向于将名义政策利率与实际融出利率拆分，以保持政策调控的灵活性。

Q：对四季度债券市场走势有何研判？

A：四季度整体看好债券市场，因货币政策不会太紧且处于政策观察期。较好的机会在四季度上半旬即11月中旬前，10年期国债利率可能接近1.6，30年期在2.0左右。11月中旬后政策观察期结束，若央行货币趋谨或财政补充政策，叠加12月美联储可能暂停加息，有利于风险资产，债市可能不太好做。

Q：当前大类资产的战术性配置观点是什么？

A：整体建议超配权益、低配债券、标配商品。权益方面超配A股、美股和日股。债券方面超配国内国债，低配美债。商品方面标配原油和工业金属，低配黄金。

温馨提示：内容源于第三方以及公开平台，仅供用户参考，恕本平台对内容合法性、真实性、准确性不承担责任。如有异议/反馈可与平台客服联系处理（微信：_LYSD_）