1、白酒板块三季度业绩前瞻及投资观点

三季度行业业绩测算：从行业层面测算，三季度白酒板块整体收入端预计下滑5%左右，利润端预计下滑接近10%。因茅台营收、利润在板块中权重过半，剔除茅台、五粮液两家头部酒企后，白酒板块收入端跌幅在10%-15%区间，利润端跌幅在30%以上。剔除头部酒企后，中尾部酒企的收入贝塔与动销口径贝塔基本匹配，此前跟踪的双节白酒动销流通渠道反馈降幅约为10%，考虑到线上分流、烟酒店等传统流通渠道拿货渠道多元化的影响，实际动销端跌幅大概率不到10%，结合剔除茅五后营收接近10%的跌幅来看，行业当前正在进行小幅库存去化。

盈利能力承压原因：白酒行业整体盈利能力承压，利润端表现弱于收入端，主要受四大因素扰动，趋势延续此前几个季度的特征：a. 费投压力，去库存阶段酒企为达成去库目标，费投水平超过当前回款及常规营收对应的合理水平，导致销售费用率高于常规水平；b. 规模效应缺失，营收收缩下固定成本开支对净利润形成侵蚀；c. 产品结构下移，行业层面受价位趋势、消费降级趋势影响，不同酒企的产品结构均受到一定冲击；d. 非经常损益扰动，个别酒企受税费等一次性事件影响。即使是业绩表现相对稳健的茅台，三季度营收、利润也仅预计持平上下，同样面临盈利能力承压的问题。

业绩趋势展望：业绩趋势上，三季度全行业、头部酒企、中尾部酒企的业绩跌幅较二季度均有进一步收窄。展望后续，四季度及明年一季度，乃至明年全年，行业表观业绩将处于持续收窄到企稳的阶段。当前市场对明年春节动销预期为小幅阴跌，主要受宏观环境下企业、居民削减非必要招待、社交类可选消费开支影响，但该类影响已经趋平，明年全年动销预计为低单位数小幅下滑，叠加报表端技术效应，营收端将领先报表端率先企稳。价盘层面，年初至今行业整体价盘走势较稳，仅存在现货价格与三五年老货价格分层的特征，次高端酒企当前仍在去化过去3-5年的库存，该部分老货价格不影响当前现货价格体系，现货价格若没有足够盈利空间经销商不会打款，是次高端酒企营收恢复慢于预期的核心原因。

板块投资建议：当前市场对白酒板块盈利预期普遍较低，标的配置优先考虑股息率水平与盈利能力稳定性两大维度。茅台作为稳健生息资产，全年EPS较为平稳，当前表观估值约19倍，明年预计有高单位数的EPS增长，增长动力来自今年下半年开始回升的产品结构、今年内飞天及部分非标产品提价对明年的传导，以及营收回升带来的规模效应，长期EPS增速预期为低单位数到中单位数，属于红利性防御资产配置首选，契合当前市场配置氛围。除茅台外，区域酒企是共识性配置选择，代表标的包括今世缘、迎驾、金辉等，过去几个季度业绩平稳，剔除一次性事件扰动后，今年下半年及明年EPS稳中有增的确定性较高，股息率普遍在4%左右，虽商业模式和业绩稳定性弱于茅台，但在行业贝塔催化下估值弹性高于茅台，可对冲稳定性层面的劣势，属于稳健生息的优质选择。整体来看，白酒板块契合当前市场风险波动、风格轮动环境下的防御配置需求，交易容错性较高，还可享受贝塔催化带来的额外估值弹性，动销口径下曲酒估值约15倍。

2、白酒短期基本面跟踪分析

双十一线上放量价盘波动：临近双十一窗口期，酒类价盘波动性明显加大，飞天茅台、普五价盘呈波动回落趋势。电商放量后，流通端散瓶价格率先回落，同步拉低原箱批价，飞天散瓶批价一度跌到1700元以下，原箱批价跌到1700元出头；普五散瓶一度回到720元左右，原箱跌到740-750元的水平。电商放量冲击市场后随即出现买盘，价盘表现好于此前价格回落阶段的渠道预期，反映当前流通渠道对头部流通性产品的价格预期较年初或早几个月明显改善，价盘回落20元左右即有流通买盘出现。

重点单品价格走势：目前头部白酒大单品批价已出现回升，飞天原箱批价回到1730元以上，散瓶回到1700元以上；普五原箱回到755元的水平。茅五线上补量、刷GMV节奏靠前，线上平台采购行为向其他单品传导，带动对应单品批价回升，流通端买盘基本来自线上平台采购，这类行业大单品具备较好引流效果，具体来看国窖1573高度批价回升至830元左右，水晶剑从低点385元回升到395元，习酒回升到600元以上。预计未来一个月左右窗口期内价格波动仍较剧烈，线上采购完成后放量回流流通市场会进一步加剧价格波动，白酒淡季价盘存在波动性，年底价格预期会更加明确，价盘波动对需求端敏感性相对较低，后续可跟踪流通市场对价格回落的承接力、买盘情况，侧面印证流通实业市场的价格预期表现。

明年春节动销预期：从渠道动销预期来看，春节的必选属性明显高于中秋国庆，即使明年春节动销出现下滑，下滑幅度也有限。当前淡季头部单品价格表现较好，已没有过往几年或年初的悲观预期，全年维度来看，明年全年动销预期为小幅回落，走势跟随经济大盘。

3、啤酒板块三季度业绩前瞻及展望

三季度业绩预期：三季度啤酒行业量端整体呈个位数下滑，收入及利润端表现分化。重点公司业绩预期如下：青啤、重啤收入端均为中单位数增长，其中青啤虽高端产品销量下滑，但结构提升可对冲部分量端对收入的影响，利润端小幅下滑，幅度较收入端收窄；重啤利润端预期为中高单位数下滑；燕京收入端为低单位数增长，核心产品U8三季度维持20%以上增速带动结构升级，利润端预期为小双位数增长，且存在利润超预期可能，可关注其估值修复机会。

成本端压力分析：啤酒板块成本端压力主要来自铝罐、大麦两大核心项：大麦价格同比去年为低到中单位数增幅，具体涨幅需待年底价格及锁价情况确定；铝罐成本从今年年中开始逐步在报表端体现，企业锁价周期多为1-2个季度，部分企业采取全年锁价或套保操作。当前板块股息率优势突出，青啤、重啤、华润股息率均达5%以上，重啤约6%，在消费板块表现亮眼。目前市场对明年EP表现存在担忧：一方面今年旺季需求兑现度一般，明年天气不确定性、餐饮消费疲软或导致量端表现依旧不佳，结构提升贡献难以定量测算；另一方面成本端扰动持续，酒企能否通过提价传导压力尚不明确，相关不确定性仍存。

板块配置建议：待年末各项影响要素测算完成、明年业绩预期明朗后，啤酒板块红利属性将得到充分定价，届时可重点关注板块配置价值。从历史交易规律来看，年末啤酒板块交易表现通常较好，叠加红利属性凸显，该节点的配置机会值得关注。

4、乳制品板块三季度业绩前瞻及投资逻辑

行业供需格局变化：今年上半年乳制品板块需求端、供给端均已出现变化，原奶价格走势可反映该变化。节后原奶价格稳定在3.1-3.2元/公斤区间，较前几个月环比有所提升，同比也小幅上涨。当前板块供需格局持续改善，叠加液奶需求小幅回暖，板块投资逻辑排序靠前。市场对明年原奶价格偏乐观，预期可提升至3.6-3.8元/公斤，较今年有明显涨幅。

重点公司业绩预期：三季度A股乳企收入端整体延续低个位数增长态势，其中伊利、新乳业收入均为低单位数增长。利润端方面，受膜过滤产品补税影响，伊利表观归母净利润增速与收入基本持平；新乳业受益于产品结构升级，利润率提升红利释放，利润增速相对更快。过往原奶价格下行周期中，两强业绩核心受损点为吨价下滑，伊利过去3年液奶吨价下降约10%，但销售费用管控较好，未出现明显上涨，主要系需求疲软下费用投放效率偏低、传统投放渠道效果减弱。若后续原奶进入温和回升通道，两强吨价有望通过减促销、产品结构升级实现修复。此外新乳业主打低温赛道，该赛道近年渗透率持续提升，行业增速达大个位数高于乳制品大盘，低温替代逻辑通顺，属于具备差异化优势的标的。

板块配置建议：配置层面建议优先关注具备上游供应链协同优势的全国性乳企，如伊利、蒙牛；区域性乳企需警惕原奶价格上涨带来的利润挤压风险。从股息率维度看，乳制品板块改善趋势明确，业绩可预测性强，龙头伊利给出80%以上的分红率指引，当前股息率约4-5%，盈利稳健性突出。对比零食、调味品等其他大众品板块，后者当前需求压力较大，明年业绩存在下修可能，同时面临成本端压力，乳制品板块配置价值更优。

5、调味品板块三季度业绩前瞻及投资逻辑

行业防御属性分析：调味品具备强刚需属性，行业内龙头公司近年持续提升分红比例且维持较高绝对值，其中海天分红率达80%以上，天味、千禾、怡海分红率达90%以上。叠加板块估值经历一段时间调整，同时近年业绩增速放缓，估值回调后整体股息率表现较好。龙头海天经营韧性充足，不会出现收入利润负增长，其持续在基础调味品行业抢占市场份额的趋势近年十分明确，从未来两三年视角看，叠加出海逻辑支撑，公司收入业绩仍将保持增长，仅因下游50%为餐饮渠道，增速会有所放缓。

三季度业绩预期：三季度餐饮整体表现平淡，截至9月双节备货期尚未观察到明显动销改善，行业需求端增速有所放缓。成本端大豆、PET价格上涨对板块利润端造成一定挤压。龙头海天近年毛利率提升明显，除部分成本端利好因素外，主要来自内部降本增效，包括布局AI人脸识别、数字化产线、动态监测发酵效率等提升整体利润率水平，可对冲小幅成本上涨压力。

板块配置建议：调味品是大众品板块中顺价能力最强的板块，参考日本市场复盘经验，若大豆、包材等成本涨幅较大，龙头可率先启动提价，且行业竞争格局为一超多强，其余竞争对手会跟随提价，不存在乳制品双寡头格局下的博弈问题，是需求偏弱环境下的稳健配置首选。建议关注海天、酵母等份额提升逻辑明确的龙头，其中酵母具备出海及酵母蛋白业务逻辑，叠加板块多数公司股息率较高，具备稳健配置价值。

6、零食板块三季度业绩前瞻及行业展望

行业整体业绩表现：今年上半年零食板块在高基数下明显降速，收入端和利润端均有所下滑。受魔芋、鹌鹑蛋、提鱼干、油脂类等原材料成本上涨影响，多数企业利润增速慢于收入增速，行业整体利润率呈下行趋势。

分赛道企业表现分化：零食赛道可分为上游生产型企业和下游渠道型企业，两类企业表现分化明显：a. 下游渠道型企业整体表现较好，万晨、明明表现突出，单月新增门店约1500家，三季度合计新增约4500家，1-9月累计开店数已超过中报上修后的全年开店指引，预计收入端实现40%-50%的增长，利润端增速快于收入端，达到大双位数增长，增长驱动来自去年下半年基数偏低、今年规模效应释放及上游供应链议价权提升；b. 上游生产型企业仅具备健康品类属性红利的标的（如西麦、部分魔芋相关企业）维持较快增速，其余多数企业收入增速较二季度有所降速，利润端尚未完全恢复，部分企业成本压力仍较大，三季度利润端仍承压。

板块估值与机会判断：此前零食板块被定义为高成长板块，享有较高估值，当前板块多数公司估值已下修至10-15倍区间，下游渠道型企业如万晨估值更低。目前暂无法判断估值是否完全调整到位，估值走势需结合明年增速预期、明年EP能否稳住等因素判断，若相关指标无法企稳，板块仍存在估值下修风险。后续板块机会需观察催化因素：下游渠道端关注新业务形态打通情况，上游生产型企业关注大单品放量迹象，以及能否拓展零食量贩等新渠道打造新增长极，当前板块暂无太大投资机会。

7、饮料板块三季度业绩前瞻及投资逻辑

行业整体承压原因：饮料板块自二季度起持续受雨水天气扰动，行业竞争加剧，今年1元乐享、2元乐享等终端价格战激烈，对品牌型公司带来经营压力，去年处于高成长赛道的东鹏今年降速较为明显。三季度整体趋势与二季度相近，华南、华东七八月雨水较多，9月虽因双节备货略有改善，但伴随天气转凉北方需求走弱，无法抵消七八月的不利影响，三季度仍处于降速状态。成本端来看，近期PET价格回升至8000元/吨以上，未来存在进一步上行可能，明年成本端压制担忧显现，地缘冲突波动较大需动态观察，若美伊冲突未得到缓和，明年成本压力将较今年进一步加大，多数随采随用的公司下半年已面临成本上行压力。政策端方面，近期媒体开始渲染含糖税氛围，参考海外经验，征收含糖税会对板块收入利润形成一定冲击，是当前板块面临的不利因素之一。

重点公司业绩预期：各重点公司三季度业绩及增长逻辑、面临压力如下：a. 东鹏：三季度预计收入增速约10%，利润增速略快于收入接近15%，增长支撑来自今年PET成本锁价处于低位，需关注后续PET价格上行对明年盈利的压制影响。b. 农夫：是板块内唯一有能力通过产品结构升级对冲部分成本压力的公司，近年持续推进产品结构升级带动利润率提升，旗下无糖茶品类消费者培育成熟，依托供应链优势产品品质优异、价格合理无明显溢价，当前市占率超80%，竞争格局稳定，若明年出现成本压力可通过缩减促销、变相提价等方式对冲，消费者接受度高对利润冲击较小；不过旗下东方树叶已连续多年高增长，明年难以维持今年三四十的增速，会出现一定降速。c. 百润：三季度预调酒传统大单品仍有一定压力，当前处于持续优化库存阶段，实际动销实现正增好于报表表现；威士忌业务主要依托白酒代理商推广，今年白酒行业压力较大导致代理商积极性不足，二季度后经销商开发进入平稳状态，三季度暂无明显量增，不过乐条系列新品推出带动烈酒事业部实现增长，整体三季度收入端预计实现低单位数增长；利润端延续上半年趋势，今年公司通过数字化管理精准管控渠道、广告费用投放，仅布局高回报项目，费用投放审慎，利润增速远快于收入，维持双位数增长。

细分赛道投资机会：饮料板块投资优先筛选未来景气度高、渗透率持续提升的标的，符合健康功能性发展大趋势的无糖茶、功能饮料、运动饮料、养生水等细分赛道均具备较好发展前景，重点关注具备产品结构升级能力、竞争格局优异的行业龙头。

Q&A

Q：白酒板块三季度业绩前瞻及行业层面收入利润预期如何？

A：行业层面预计收入端下滑5个点左右，利润端下滑接近10个点。剔除茅台和五粮液后，白酒板块营收跌幅在10到15个点区间，利润端跌幅在30个点以上。中尾部酒企的报表端与动销口径基本对应，双节白酒动销降幅约10个点，考虑线上分流及传统流通渠道拿货多元化，动销端跌幅大概率没有10个点，隐含行业仍在进行小幅库存去化。

Q：白酒板块整体盈利能力承压及利润端表现弱于收入端的原因是什么？

A：主要受几个因素扰动：一是去库存阶段酒企费投水平超过回款，导致销售费用率略高于常规水平；二是缺乏规模效应后固定成本开支对净利润的侵蚀；三是受价位趋势和消费降级影响，产品结构端受到不同程度影响导致毛利率承压；四是个别酒企受税费等非经常性损益的一次性事件扰动。

Q：白酒板块当前估值水平及四季度至明年全年的业绩预期如何？

A：从动销口径利润率测算，曲酒估值基本在15倍上下，茅台表观估值在19倍左右。趋势上，四季度及明年一季度窗口以及明年全年，表观业绩预计将持续收窄到企稳。市场对明年春节预期为小幅下滑或阴跌，基于宏观环境下企业和居民削减非必要招待开支，但影响已趋平。叠加报表端低基数效应，营收端将领先于报表端企稳。目前行业价盘相对较稳，次高端酒企仍在去化过去三五年库存，其历史库存价格与现货价格属两个定价体系，导致报表营收恢复较慢。

Q：白酒板块的配置建议及茅台、区域酒的投资逻辑是什么？

A：建议将白酒板块作为防御性红利资产进行配置。茅台今年EPS平稳，明年预期高个位数增长，源于下半年产品结构回升及飞天等非标产品提价传导，长期预期低单到中单增速，是红利防御性配置首选。区域酒如今世缘、迎驾贡酒、金徽酒等业绩平稳，剔除一次性扰动后下半年及明年EPS稳中有升，股息率在4个点上下。区域酒商业模式和盈利稳定性弱于茅台，但在贝塔催化下估值弹性更大，可对冲部分劣势，龙头公司也是稳健生息的不错选择。

Q：白酒短期基本面价盘变化及双十一窗口期批价表现如何？

A：临近双十一，酒类价盘波动性明显加大。前期电商放量导致流通端散瓶价格率先回落并拉低原箱批价，飞天散瓶批价一度跌至1700以下，原箱跌至1700出头，普五散瓶回到720左右，原箱跌至740至750。随后出现买盘承接，飞天原箱回到1730以上，散瓶回到1700以上，普五原箱回到755。国窖1573高度批价回升至830左右，水晶剑从385回升至395，君品习酒回升至600以上，买盘多来自线上平台采购引流。预计未来一个月价格波动仍较剧烈，线上采购放量回流流通市场会加剧波动，年底价格预期会更明确。目前头部单品价格表现不错，流通市场对价格回落的承接力较好，渠道对明年春节动销预期为小幅回落。

Q：啤酒板块三季度收入利润预期及成本端扰动情况如何？

A：行业层面销量基本呈个位数下滑。青岛啤酒和重庆啤酒收入端预计中个位数增长，结构提升对冲了部分量的下滑；利润端分化更强，青啤利润下滑幅度比收入收窄，呈非常小幅下滑预期，重啤预计中端到高端下滑。燕京啤酒收入端预计低个位数增长，U8维持20%以上增速带动结构提升，利润端预计小双位数增长，存在超预期可能。成本端，铝罐和大麦价格有波动，大麦同比去年年底有低单到中单增幅，铝罐成本年中开始体现，可能影响明年EPS，酒企能否通过提价传导成本压力尚不确定。

Q：啤酒板块的股息率表现及后续配置建议是什么？

A：啤酒板块股息率表现不错，青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒股息率基本在5个点以上，重啤在6个点左右。当前市场担忧明年EPS受需求疲软、天气及成本端扰动影响。建议等到年底市场对明年EPS预期及成本要素进行定量测算并完成定价后，再重视啤酒板块的红利属性及配置价值，临近年末啤酒板块生意通常不错。

Q：乳制品板块三季度业绩前瞻、原奶价格变化及推荐逻辑是什么？

A：原奶价格稳定在3.1至3.2元区间，环比及同比小幅提升，供需格局改善，液奶需求小幅回暖。伊利和新乳业收入端预计低个位数增长，核心经营利润率持续提升，但伊利因膜过滤产品补税问题，表观归母净利预计与收入增速差不多，新乳业受产品结构升级带动利润增速相对更快。明年原奶价格乐观预期提升至3.6至3.8元，推荐有上游供应链协同优势的全国性乳企如伊利、蒙牛，区域性乳企需警惕原奶价格上涨对报表的挤压。过去几年龙头液奶吨价下降约10个点，若原奶价格温和回升，两强吨价有望通过减收减促销和产品结构升级逐步修复。新乳业偏低温赛道，渗透率持续提升，行业增速大个位数，具备阿尔法优势。伊利股息率在4至5个点，分红率指引80%以上。

Q：调味品板块三季度业绩表现、成本压力应对及推荐逻辑是什么？

A：调味品刚需属性强，防御属性突出，龙头公司分红比例高，海天80%以上，天味、千禾、颐海90%以上，估值调整后股息率不错。三季度龙头海天受餐饮挤压收入增速放缓，但经营韧性存在，不会负增长，持续抢占基础调味品市场份额，未来两三年有增长及出海逻辑。利润端受大豆和PET成本上涨挤压，但公司通过AI人脸识别、数字化产线、动态监测发酵效率等降本增效措施提升毛利率，可对冲小幅成本压力。若成本大幅上涨，调味品是大众品中最能顺价的板块，龙头率先提价竞争对手会跟随。推荐关注海天、酵母、颐海等高股息及有提份额、出海逻辑的龙头。

Q：零食板块三季度业绩表现、细分赛道差异及后续投资机会如何？

A：零食板块在高基数下明显降速，受魔芋、鹌鹑蛋、小鱼干、油脂等成本上涨影响，利润增速慢于收入，利润率下行。下游渠道型企业如万辰、鸣鸣表现较好，三季度每月新增约1500家门店，累计超全年指引，收入端预计四五十增长，利润端受低基数、规模效应及供应链议价权提升带动，预计大双位数增长。上游生产型企业中，具备健康品类属性的西麦及部分魔芋公司增速稍快，其余公司收入降速且利润承压。目前板块估值下修至10至15倍，若明年增速和EPS不能稳住仍有下修风险。后续机会需观察下游渠道新变形打通情况，及上游生产型企业大单品放量和拓展零食量贩等新渠道情况，暂时无太大机会。

Q：饮料板块三季度业绩承压原因及东鹏特饮、农夫山泉的表现如何？

A：饮料板块受雨水天气扰动及竞争加剧影响，1元、2元乐享及终端价格战激烈。东鹏特饮降速明显，三季度收入利润预计10个点左右增长，利润接近15%增长，因PET成本锁价较低，但近期PET成本回到8000元每吨以上，明年成本端有压制担忧，需动态观察地缘冲突影响。农夫山泉受影响较小，产品结构升级带动利润率提升，无糖茶东方树叶明年可能降速，但公司有能力通过结构升级对冲成本压力。无糖茶品类竞争格局好，农夫市占率80%以上，有能力收促销或变相提价，消费者可接受，对利润冲击小。

Q：百润股份三季度业绩表现及饮料板块其他细分赛道关注点是什么？

A：百润股份三季度预调酒传统大单品持续优化库存，动销好于报表预计，有正增长。威士忌因白酒代理商积极性不强，经销商开发偏稳定，量无明显改善，但乐条系列新品带动烈酒事业部增长，整体收入端预计低个位数增长。利润端延续上半年趋势，数字化精准管控渠道及广告费用投放，利润增速比收入快很多，维持双位数增长。饮料板块建议关注渗透率持续提升的无糖茶、功能饮料、运动饮料及养生水等符合健康功能性趋势的细分赛道。此外，需关注媒体渲染含糖税氛围对收入利润的潜在冲击。

Q：大众品板块三季度需求总结及整体配置建议是什么？

A：大众品三季度需求未比二季度改善，暑期旺季及双节未带动餐饮链改善，调味品、速冻等餐饮链板块表现一般，零食降速，饮料受雨水及竞争扰动。行业能维持稳健增长的主要是乳制品龙头和基础调味品龙头，具备经营韧性。建议关注业绩确定性、现金流健康情况及股东回报，重点推荐高股息龙头，如伊利、颐海、洽洽等，整体观点偏防御属性。

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