1、9月进出口数据与贸易趋势研判

9月进出口核心数据解析：9月进出口同步高增，出口增速快于进口，贸易顺差同比明显扩大。具体来看，9月人民币计价出口3.03万亿元，同比增长29.6%，较8月的18.6%明显上行；进口2.13万亿元，同比增长24.6%，高于8月的21.7%；贸易顺差1335.3亿美元，去年同期为887.2亿美元，同比扩大50.5%。出口高增既有AI和新三样的趋势性支撑，也有涨价、补发运的阶段性贡献。8月底台风扰动浙江港口，当周集装箱吞吐量环比下降10%，次周回升10%，9月前四周港口吞吐量达2873万标准箱，较8月前四周增长11%，本月出口的明显涨幅中较大部分来自气候因素的影响。

进口增长结构与内需判断：目前不能仅凭进口高增判断内需转强，总需求仍然偏弱，本轮进口改善结构较为集中，内需尚未全面修复。进口增长主要集中在AI链和黄金两大领域：
a. AI链方面，前9个月集成电路和自动数据处理设备合计拉动进口增长15个百分点，9月单月拉动达19.7个百分点，我国半导体产业链目前较多承担封装、测试、集成组装等下游环节，产业链出口扩张会同步带动上游零部件进口，同时国内算力中心建设加快也推升了相关设备需求；
b. 黄金方面，1-8月贵金属进口达1.29万亿元，同比增长132%，较上年同期多增7320亿元，拉动同期进口增速6.1个百分点，央行和社会购金共同支撑了这一增长。

后续贸易走势与经贸环境：基准判断10月以后进出口增速均可能有所回落但仍保持高位，进口回落速度快于出口，贸易顺差有望改善，核心原因是高基数影响：2025年10月后半导体涨价明显加快，2026年10月后相关基数将逐步抬升，同时AI链在进口中占比更高，技术效应对进口的拖累也会更明显。经贸磋商进展方面，东欧贸易投资磋商第二次例会同意继续探讨部分商品降税问题，就汽车贸易达成谅解，将继续就医疗器械、农产品、化妆品、药品等中方市场准入问题保持对话；中美9月第八轮经贸磋商达成约300亿美元商品的对等降税安排，超90%的相关产品将享受最惠国关税待遇。短期磋商进展有助于稳定企业订单和出口预期，中长期扩大进口、改善市场准入有望缓和结构性贸易失衡，为我国优势产业出口争取更稳定的外部环境。

进出口领域风险提示：当前贸易领域三类核心风险为：
a. 中东地缘局势超预期恶化；
b. 中美贸易摩擦超预期恶化；
c. 海外经济超预期下滑。

2、AIDD产业趋势与投资配置逻辑

AIDD产业定位与瓶颈变化：核心判断为AIDD正从传统虚拟筛选的降本工具升级为持续创造研发需求的需求引擎。传统虚拟筛选核心是从既有化合物库中排序过滤，以更少的合成采购和生物测试验证少数候选，价值主要体现为降低单项目试错成本。生成式AI驱动下，AIDD可持续创造新的可验证研发设想，模型任务从排序既有候选转向生成新结构并选择下一轮验证，实验目标从减少测试数量转向提高单位周期内可验证假设的数量，实验由成本项转为数据引擎，模型不断提出假设、实验完成构建测量与反馈数据后再进行下一轮学习。当前产业瓶颈已从算法搜索迁移至实体构建和物理验证，由搜索效率转向可执行的物理验证通量。

AIDD产业链需求传导逻辑：AIDD当下正在复刻AI基础设施需求扩张到瓶颈外溢的路径，当候选生成成本快速下降，研发约束将向DNA合成、蛋白生产、实验验证、测序和数据读取等物理能力迁移，随着更多候选进入后续开发，临床前CR有望成为下一阶段的受限环节。相较于传统制药，AIDD同时提升了单轮实验规模和研发循环频次，从量和速两方面放大湿实验室需求，新增需求首先传导至短DNA池、基因片段和变体文库，随后带动重组蛋白、分子酶、测序建库以及实验室自动化设备消耗，更多候选进入临床前验证后，还将拉动药效、毒理和动物实验需求。上游工具、试剂和研发服务可跨平台、跨项目承接需求，对单一管线成败依赖相对较低，因此具备更前置的兑现顺序。

AIDD产业进展阶段变化：2020-2023年行业主要处于技术和临床探索阶段，市场重点关注药物发现能否提效，但临床疗效和规模商业化论据相对有限。2025-2026年代表性药物取得随机临床数据并进入3期，上游服务商也开始披露AIDD相关业务增长，产业验证正从模型是否有效转向能否形成临床和商业兑现。目前全球AI first产线仍以前期项目为主，真正进入三期的项目较少，行业仍呈现陡峭的临床漏斗，但少数后期资产已经开始形成价值锚，资本市场定价依据也正由模型能力延伸至管线兑现。行业未来关键节点为：2026-2027年推测可能迎来POC、IND及新增临床数据的集中读出；2028~2029年部分资产将进入更高等级的临床验证，三期推进、关键终点、新增BD及首付款等，均可能成为平台价值兑现的重要催化。

AIDD投资配置梯队逻辑：配置框架基于产业瓶颈的外溢顺序，而非简单按照概念纯度排序，三个配置梯队分别为：
a. 第一梯队是大分子合成测试与类器官验证，AIDD生成候选后，必须经过DNA合成、蛋白表达和高通量测试才能进入下一轮迭代，该环节订单可见度相对较高；
b. 第二梯队是自动化实验室与模式动物验证，候选完成体外测试后，需要依托自动化实验室采集高通量数据，并通过动物模型完成体内药效和安全性的验证；
c. 第三梯队则是药物安全性验证与AIDD平台，安全性评价是进入临床申报前的关键关口，平台公司的长期价值取决于专有数据、实验闭环和临床读出。
需要强调的是，候选生成数量增长并不必然等于商业收入增长，中间仍需经过预算审批、实验验证、客户导入及临床成功率等多重约束。

AIDD领域风险提示：AIDD领域核心风险点包括：AIDD需求及临床读出不及预期，客户导入与产业化延迟，技术路线替代与国际竞争，数据合规，原材料供应及价格波动，扩产、客户集中及盈利能力波动。

3、蒙牛乳业投资价值与业绩展望

蒙牛收入拐点与增长驱动：2026年上半年蒙牛全品类恢复增长且全面提速，总收入同比增长7.8%，其中液态奶增速5.2%，鲜奶、奶酪、奶粉同口径均实现30%以上增长，固态板块增速首次大幅领先，成为增长核心增量来源。公司收入增长可持续性较强，未来OP margin预计稳中有升。中粮集团作为第一大战略股东，截至26年上半年共持有蒙牛24.5%的股份，公司治理结构稳定。依托稳健的经营利润与自由现金流支撑，公司以分红叠加回购的方式加强股东回报。

乳制品行业与原奶周期研判：今年乳制品行业双拐点向上反转：收入端龙头乳企的液奶收入有望先于行业转正，终结连续几十个月的下滑趋势，拐点正式确立；成本端原奶今明两年有望实现供需平衡，较大概率在今年达成。原奶供需平衡后奶价将企稳，开启每年一两毛钱的中枢温和上涨行情，龙头乳企将步入宽松经营周期，多项指标有望趋势向好，估值具备向上弹性。

蒙牛核心竞争力分析：蒙牛核心竞争力来自产品创新、奶源、品牌三大维度合力构建的护城河：
a. 产品创新端：常温、低温、奶酪等传统业务以创新突破瓶颈，精深加工、专业营养等高潜力业务以创新开拓机遇。2025年下半年以来公司加快新品布局，26年上半年纯奶、特仑苏实现高个位数增长，低温酸品类持续领先，鲜奶业务同比增幅超30%，早八墩墩布局山姆渠道后成为爆款；妙可蓝多进入专业化发展快车道，奶酪全品类龙头优势巩固；奶立方核心原料产品线投产，乳铁蛋白、膜分离酪蛋白、脱盐乳清粉D90三大高端原料实现国产自主量产，突破进口依赖；专业乳品推出新国标稀奶油等10余款新品，为星巴克中国高蛋白拿铁Pro系列定制牛乳原料，深化餐饮端合作。
b. 奶源端：奶价拐点下优质奶源掌控力的价值进一步凸显，公司拥有差异化的沙漠有机奶源。
c. 品牌端：今年上半年公司绑定米兰冬奥会、美加墨世界杯两大顶级体育IP，实现品牌势能、用户心智与终端动销全面协同，加速品牌价值兑现。

蒙牛投资相关风险提示：蒙牛投资相关的核心风险共三类：
a. 原材料成本波动风险；
b. 乳制品需求不及预期风险；
c. 食品安全风险。

Q&A

Q：如何理解9月进出口数据释放的信号？

A：9月进出口同步高增，但出口快于进口，贸易顺差同比明显扩大。9月人民币计价出口3.03万亿元，同比增长29.6%，较8月的18.6%明显上行；进口2.13万亿元，同比增长24.6%，高于8月的21.7%。美元计价的贸易顺差为1335.3亿美元，去年同期为887.2亿美元，同比扩大50.5%。出口较前月大幅上行既有AI和新三样趋势的支撑，也有涨价和补发运的阶段性贡献。8月底台风扰动浙江港口导致当周集装箱吞吐量环比下降10%，次周回升10%，9月前四周吞吐量达2873万标准箱，较8月前四周增长11%，因此本月出口明显涨幅中有一大部分是气候因素导致的。

Q：9月进口高增能否说明内需转强？

A：目前还不能判断内需转强，总需求仍然偏弱。进口增长主要集中在AI链和黄金上。前9个月集成电路和自动数据处理设备合计拉动进口增长15个百分点，9月单月拉动达19.7个百分点。我国在半导体产业链中较多承担封装、测试、集成组装等下游环节，产业链出口扩张会同步增加上游零部件进口，且国内算力中心建设加快推升相关设备需求。黄金是第二个关键变量，1至8月贵金属进口达1.29万亿元，同比增长132%，较上年同期多增7320亿元，拉动同期进口增速6.1个百分点，由央行和社会购金共同支撑。本轮进口改善结构较集中，不能仅凭总量判断内需已全面修复。

Q：后续贸易顺差和外部环境将会如何演绎？

A：基准判断10月以后进出口增速都可能有所回落但仍保持高位，且进口比出口回落更快，主要受高基数影响，贸易顺差有望改善。2025年10月以后半导体涨价明显加快，2026年10月之后相关基数将逐步抬升，同时AI链在进口中占比更高，技术效应对进口的拖累也会更加明显。外部环境方面，中欧10月8日至9日举行贸易投资磋商第二次例会，同意继续探讨部分商品降税问题并就汽车贸易达成谅解，进口端将继续就医疗器械、农产品、化妆品和药品等中方市场准入问题保持对话；中美9月第八轮经贸磋商达成各约300亿美元商品的对等降税安排，超90%相关产品将享受最惠国关税待遇。短期磋商进展有助于稳定企业订单和出口预期，中长期扩大进口、改善市场准入有望缓和结构性贸易失衡，中国与海外贸易整体趋势向上平衡，为我国优势产业出口争取更稳定的外部环境。

Q：宏观经济分析的风险提示有哪些？

A：风险主要包括中东地缘局势出现超预期恶化，中美贸易摩擦出现超预期恶化，以及海外经济出现超预期下滑。

Q：AIDD产业的核心观点是什么？

A：核心判断是AIDD正从传统虚拟筛选的降本工具升级为持续创造研发需求的需求引擎，产业瓶颈从算法搜索迁移至实体的构建和物理验证，上游DNA合成、蛋白试剂、实验室自动化及临床前CRO有望率先受益。

Q：为什么说AIDD可能成为继coding之后AI大模型最重要的垂直应用之一？

A：传统虚拟筛选的核心是从既有化合物库中排序和过滤，价值主要体现为降低单项目试错成本。生成式AI带来的变化是持续创造新的可验证研发设想，模型任务从排序既有候选转向生成新结构并选择下一轮验证，实验目标从减少测试数量转向提高单位周期内可验证假设的数量，实验因此由成本项转为数据引擎，模型不断提出假设，实验完成构建测量与反馈数据再进行下一轮学习。核心判断是AIDD的产业瓶颈正在由搜索的效率转向可执行的物理验证通量。

Q：AIDD会如何向产业链传导，为什么上游工具和服务商可能更早兑现？

A：AIDD当下正在复刻AI基础设施需求扩张到瓶颈外溢的路径。当候选生成成本快速下降，研发约束将向DNA合成、蛋白生产、实验验证、测序和数据读取等物理能力迁移，随着更多候选进入后续开发，临床前CRO可能成为下一阶段受限环节。相较于传统制药，AIDD同时提升了单轮实验规模和研发循环频次，从量和速两方面放大湿实验室需求。新增需求首先传导至短DNA池、基因片段和变体文库，随后带动重组蛋白、分子酶、测序建库及实验室自动化设备消耗，更多候选进入临床前验证后还将拉动药效、毒理和动物实验需求。上游工具、试剂和研发服务能够跨平台、跨项目承接需求，对单一管线成败依赖相对较低，因此具备更前置的兑现顺序。

Q：与2020到2023年相比，AIDD这一轮产业进展有哪些实质变化？

A：上一轮主要处于技术和临床探索阶段，市场重点关注药物发现能否提效，但临床疗效和规模商业化论据相对有限。到2025至2026年，代表性药物取得随机临床数据并进入3期，上游服务商开始披露AIDD相关业务增长，产业验证正从模型是否有效转向能否形成临床和商业兑现。目前全球AI first管线仍以前期项目为主，真正进入3期的项目较少，行业仍呈现陡峭的临床漏斗，但少数后期资产已开始形成价值锚，资本市场定价依据正由模型能力延伸至管线兑现。推测2026到2027年可能迎来POC、IND及新增临床数据的集中读出，2028至2029年部分资产将进入更高等级临床验证，3期推进、关键终点、新增BD及首付款等可能成为平台价值兑现的重要催化。

Q：落实到投资层面，应该如何理解AIDD三梯队的配置？

A：配置框架基于产业瓶颈的外溢顺序。第一梯队是大分子合成测试与类器官验证，AIDD生成候选后必须经过DNA合成、蛋白表达和高通量测试才能进入下一轮迭代，该环节订单可见度相对较高。第二梯队是自动化实验室与模式动物验证，候选完成体外测试后需依托自动化实验室采集高通量数据，并通过动物模型完成体内药效和安全性验证。第三梯队是药物安全性验证与AIDD平台，安全性评价是进入临床申报前的关键关口，平台公司长期价值取决于专有数据、实验闭环和临床读出。需强调候选生成数量增长不必然等于商业收入增长，中间仍需经过预算审批、实验验证、客户导入及临床成功率等多重约束。

Q：AIDD投资的风险提示有哪些？

A：风险包括AIDD需求及临床读出不及预期，客户导入与产业化延迟，技术路线替代与国际竞争，数据合规，原材料供应及价格波动，扩产，客户集中及盈利能力波动。

Q：蒙牛为什么能够确认收入拐点，增长主要来自于哪些业务？

A：蒙牛以稳健韧性穿越行业周期，2026年上半年全品类恢复增长且全面提速，总收入同比增长7.8%。其中液态奶增速5.2%引领行业，鲜奶、奶酪、奶粉均实现30%以上增长。2026年上半年也是蒙牛固态板块增速首次实现大幅领先，成为增长的核心增量来源。蒙牛收入增长可持续性较强，且未来OP margin预计稳中有升。中粮集团作为公司第一大战略股东，截至2026年上半年共持有蒙牛24.5%股份，公司治理稳定。基于稳健的经营利润与自由现金流支撑，公司以分红叠加回购方式加强股东回报。

Q：乳制品行业层面的拐点主要体现在哪些方面，原奶周期怎么看？

A：行业层面今年乳制品行业双拐点向上反转。一方面收入端龙头乳企的液奶收入有望先于行业转正，终结连续几十个月的下滑，拐点确立。另一方面贝塔拐点在原奶，原奶在今明两年有望实现供需平衡，较大概率在今年。原奶供需平衡后奶价将企稳并开启温和上涨，每年一两毛钱中枢上移。更大意义在于原奶供需平衡后，龙头乳企有望步入宽松经营周期，多项指标有望趋势向好，估值有向上弹性。

Q：蒙牛后续的核心竞争力和盈利弹性主要来自于哪里？

A：蒙牛核心竞争力主要来自创新、奶源和品牌三个角度合力拓宽护城河。产品创新方面，公司在常温、低温等传统业务上突破瓶颈，在精深加工等高潜业务上开创机遇，2026年上半年纯奶和特仑苏均实现高个位数增长，低温酸奶持续领先，鲜奶业务同比增幅超30%，渠道定制爆品如早八墩墩布局山姆迅速成为爆款；奶酪业务中妙可蓝多进入体系化专业化发展快车道；精深加工业务中奶立方核心原料产品线投产，乳铁蛋白等三大高端原料实现国产自主量产；专业乳品推出新国标稀奶油等新品并深化与餐饮烘焙茶饮品牌合作。奶源方面，公司拥有差异化的沙漠有机奶源。品牌方面，公司积极把握米兰冬奥会和美加墨世界杯两大顶级体育IP，加速品牌价值兑现。盈利预测方面，预计2026到2028年公司收入同比增速分别为7.5%、6.0%和5.0%，归母净利润同比增速分别为21.9%和11%，创新驱动收入增长可持续且盈利弹性可期，原奶周期紧平衡后多指标趋势向好，估值业绩有望双击向上，首次覆盖给予买入评级。

Q：蒙牛投资的风险提示有哪些？

A：存在潜在的原材料成本波动风险、乳制品需求不及预期风险以及食品安全风险。

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