1、CoWoS的AI核心瓶颈地位

AI瓶颈板块梳理：当前AI行业的现存瓶颈中，台积电的CoWoS是重要的影响因素，本次分享核心聚焦CoWoS先进封装环节。

核心环节厂商定位：a. 台积电CoWoS作为AI领域的核心瓶颈环节，业务确定性相对较高，但整体板块弹性相较于其他赛道偏弱势；b. 台积电CoWoS产能外溢的相关厂商弹性更突出，其中日月光的弹性表现相对更强，近期市场表现也更为亮眼；c. 美国厂商安靠是CoWoS领域的美国本土替代选项，但其与相关厂商的合作预计2027年才会启动，目前暂不具备明显的弹性优势，当下板块内弹性优先级最高的标的为日月光。

2、台积电CoWoS产能外溢逻辑

台积电CoWoS产能现状：未来先进封装需求仍相对较大，从台积电过往发展路径看，其扩产节奏相比其他厂商更为保守。台积电卡住AI芯片核心的并非逻辑芯片先进制程产能，而是CoWoS产能，当前凭借CoWoS产能保障自身的量的增长速度。

产能外溢核心动因：随着ASI崛起，先进封装需求大幅上升，已有部分需求外溢到英特尔EMIB封装领域。若大量客户转向英特尔EMIB，芯片设计将与台积电生产的CoWoS方案产生差异，最终形成两条技术路径，不利于台积电锁定客户需求。因此台积电有充足动力留存客户在自有CoWoS生态体系内，采取自身作为总包方将部分简单环节外包的方式，所有外溢合作均在CoWoS框架下开展。典型案例为近期台积电就CoWoS前道硅中介层业务与革新达成20亿美元合作，后续还可能引入联电等更多厂商，既可以让出自身晶圆产能布局其他高价值业务，也能缓解CoWoS产能不足的压力。

外溢方向与厂商差异：目前台积电CoWoS产能外溢覆盖前道、后道多个环节，未来外溢规模将持续扩大。台积电优先将低毛利环节外溢，自身产能集中在更高毛利率的业务上，外溢方向上北美区域主要对接安靠，全球范围内规模最大的承接方是日月光。日月光近期市场表现优于安靠主要有两点原因：a.客户结构差异，安靠客户结构中苹果占比更高，日月光的AI芯片相关客户占比更高；b.台积电合作优先级倾斜，中国台湾地区生产的相关产能优先让渡给日月光，因此日月光在CoWoS产能外溢中的受益确定性更高。

3、CoWoS环节政策影响与投资建议

CoWoS政策影响分析：存储、先进制造等AI瓶颈环节受美国政策要求需在美国建厂，整体受政治影响相对较大，瓶颈环节利润越高受政策影响的程度越深。与先进制程、存储等环节相比，CoWoS环节的盈利水平更低，因此受政策干扰的程度更小。当前美国仅出台政策扶持安靠在美国扩产，但仅靠安靠的产能无法满足市场需求，因此政策对CoWoS环节的负面影响整体偏小。

未来外溢趋势推演：当前台积电CoWoS产能外溢正在加速，随着ASI需求量上升、ASIC占比提高，台积电的CoWoS产能将进一步紧缺，未来需求爆发后，产业链订单外溢到日月光、安靠的比例会进一步提升。目前市场已有传闻谷歌的TPU拟采用英特尔的EMIB封装，但产业链整体更倾向于留在CoWoS生态体系内。外溢订单的毛利率虽然低于台积电自有产能的毛利率，但相比传统封装厂的原有业务，外溢业务的毛利率仍有提升，CoWoS板块整体具备较好的发展空间。

相关标的投资建议：CoWoS环节的投资可根据风险收益偏好选择对应标的：a. 追求确定性的投资者可选择台积电，其业务确定性强但股价弹性相对较弱；b. 追求更高投资弹性的投资者可选择日月光，其是台积电CoWoS产能外溢最受益的标的。当前AI瓶颈相关板块中，股价创新高的CoWoS相关标的主要为台积电和日月光。

Q&A

Q：在AI瓶颈CoWoS环节中，台积电、日月光和安靠的投资逻辑与弹性表现有何差异？

A：在AI瓶颈CoWoS环节中，台积电的确定性较高但弹性相对较弱；日月光作为台积电外溢的主要受益者，弹性相对较大，近期表现更强；安靠作为美国的替代方案，预计要到2027年才开始有合作，目前量级和弹性相对较大的仍是日月光。在投资配置上，追求确定性主要配置台积电，追求弹性主要配置日月光。

Q：台积电在CoWoS产能面临瓶颈及订单外溢风险时，采取了哪些策略来留住客户并维持生态？

A：台积电扩产CoWoS相对保守，通过卡住CoWoS产能保证量的增长速度。随着ASI崛起和先进封装需求大幅上升，部分订单外溢至英特尔的相关封装。为防止客户流失和芯片设计出现差异，台积电倾向于作为总包，将部分简单环节外包，确保设计方案留在CoWoS产品框架体系内。例如在前道硅中介层与格新进行20亿美元的合作，引入更多公司，让出部分晶圆产能，同时保证需求不脱离CoWoS框架。

Q：台积电CoWoS产能外溢的主要方向是什么？为何近期日月光的市场表现优于安靠？

A：台积电为将产能集中在高毛利状态，会将部分低毛利环节外溢，前道中介层与格新合作，后道CoWoS进一步外溢，北美主要外溢给安靠，全球相对外溢较多的是日月光，且日月光未来可能不仅做on strap，也能做CoWoS或量进一步放大。日月光表现优于安靠的核心原因在于客户结构：安靠客户中苹果占比相对较高，而日月光在AI芯片方面占比更高；此外，从台积电的动机来看，在中国台湾生产的订单会优先让渡给日月光。

Q：先进封装环节受美国政策影响的情况如何？未来随着ASIC需求爆发，CoWoS产能外溢趋势将如何发展？

A：相比HBM存储和先进制造被要求在美国建厂，先进封装赚取的利润相对较少，受政策影响较小，且行业希望产能越扩越多。虽然美国扶持安靠扩产，但仅靠安靠产能不足，负面影响相对较小。未来随着ASIC占比提高和量的上升，台积电CoWoS产能将更加不足，为将客户留在生态内，外溢到日月光和安靠的比例会相对更高。外溢业务虽然相比台积电毛利率低，但相比传统封装厂原有业务的毛利仍有提升。

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