1、各行业核心研究观点精选

公募政策与银行板块观点：a. 公募规则及产品方面，投ETF连接基金可降低成本，迷你基金规模越小自担成本压力越大；删除发起式基金清盘条件，能通过市场化方式自然降低清盘基金错杀率；海外经验显示无固定期限封闭式基金难以成为大众化品种，期货压差计入增厚超额收益的空间进一步打开。b. 银行板块方面，国有大行存在八重因素共振驱动市值增长的逻辑，后续市值有望缓降新高。

硬科技板块观点：a. 半导体设备材料行业景气度持续向上，预计3季度业绩持续兑现，短期建议关注预期差足够大的个股标的。b. 九州一轨依托通用半导体设备优势，布局2亿微光芯片切割业务，同时依托子公司精洗半导体金刚石芯片基板，相关业务依托通用半导体合资公司通创九州开展。

出海与消费板块观点：a. 出海板块方面，伴随欧盟谈判基本落地，出海基本面优异，估值压制因素消除；摩托车欧洲出海受制裁概率低，影响可控；隆鑫通用、春风动力、宇通客车、福耀玻璃等优质出海个股估值处于低位，风格切换下估值有望持续修复。b. 社服板块方面，万辰集团短期经营向好趋势延续，当前位置具备性价比。

2、市场大势研判

近期市场回调原因分析：本次分享核心主题为10月市场行情判断，近期市场下行核心原因来自海外美债利率超预期上行，以及后市对加息预期趋势的演绎。底层风险点有二：一是伊朗地缘政治问题持续超预期，油价二次上行带来通胀压力，该维度受中期选举制约，后续有概率边际改善；二是美国经济数据超预期强劲，但市场怀疑其韧性持续性，促成类滞胀格局，交易风险偏好持续受压制，无风险利率预期不断抬升，分母端压力抬升进一步打散科技股筹码集中度，8月中旬以来科技板块表现结构性弱于市场。

美国经济尾部风险分析：当前美国经济韧性蕴含尾部风险，需警惕后续下行压力。4月以来美国居民实际薪资增速转负，但消费韧性持续超预期，背后对应储蓄率大幅回落，美国储蓄率从3月的5.1%快速回落至8月的4.1%，已经低于2009到2019年的最低值，居民正动用储蓄维持消费。同时美国居民认为获取信贷难度变大、家庭财务状况变差，高通胀弱薪资背景下未来预期走弱。拆解消费结构可见，5月以来耐用品消费大幅走高，服务及非耐用品消费增速均边际走弱，耐用品是支撑近期消费走强的核心，背后逻辑是消费者担忧未来通胀走高侵蚀购买力，选择提前购买，9月密歇根大学消费者调查也印证该点，当前美国消费数据的表面繁荣实际是透支未来需求，提前购买动能耗尽后可能出现消费需求断崖式回落，市场当前大幅低估后续美国经济边际走弱的概率。

10月市场行情展望：当前市场已经部分定价下行风险，筹码出清后反而对应布局机会，看好10月底行情启动。8月以来私募量化新发产品数量持续下行，9月底基本达到冰点，同期量化私募的超额收益持续回升，该现象是典型的弱势特征，资金批量离场，成交额持续萎缩，而量化类产品多以反转策略为主，预示市场处于震荡偏弱格局。市场涨跌核心看DDM模型各要素边际变化趋势，以及市场预期和客观事实的相对位置，当市场充分定价利空要素时，底部拐点也将到来。

市场投资风险提示：本次研判提示两类核心投资风险：
a. 美债利率继续超预期上行，A股可能面临估值压力；
b. 测算偏差风险，市场环境变化可能造成测算数据相较于实际数据偏离。

3、建筑建材行业三季度业绩前瞻

传统板块运行现状分析：前8月基建投资累计同比下滑4%，地产投资累计下滑接近20%，两大传统板块受资金到位问题影响，投资力度偏弱。受此拖累，与投资直接相关的房屋施工、基建施工、设计类企业前8月订单未见好转，经营仍处于探底过程。建材端玻璃价格低迷，经营表现一般；水泥价格较去年同期承压、销量同步下降，三季度经营压力较大，仅部分布局新兴产业投资的水泥企业可凭借投资收益获得独特阿尔法收益。建筑细分领域中，园林和装饰均面临下游需求不足、项目回款慢的问题，其中装饰行业经历6年供给侧改革，螳螂、江河集团等头部企业盈利能力已逐步修复，但整体竞争水平仍处于中低位；园林行业需求萎缩明显，多数企业启动转型但新业务成长尚需时间，经营利润率暂未出现改善。

高景气赛道发展分析：海外工程板块分化明显，中东区域受局部冲突影响项目执行放缓，其余区域项目进度整体正常，部分布局海外投资运营类项目的企业如北方国际（电力运营）、华新建材（非洲水泥运营）景气度及盈利能力保持向上。煤化工（化学工程）板块受益于全球能源上涨，国内行业景气度较高，订单持续释放，业绩有望保持稳健甚至略有增长。AI相关赛道表现亮眼：洁净室板块受益于海外晶圆厂设备支出上调、国内存储企业上市后扩产，雅香、盛惠百成等企业订单充裕，增长表现优于普通企业；电子布板块本月初再次调价，7628型号价格上调0.5元/米，中国巨石今年盈利预期上修，其已预告前三季度归母净利同比增长100%-110%；特种布受益于海外新型服务器持续放量，供给缺口仍存，量价有望持续上行，整个电子布板块有望迎来持续业绩高增长。

行业投资思路梳理：9月底北京、上海、广州陆续出台现房销售细则，叠加国家房贷相关政策落地，有望刺激购房需求，同时现房政策或推动一手房供给收缩，二手房将维持一定景气度，二手房业务占比较高的三棵树等企业经营有望见底回升。行业投资可围绕三条主线布局：a. 高股息主线：适合稳健投资者，标的包括建筑板块的中国建筑、江河集团，建材板块的海螺水泥；b. 高景气低估值主线：核心标的为中国巨石，其所处板块景气度有望维持到年底甚至明年上半年；c. 经营改善低估值主线：标的包括建筑板块的鸿路钢构、北方国际、中国化学，建材板块的三棵树，当前估值已接近底部，中长期竞争力突出，行业好转时有望脱颖而出。需关注的核心风险包括：下游需求不及预期、市场竞争加剧、地产政策推进节奏不及预期、重点公司业绩下滑。

4、液冷行业发展及投资机会分析

液冷刚需逻辑分析：液冷已从AI数据中心可选方案转变为刚需，核心驱动来自两方面：一是芯片与机柜功率密度快速提升，AI芯片每演进一代功率密度提升30%-50%，整机柜TDPS突破40千瓦后传统风冷接近性能上限；从英伟达平台演进来看，H100阶段整机柜热耗30-40千瓦可采用风冷，GB200/GB300阶段整机柜热耗达120-130千瓦，采用液冷+风冷混合方案，VR200阶段整机柜热耗约190到2300千瓦，需采用100%液冷。二是政策与运营成本推动，我国要求新建大型、超大型数据中心PUE不高于1.25，德国、新加坡、日本等国也在持续收紧数据中心能效要求，传统风冷结合自然冷却仅能将PUE降至1.3-1.4，液冷是将PUE降至1.3以下的重要路径；当前冷板式液冷为技术主流，无需大幅改动原有服务器与机房架构，兼容性与改造成本优势突出。二者共同推动液冷从可选走向刚需。

上游零部件投资机会：液冷上游核心零部件是全产业链利润核心，平均毛利率达25%-30%，其中CDU、快接头、不锈钢波纹管等环节因技术或客户认证壁垒更高，部分产品毛利率可达40%-60%。核心环节壁垒清晰：CDU作为液冷系统核心，负责控制冷却液流量、温度与压力，需在算力机柜设计初期参与协同开发，难以通过单纯扩充机加工产能快速切入；冷板正加速向微通道冷板升级，微通道冷板内部流道缩窄至80-120微米，换热效率提升1.5-3倍，可适配1800-2300瓦的散热需求，是高功耗场景下的长期技术方向；循环泵是CDU的核心动力部件，价值量占CDU系统的35%-40%，电子泵有望逐步替代传统机械泵，需满足10万小时级无故障运行、零泄漏、材料兼容等要求，客户认证周期为1-2年。从订单兑现节奏来看，VR200进入量产前Tier2零部件企业需提前扩产备货，订单与报表利润有望领先Tier1系统集成环节兑现，是零部件先行、系统集成接力的核心逻辑。

海外供应链国产机会：海外液冷产业链核心为英伟达、谷歌两条主线，二者供应链模式存在差异，国内厂商突围路径清晰：
a. 英伟达供应链：采用RVL和AVL认证体系管理供应商，GB300阶段给予ODM、EM厂商更多供应商选择权，认证周期长达2年，国内厂商可通过三条路径突破：直接获得英伟达AVL或RVL认证；并购已有资质的企业快速切入供应链；承接台系厂商外溢产能逐步提升份额。
b. 谷歌供应链：采购链条相对更短，更多采用直接指定液冷组件供应商的模式，2026-2027年ASI服务器加速放量叠加台系产能阶段性紧张，国内厂商凭借成本、产能、快速定制能力，有机会直接切入谷歌ASI液冷供应链。
投资节奏方面，VR2002026年三季度开始小批量交付，四季度有望进入量产兑现阶段，当前代工厂及核心零部件厂商已开始密集扩产，优先关注订单确定性高、业绩最早体现的环节：重点推荐业绩兑现较快的不锈钢波纹管核心供应商金富科技、五羊自控；建议关注二次侧的英维克、领益制造、申菱环境、同飞股份，一次侧的冰轮环境，电子泵方向的飞龙股份、大元泵业，以及光模块、液冷配置方向的鼎通科技、易东电子、达瑞电子。

液冷行业风险提示：液冷行业核心投资风险包括三类：一是全球云厂商AI资本开支不及预期风险；二是AI服务器及ASIC算力平台量产交付延迟风险；三是液冷行业技术路线发生重大变更风险。

Q&A

Q：10月份市场回调压力较大的原因是什么？

A：近期市场下行最核心的原因来自于海外美债利率超预期上行以及后市对加息预期趋势的演绎。底层风险点包括：一是伊朗地缘政治问题持续超预期，油价二次上行带来通胀压力；二是美国经济数据超预期强劲，促成类滞胀格局，风险偏好持续受压制，无风险利率预期不断抬升，进一步打散了科技股的筹码集中度。

Q：为什么美国的经济韧性蕴含尾部风险？

A：4月以来美国居民实际薪资增速转负，但消费韧性超预期，背后是储蓄率从3月的5.1%快速回落至8月的4.1%，居民正在动用储蓄维持消费，且获取信贷难度变大、家庭财务状况变差。5月以来耐用品消费大幅走高，可能是消费者担忧未来通胀走高侵蚀购买力而提前购买，当前消费数据的表面繁荣实际上透支了未来需求，提前购买动能耗尽可能意味着消费需求断崖式回落，市场可能大幅低估了后续美国经济边际走弱的概率。

Q：为什么依然看好十月底市场启动？

A：市场已经部分定价了下行风险，筹码出清之后反而可能对应布局的机会。8月以来私募量化新发产品数量持续下行，9月底基本达到冰点，但量化私募的超额持续回升，这是典型的弱势特征，预示市场已是震荡偏弱格局。当市场充分定价了利空要素，底部拐点也将到来。

Q：金融工程视角大势研判有哪些风险提示？

A：风险提示包括：如果美债利率继续超预期走高，A股可能面临估值压力；其次是测算偏差风险，市场环境变化可能造成测算数据相较于实际数据偏离。

Q：建筑和建材两个行业当前的整体情况如何？

A：前8个月基建投资累计同比下滑4%，地产投资累计下滑接近20%，受资金到位问题影响，房屋施工、基建施工及设计企业经营仍在探底。建材中玻璃价格低迷，水泥价格承压且量降，三季度经营压力大。装饰行业经历供给侧改革，头部企业盈利能力开始修复；园林行业需求萎缩，转型新产业需时间，经营利润率无起色。海外国际工程集中在中东的受局部冲突影响放缓，其他地区正常，投资运营类项目景气度向上。煤化工得益于全球能源上涨，景气度较高，业绩有望稳健或略增。

Q：建筑和建材行业中目前景气度比较高的方向有哪些？

A：目前景气度较高的是与AI相关的方向。建筑中的洁净室板块得益于海外晶圆厂设备支出上调及国内存储企业扩产，雅香、盛惠百成等订单充裕。建材中的电子布板块月初进行调价，如7628上调约0.5元/米，中国巨石盈利有望上修；特种布受国外新型服务器放量影响，供给缺口存在，量价有望继续向上。中国巨石预告前三季度归母净利同比增长接近100%到110%。

Q：展望未来，建筑建材行业除了AI相关企业外，还有哪些方向值得关注及相应的投资思路？

A：可关注与地产政策相关的方向，北京、上海、广州出台现房销售细则及国家出台房贷政策有利于刺激购房需求，现房政策使一手房供给收缩，二手房占比高的公司如三棵树经营可能见底回升。投资思路包括：一是稳健投资配置高股息，如中国建筑、江河集团、海螺水泥；二是关注下游景气度高且估值不贵的标的，如中国巨石，景气度有望维持到年底或明年上半年；三是关注得益于下游结构性景气度经营改善且估值不贵的企业，如鸿路钢构、北方国际、中国化学，以及接近底部的三棵树。

Q：为什么液冷已经从可选方案逐步变成AI数据中心的刚需？

A：最直接的驱动力来自芯片和机柜功率密度的快速提升，产品每演进一代功率密度提升30%~50%，整机柜TDP突破40千瓦后传统风冷接近性能上限。英伟达GB200和GB300阶段整机柜热耗提升至120到130千瓦，开始采用液冷混合方案，VR200阶段散热架构进一步升级为100%液冷。同时，政策要求新建大型数据中心PUE不高于1.25，液冷是进一步将PUE降至1.3以下的重要路径。冷板式液冷因兼容性和改造成本优势成为主流。

Q：为什么这一轮液冷机会更看好Tier2核心零部件率先兑现？

A：上游核心零部件是产业链利润率较高的环节，平均毛利率达25%~30%以上，CDU、快接头及不锈钢波纹管等部分产品毛利率可达40%~60%。CDU涉及换热、流体管理和控制算法，需协同开发，门槛高；冷板向微通道升级以提升换热效率；循环泵占CDU系统35%~40%，电子泵替代机械泵需满足长无故障运行及认证周期。在VR200量产前，Tier2零部件企业需提前扩产备货，订单和报表利润有望领先Tier1系统集成环节体现。

Q：在英伟达和谷歌两条供应链中，国产液冷厂商有哪些突围机会及推荐标的？

A：英伟达主要通过RVL和AVL认证管理供应商，GB300阶段给予ODM和EM厂商更多选择权，国内厂商可通过直接获得认证、并购已有资质企业或代工承接台系外溢产能来突破。谷歌采购链较短，直接指定供应商，随着ASI服务器在2026到2027年放量，国内供应商凭成本和产能优势有机会直接切入。VR200预计2026年3季度小批量交付，4季度量产。重点推荐业绩兑现较快的不锈钢波纹管核心供应商金富科技、五羊自控，建议关注二次侧的英维克、领益制造、申菱环境、同飞股份，一次侧的冰轮环境，电子泵方向的飞龙股份、大元泵业，以及光模块液冷配置方向的鼎通科技、易东电子、达瑞电子。

Q：液冷行业有哪些相关的风险提示？

A：风险提示包括：全球云厂商AI资本开支不及预期风险；AI服务器及ASIC算力平台量产交付延迟风险；以及液冷行业技术路线发生重大变更风险。

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