1、2027年电价上涨超预期逻辑

电价上涨核心观点总述：当前市场风险偏好和长期利率呈下行趋势，持续看好电力板块投资机会，该观点自7月以来未发生调整，期间公用事业板块表现较为优异。站在当前时点判断，2027年年度电价上涨的确定性较此前明显提升，核心支撑逻辑来自能源通胀传导、售电公司行为转变、火电供需结构三个方面。

煤价成本传导逻辑：年度电价定价的核心参考为签约前11-12月的煤价水平，签订2027年电价时通常会以该时段煤价为基础做线性外推。当前国内煤价横盘在1000元/吨左右，预计2026年11-12月煤价中枢维持在900-1000元/吨，而2025年12月煤价仅为700元/吨，2026年煤价同比去年上涨200-300元/吨。考虑到电力公司燃料采购中现货煤占比约50%，剩余50%为价格波动较小的锁量锁价长协煤，测算得2026年12月综合煤价同比上涨100-150元/吨，对应度电燃料成本上涨3-5分钱。2026年发电企业经营压力较大，该部分燃料成本上涨能够在2027年年度定价中充分传导，仅能源通胀传导一项对电价的影响就可达5分钱。

售电公司行为变化逻辑：2026年多地售电公司出现大面积亏损，例如广西9月单月净亏损达20亿元，多数售电公司注册资本不高，大额亏损甚至对区域用电安全造成扰动。亏损核心原因有两点：一是2026年初售电公司对全年电价预期过于悲观，零售侧签订大量低价固定合同，广西年初零售侧合同均价仅0.26元/度，远低于基准价下浮20%的地板价；二是批发侧签订较多与现货挂钩的合同，2026年煤价上行带动现货电价超预期上涨，9月现货电价接近0.4元/度，形成批零价格倒挂。预计2027年签约时售电公司行为将发生明显转变：一是不会再签订低于基准价下浮20%的地板价的合同，前期极端低价签约情绪将明显缓解；二是长协与现货敞口匹配度将显著提升，不再持续压低长期电价，售电公司行为变化将对2027年年度电价形成抬升作用。

火电供需结构支撑逻辑：市场部分观点认为2026年电力装机增速约10%，全社会用电量增速仅5%-6%，电力供需宽松将压制电价涨幅，该判断忽略了新能源与火电出力时段错配的核心特征：新能源大发时段集中在每日10-14点，火电大发时段集中在晚高峰新能源无出力阶段，因此新能源装机增长仅影响新能源自身电价，对火电电价影响较小。火电供需需匹配火电装机增速与用电量增速，2026年火电装机增速为5%-6%，与用电量增速基本匹配；2027年起火电前期审批机组基本全部投产，后续年新增装机约40GW左右，年增速降至2%-3%，而用电量增速仍维持5%-6%，火电供需边际趋紧，支撑火电电价维持坚挺，新能源电价则可能有所下滑或维持弱势。

电价验证与市场预期差：当前电价走势已能验证上涨趋势：广东、江苏等地10月月度电价较2026年年度长协、2025年10月月度电价均有大幅上涨，四季度月度电价上涨具备较强参考意义；现货电价方面，9月煤价冲上1000元/吨后，电价上涨从沿海试点省份扩散至全国，各地现货电价普遍出现上涨。目前市场对2027年电价涨幅的一致预期仅为1分钱左右，本次判断涨幅至少为3-4分钱，显著高于市场预期。后续随着2027年年度电价签约工作逐步落地，行业存在充足的预期修复空间，年度电价上修预期将带来电力股的投资机会。

2、公用事业板块配置价值分析

防御属性与资金偏好：水电、核电以及高股息火电这类经营稳健的标的防御属性突出，避险属性对股价的支撑作用较为明显。在风险偏好下行、无风险利率下行的阶段，这类防御性标的会成为资金避风港，吸引增量资金增配。当前市场波动加剧，公用事业板块的关注度边际有所提升，而此前该板块机构持仓水平与机构关注度都处于极低位置，这一关注度边际抬升的趋势值得重点关注。

历史超额收益规律：复盘历史行情经验，公用事业作为防御性板块，通常在牛市启动两年后能够贡献较为明显的超额收益，核心原因有两点：一是牛市启动两年后基本处于牛市中后期，前期涨幅较小的公用事业板块会迎来补涨；二是进入熊市或震荡市阶段后，公用事业的防御属性能够支撑其获得超额收益。以长江电力这类稳健大票为例，其超额收益基本全部来自熊市期间，牛市期间仅能勉强跑赢大盘。站在当前时间点，不管是市场风险偏好下行、无风险利率下行的环境，还是当前处于牛市启动两年的节点，从市场风格配置角度来看，公用事业板块都是值得增配的方向。

3、电力板块投资标的推荐

火电板块标的推荐：当前电价尚未上涨，火电股业绩整体偏弱，选股需兼顾高业绩弹性与2026年业绩、股息带来的股价安全垫，筛选今年业绩不会大幅下滑的标的。推荐方向具体如下：a. 宝新能源：地处广东，今年业绩有望保持相对稳定，同时广东区域电价弹性较大；b. 国电电力：长协煤占比高，属于煤电一体化企业，承诺每股分红0.22元，股息率可维持在4%的水平，在煤价、电价上行周期下，2027年国内电力业务业绩弹性值得期待。待三季报披露后，若浙江、广东地区的电力企业因业绩不及预期导致股价跌至低位，可博弈困境反转的定价弹性，建议关注浙电力、粤电力等标的，结合当时股价情况进行布局。

水电板块标的推荐：当前三季度除雅砻江外，其余区域来水整体偏弱，该情况市场已有一定预期。大水电投资逻辑清晰：一是厄尔尼诺发生当年大水电来水普遍偏弱，厄尔尼诺次年（2027年）来水有望好转，大水电具备明确的量增逻辑；二是整体电价上涨将带动外送部分水电的电价弹性；三是大水电估值将受益于市场风格变化及无风险利率下行的双重趋势。推荐重点关注长江电力等大水电标的。

Q&A

Q：2027年年度电价上涨有望超预期的原因之一能源通胀传导情况如何？

A：国内煤价横盘在1000元/吨左右，预计11、12月煤价维持在900-1000元中枢震荡，同比去年700元左右的水平上涨200-300元。考虑现货煤占燃料采购比例约50%，综合煤价同比上涨100-150元，对应度电燃料成本上涨3-5分钱。在发电企业经营较差的情况下，这3-5分钱的单位燃料成本能在2027年年度定价中充分传导。

Q：2027年年度电价上涨有望超预期的原因之二售电公司行为转变的具体表现是什么？

A：广东、广西等地售电公司出现大面积亏损，主要原因是年初对电价悲观，签订了低于基准价下浮20%地板价的低价零售合同，而现货电价超预期上涨导致批零倒挂。预计2027年签约时，售电公司大概率不会将电价签至地板价以下，且长协与现货敞口匹配度更高，不再持续压低长协电价，从而抬升2027年年度电价。

Q：2027年年度电价上涨有望超预期的原因之三火电电力供需边际改善的逻辑是什么？

A：尽管新能源装机增速高于全社会用电量增速，但新能源大发集中在中午，火电大发集中在晚高峰，时间错开。今年火电装机增速5-6个点与用电量增速匹配，明年新增火电装机增速降至2-3个点，而用电量维持5-6个点增长。2027年开始火电供需边际改善，电价更坚挺，而新能源电价可能下滑。综合三方面原因，判断2027年年度电价上涨幅度至少在3-4分钱，高于市场预期的1分钱。

Q：公用事业板块的市场风格与防御属性配置价值如何？

A：公用事业是防御属性强的避险板块，特别是水电、核电及高股息火电等稳健标的。在风险偏好和无风险利率下行时易成为资金避风港。目前机构持仓和关注度处于低位且边际提升。历史经验表明，牛市开始两年后，前期未涨的公用事业会有补涨，且在熊市或震荡市中防御属性也能获得超额收益。

Q：火电股票标的推荐及其投资逻辑是什么？

A：三季度火电业绩因煤价高、2026年电价未涨而较差，看好业绩弹性高且今年业绩和股息能提供安全垫的公司。推荐宝新能源和国电电力。三季报披露后，若部分浙江、广东国电公司因业绩差导致股价处于低位，可博弈困境反转，建议关注智能电力和粤电力。

Q：水电股票标的推荐及其投资逻辑是什么？

A：三季度来水除雅砻江外偏弱，但厄尔尼诺次年来水会好转，明年大水电有量增逻辑，且受益于电价上涨带来的外送水电电价弹性。推荐长江电力和传统能源，大水电估值也将受益于市场风格变化及无风险利率下行。

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