1、PCB板块整体投资研判与方向

PCB板块过往行情回顾：PCB板块整体超额收益表现突出，过往投资提示节奏把握精准，已重点提示二三线PCB业绩超预期投资机会，核心覆盖标的包括景旺电子、威尔高、胜宏科技等，其中胜宏属于Rubin产业链相关公司。

上游产业链供需与价格：PCB上游产业链当前呈现供需紧俏、价格调整、估值性价比凸显的特征：a. 供需与价格方面，传统7628型号及高端一代、二代电子布价格均出现调整，传统及高端CCL均处于极致供不应求状态，其中AI占比较高的CCL厂商，高端AI相关CCL产能占比可达40%，产值占比可达70%，核心标的包括深意科技、南亚新材、华正新材等，板块行情由价格驱动与AI占比提升共振支撑；b. 估值方面，上游相关标的7月受涨价因素影响出现大幅股价调整，当前多数尚未回到前期高点，性价比已快速凸显。

二三线PCB业绩与估值：二三线PCB三季度业绩超预期逻辑已得到验证，当前估值已反映部分市场预期：a. 业绩驱动方面，五六月份即观测到二三线PCB对上游CCL顺价顺畅，新旧合约交界点落在今年三季度，叠加上游电子布、CCL供不应求甚至实行配给制，二三线PCB作为上市公司在上游供货渠道、下游客户绑定上具备优势，可优先拿到紧缺物料并顺畅传导涨价，三季度业绩超市场预期，9月相关标的如威尔高、奥士康等涨幅明显；b. 估值与后续机会方面，当前部分二三线PCB标的估值已达明年15倍及以上，短期大幅上行空间有限，若今年四季度、明年一季度价格涨势持续，后续仍存投资机会。

AI PCB估值与布局价值：当前一线AI PCB标的已回到高性价比布局区间：经过近期回调，AI PCB标的估值已回落至明年13-18倍区间，性价比凸显，可积极关注布局的核心标的包括景旺电子、胜宏科技、沪电股份、深南电路、深意科技等。

后续关注方向引出：PCB板块后续结构性机会核心围绕新技术演进展开：a. 传统PCB板厂短期基本面预期差已相对有限，重点关注在英伟达、谷歌、亚马逊、华为等下游客户处有确定性技术探讨及放量预期、筹码结构较好的新技术标的，当前重点跟踪方向包括弹性数式、PDFE混压、陶瓷基板等；b. 明年英伟达Rubin ultra产品技术路线尚未确定，无论最终采用PDFE混压还是碳基树脂+M9/M10方案，上游标的如东材科技、深意科技、南亚新材等均具备较高赔率；c. 关于投资基板等相关产业细节将由后续环节进一步分享。

2、AI PCB投资价值深度分析

AI PCB估值与性价比：当前AI PCB估值已调整至较低水平，多数相关公司估值处于15倍甚至不到15倍的区间。经过二三线厂商涨价带动的业绩上修之后，AI与非AI PCB公司的估值差已明显收窄，当前位置AI相关PCB性价比突出，值得重点关注。

产业供需与竞争格局：当前AI PCB产业景气度持续上行，英伟达正与大陆地区相关厂商洽谈加单事宜，行业整体产能极度紧张，后续头部PCB厂商4亿多产能释放后，加单将同步落地。Rubin系列产品大规模量产后，AI PCB行业壁垒大幅提升：一是产品对产能消耗量更大，二是技术难度明显提高，生产需经过多次电镀、多次压合，对工艺良率积累、工艺把控能力要求持续提升，竞争壁垒进一步凸显。明后年行业发展趋势清晰：a. 产能将持续紧张，明年不会出现产能过剩的情况；b. 竞争格局优异，高技术门槛为新进入者设置了较高准入障碍，新进入者若直接布局最新版本AI PCB落地难度极大，仅上几代落后版本产品生产难度相对较低，AI PCB是大陆AI优势产业链中壁垒和竞争格局相对较优的环节。

交易优势与标的推荐：交易层面来看，前期受过节等因素影响板块出现较大幅度回调，且AI PCB属于不受FCC政策影响的板块，从交易属性和资金集中度角度来看是后续优质布局方向。投资标的方面，建议长期配置景旺、盛虹、威尔高等相关公司，不同公司业绩释放节奏存在差异，部分公司三季度业绩表现亮眼，部分公司业绩将在四季度释放，从长期成长逻辑来看相关标的均具备较高配置价值。若将三线厂商涨价因素进行年化测算，景旺等头部AI PCB公司的业绩目前仍被低估，投资性价比突出。

3、PCB新技术方向投资机会分析

ABF载板产业进展：当前PCB技术迭代加快，ABF载板是兼具基本面与落地逻辑的核心方向。ABF载板扩产周期类似半导体，达2年以上，远长于普通PCB约1年的扩产周期，明年PCB行业将有大量产能释放，但载板产能不仅不会明显缓解，反而会进一步紧张。国内载板龙头过去多年已在ABF载板领域完成团队建设、技术积累、客户关系培养，但此前由于产能利用率偏低普遍亏损，国产替代动力较弱，仅做技术储备。当前海内外客户均存在载板产能缺口，明年国内华为、寒武纪等芯片龙头出货量增速快于海外，催生大量载板需求，原有供应商扩产节奏跟不上需求增长，给国内厂商带来绝佳导入机遇，今年到明年国内ABF载板有望实现从CPU到GPU、ASIC的逐步量产落地。上游CCL端验证显示，当前载板相关出货量较上半年已有明显增长，明年一季度订单预测持续增加。重点关注兴森、深南等载板龙头，其中兴森载板业务纯度更高，同时在MX、BT载板领域布局领先，MX业务CCL采购量已位居行业第四，具备坚实基本面支撑。

碳氢树脂产业趋势：碳氢相关技术方案当前市场讨论度较高，无布碳氢树脂CCL、无布PTFE CCL、有布碳氢、碳氢与PTFE混合等多个方案均处于测试阶段，明年一季度有望最终定案，方案落地前交易波动较大，建议淡化未定案方案的细节争议，优先把握产业升级趋势。无论最终采用哪种技术方案，高端碳氢树脂的应用都是确定趋势：当前低端碳氢报价约四五十万元/吨，与PPO价格相当，未来将升级到高端BCB碳氢，单价达300万元/吨以上，是普通碳氢的6倍以上，为PCB上游最强通胀环节。当前碳氢的稀缺性被市场低估，认知度远低于电子布和铜，去年到今年树脂端仍以PP为主体，随着马达放量低端碳氢已经开始大规模交付，马9、马10相关备料已经启动，明年马9已有LPU、部分1.6T硫化机、谷歌V9等多款产品定案，未来市场交易重心将逐步从铜、电子布向树脂环节切换。树脂为高度定制化产品，直接涉及CCL核心配方，壁垒高、格局稳定，一旦选定供应商后新玩家很难抢占份额，无明显周期属性、成长性突出可给高估值。核心标的为全球龙头风电科技，产品性能、加工性均优于海外厂商，可同步关注于科科技、瑞丰高材在碳氢领域的布局进展。

COO与陶瓷基板进展：COO方案是NVIDIA等终端客户高度关注的方向，年初三四月份测试时翘曲问题突出，后续市场关注度下降但产业端仍在持续推进，并未停滞或放弃。当前翘曲问题已经得到明显改善，但尚未完全达标：COO面积较大，若翘曲控制不当会导致板子形变脱焊，直接造成产品报废。陶瓷基板是解决COO散热、翘曲问题的核心方案，过去陶瓷基板与铜箔结合的技术难点，也已经通过材料配比调整、工艺优化得到明显改善。该方向落地节奏相对偏慢，2028年费曼代产品将率先尝试落地，当前单片测试表现较好，大规模量产仍需进一步改进。核心标的方面，富乐德除光模块领域陶瓷产品表现较好外，也是COO领域核心在测厂商，可同步关注钛金等相关企业的陶瓷基板技术进展。

其他新技术方向展望：除上述三大方向外，PCB领域还有RC、埋嵌、白线等多个新技术路线，各路线落地节奏不一，现阶段需重点关注行业事件性催化，待有明确产业进展后再进一步梳理投资机会。其中白线技术是NVIDIA重点关注的方向，若进展顺利明年有望看到相关产品落地，盛宏、兴森是该领域核心参与厂商。

Q&A

Q：PCB板块近期的投资机会及二三线PCB与AI PCB的估值与性价比对比情况如何？

A：二三线PCB因上游CCL和电子布供不应求且顺价顺利，三季度业绩超预期，但部分公司估值已达15倍甚至以上，短期大幅上行空间有限，若四季度及明年一季度价格涨势持续则仍有机会。目前更强调AI相关PCB，估值回落至13倍到18倍区间，性价比凸显，回到可积极关注和布局的区间。

Q：PCB上游材料的供需状况及价格驱动因素是什么？

A：上游电子布和CCL呈现非常紧俏、极致供不应求的状态，部分厂商甚至实行配给制。AI占比较高的CCL厂商，其高端CCL产能占比可达40%，产值占比可达70%。国内CCL和电子布厂商主要受价格驱动与AI占比提升两者共振，偏上游高端公司具有较大预期差。

Q：PCB新技术的产业进展及英伟达Rubin Ultra方案对上游投资机会的影响是什么？

A：新技术演进是后续PCB结构性机会的重点。英伟达明年Rubin Ultra方案中，究竟以PTFE混压为主还是碳基树脂加马9或马10为主，目前尚未完全确定，仍在跟踪。但无论哪种方案，对PCB上游公司都具有较高赔率。此外，PCB厂商内生出的投资基板能力也在推进中。

Q：AI PCB的产能、技术壁垒及明后年竞争格局展望如何？

A：AI PCB当前估值较低，性价比高。产业端产能非常紧张，英伟达正与大陆头部PCB厂商洽谈加单及4亿多产能开出后的落地问题。Rubin一代产品大规模量产后，PCB壁垒显著提高，对产能消耗更大，且需多次电镀、压合，工艺良率积累和把控难度增加。明后年PCB产能不会过剩，且高壁垒为直接做最新版本的新进入者设下门槛，竞争格局良好。推荐重点关注景旺、胜宏、威尔高等公司。

Q：ABF载板的扩产周期、供需情况及重点推荐标的有哪些？

A：ABF载板扩产周期长达2年甚至以上，类似半导体。明年虽有大量PCB产能放出，但载板产能不会明显缓解反而更紧张。重点关注兴森、深南等龙头，兴森载板纯度更高，在团队、技术、客户方面积累多年。当前海内外客户均缺产能，国内龙头芯片公司出货量增长快，载板需求大且原有供应商配合度跟不上，为兴森、深南提供导入的历史机遇，今年到明年有望看到真正量产落地。上游CCL备货量相比上半年明显增长，明年一季度get forecast也会增多。兴森在MX及BT载板领域也表现不错，CCL采购量已成为仅次于鹏鼎、欣兴、深南的第四大厂商。

Q：碳氢树脂在PCB中的应用方案、价格趋势及重点推荐标的有哪些？

A：无布碳氢方案与无布PTFE方案的PK及混合方案目前均在测试中，预计明年一季度定案，终端客户尚无清晰指引，交易难度大，建议淡化未定案细节，把握产业升级趋势。无论何种方案，未来必定使用高端碳氢，其单价将达300万一吨以上，相比当前四五十万的低端碳氢翻6倍甚至更多，是PCB上游最强的通胀环节。碳氢树脂作为高度定制化产品，壁垒高、格局稳定，具备强成长性而非周期品。核心标的为东材科技，可关注积极布局的宇科科技、瑞丰高材。马9已有多款产品定案，马9和马10已开始备料。

Q：投资基板及陶瓷基板的技术进展、落地节奏及重点推荐标的有哪些？

A：投资基板终端客户非常重视，产业端一直在积极推进。相比年初，翘曲问题得到明显改善，但因面积大，翘曲控制不好易导致脱焊，目前尚未完全达标，仍在攻克中。陶瓷基板是解决散热和翘曲问题的核心方案，落地节奏较慢，预计在费曼这一代产品尝试落地，Rubin Ultra基本赶不上。单片测试已解决较好，量产还需改进，陶瓷基板与铜箔结合的问题也通过材料和工艺得到明显改善。推荐关注在coo中核心参与或在测的富乐德，以及钛金等相关陶瓷基板进展。此外，RC、埋嵌、白线等新技术路线也可关注事件性催化。

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