1、INT疗法ESMO看点与价值测算

ESMO会议概况：ESMO是仅次于美国ASCO的欧洲最大规模癌症学术会议，通常秋季在欧洲轮动举办，今年10月将在西班牙马德里举办，相关人员将赴会开展营销活动。

INT疗法数据预期：INT疗法作用机制为术后/辅助治疗阶段预防癌症复发，今年8月Moderna与默克公布了其黑色素瘤适应症的顶线数据，是今年行业最重要的催化剂之一，本次ESMO会议将正式披露该疗法的详细数据，公布时间为10月24日美东时间10:30。
a. 核心指标预期：疗效方面，市场核心关注风险比指标，普遍认为风险比低于0.75即具备吸引力，理想值低于0.65，当前投资者普遍预期在0.6区间；安全性方面无超预期风险，企业对安全性表现信心充足，目前该疗法已推进至I期肺癌等更早阶段适应症研发。
b. 数据参考价值：黑色素瘤属于免疫敏感的“热肿瘤”，对免疫疗法应答率较高，本次披露的黑色素瘤风险比数值高低、不同疾病阶段（II期、III期）的疗效一致性，以及若披露T细胞应答相关生物标志物数据，将为后续肾、膀胱等II期适应症的研发成功率判断提供重要参考。

INT销售规模测算：INT疗法全球峰值销售额：风险调整后约140-150亿美元，非风险调整口径超200亿美元。其中黑色素瘤适应症贡献约40-50亿美元，肺癌为峰值销售额最大贡献来源，膀胱癌、肾癌适应症商业规模相对较小，核心价值为验证疗法对多癌种的有效性。该项目由Moderna与默克按50:50比例进行权益分成。

2、默沙东投资逻辑与SAC-TMT分析

默沙东上调评级逻辑：默沙东核心产品K药年销售额约350亿美元，将于2029年专利到期，届时将产生巨大营收缺口。公司主要通过两条路径填补缺口：一是推进内部管线研发，二是开展外部BD交易，目前已通过合作、并购等方式引入INT、ADC、TL1A抗体等管线，包括早期与Moderna合作INT项目、与Kalon达成ADC药物合作、收购PH药物相关标的、收购Prometheus获得TL1A管线。当前风险调整后测算显示，公司可在K药专利悬崖期实现营收平稳，若后续管线持续去风险、BD交易持续推进，乐观情况下可重回营收增长通道，这是此前将其股票上调至超配评级的核心逻辑。

SAC-TMT数据预期：SAC-TMT为默沙东的Trope 2 ADC产品，与Kalon合作开发，本次ESMO大会将披露两项核心三期试验数据：
a. Lung06试验针对一线肺癌适应症，采取联合K药的治疗方案，此前已公布试验达到PFS主要终点，中期分析显示存在OS趋势，市场预期该试验PFS风险比约0.5，对照组PFS约6个月；
b. Trofuse05试验针对二线子宫内膜癌适应症，为该资产的首个全球多中心试验，此前已公布同时达到PFS和OS终点，市场预期该试验风险比处于0.7-0.8区间，需重点关注欧美与亚洲人群的数据一致性。

SAC-TMT销售测算：经风险调整后测算，SAC-TMT 2035年风险调整后销售额约7亿美元，其中肺癌适应症贡献占比超一半，该产品与合作方Kalon的权益分成为非50:50的比例安排。

3、辉瑞CDK4抑制剂管线看点

Terno管线价值分析：Terno是辉瑞旗下CDK4抑制剂，为去年重点提及的前沿研发管线，定位为下一代CDK4药物，可用于CDK4/6耐药的乳腺癌患者，也有望通过头对头试验证明优于现有CDK4/6类药物。本次ESMO将披露其针对接受过CDK4/6治疗乳腺癌患者的二期试验数据，目前已公布PFS风险比为0.6，本次将重点关注对照组表现、耐受性等细节，但该数据预计不会对股价产生明显影响。其头对头三期试验预计2028-2029年披露结果，属于远期管线，当前市场更关注辉瑞年底前将公布的Nevro前列腺癌临床数据，Terno若研发成功，潜在商业价值将高于Nevro。

Q&A

Q：ESMO会议是什么？

A：ESMO是除ASCO之外最大的癌症会议。ASCO是夏季举办的美国癌症会议，而ESMO是秋季举办的欧洲癌症会议，在不同城市轮流举办。

Q：ESMO会议上Moderna和Merck的黑色素瘤癌症疫苗疗法数据的主要看点及市场预期是什么？

A：该疗法旨在辅助或术后环境中预防癌症复发，主要看点是疗效数据中的风险比。医生专家认为HR小于0.75令人兴奋，理想情况是小于0.65，投资者通常寻找0.6左右的数值。安全性方面预计没有惊喜，公司正将其推进到更早期的癌症阶段。从股票角度看，投资者更关注下一组适应症，因为这隐含在两家公司的估值中。

Q：如何从黑色素瘤癌症疫苗疗法的数据推断肾癌或膀胱癌等其他肿瘤类型的成功概率？

A：主要关注风险比，因为黑色素瘤是免疫敏感肿瘤，对免疫疗法反应通常很好，而其他肿瘤的敏感性较低。如果黑色素瘤的疗效更好，其他肿瘤类型的疗效可能会减弱，因此效应越强越好。其次关注不同疾病阶段的疗效一致性，以及生物标志物和T细胞反应，但高层面上主要围绕风险比。

Q：Moderna和Merck的INT项目的峰值销售额预期及各适应症贡献如何？

A：风险调整后的全球峰值销售额约为140至150亿美元，未风险调整的销售额略高于200亿美元。其中黑色素瘤约占40至50亿美元，另一个大肿瘤类型是肺癌，膀胱癌和肾癌的贡献较小。黑色素瘤和肺癌是峰值销售额估计的两个最大贡献者。该项目由Moderna和Merck按50-50的比例分成。

Q：8月上调Merck股票至增持评级的主要逻辑和管线布局是什么？

A：Merck的Ketruda将在本十年末专利到期，面临约350亿美元的收入缺口。公司通过推进内部管线和外部引入资产来填补缺口，包括与Moderna合作的INT项目、与Kalon合作的ADC、收购的Selleron的PH药物和Prometheus的TL1A。近期数据读数表明Merck有足够的收入来缓解Ketruda专利悬崖，风险调整基础上预计在专利悬崖前顶线增长持平。若继续降低资产风险并进行BD交易，在牛市情景下可能恢复收入增长。此外，年底前还将公布TL1A抗体治疗溃疡性结肠炎的第二项研究数据。

Q：Merck在ESMO会议上展示的SAC-TMT数据看点及重要性是什么？

A：重点关注两项研究。一是Lung 06研究，该试验达到PFS终点，关注对比Keytruda化疗对照组的HR及对照组表现，该研究由合作伙伴Kalon进行。二是Trofuse 05研究，这是该资产的首个全球研究，PFS和OS均达到终点，关注HR以及跨地域的数据一致性。

Q：SAC-TMT的峰值销售额预期及分成情况如何？

A：SAC-TMT不是50/50分成，但存在分成经济学。在风险调整基础上，预计2035年SAC-TMT的销售额为70亿美元，其中一半以上来自肺癌，因为肺癌仍是较大的癌症类型之一。

Q：ESMO会议上Pfizer展示的CDK4抑制剂Terno数据看点及对股价的潜在影响是什么？

A：将展示针对接受过CDK4/6治疗的乳腺癌患者的2期试验数据。已公布顶线PFS风险比为0.6，将关注对照组表现和耐受性等细节。该数据不太可能引起股价大幅波动。Pfizer正在进行Terno与CDK4/6的头对头3期试验，预计2028或2029年出结果。如果成功，其潜力可能大于前列腺癌药物Nevro。

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