1、市场核心观点及海外形势分析

整体市场基调判断：当前尚未出现股市持续赚钱效应，需等待产能率下行叠加EP有韧性的共振考验，目前尚未到达该节点。当前配置围绕两大主线：一是AI板块，重点关注具备盈利增长的硬件端变化；二是红利板块，以红利低波的防御性品种为主。

美联储加息及美债走势：十一假期期间海外流动性压力未出现明显缓解。9月非农就业2.9万人，远低于预期的9万人，数据公布后市场预期第二次加息时点从10月延迟到12月，据CME数据，10月加息概率仅23%，12月加息概率达87%。但加息时点延后不代表风险出清，市场对未来一年美联储加息次数从3次提升至4次，2027年下半年也出现新增加息预期。背后驱动因素为：假期油价未明显回落，布油维持100美元左右波动；美国通胀预期从8月低点的2.2回升至当前的2.4，价格压力回落路径不明朗，叠加中期选举、美国债务压力导致期限溢价难以有效压缩。加息周期内10年期美债最高突破5.3，30年期美债最高突破5.7。

全球股市表现及原因：十一期间全球权益市场表现分化，美股、日韩股市走势强势，欧洲、港股表现相对一般。美股及日韩走强核心驱动有三点：a.加息时点延后一定程度缓解市场对流动性收紧的担忧，风险偏好改善；b.美元走强推动海外资金从新兴市场加速回流美国，过去一个月美元兑日元、美元兑欧元持续升值，美元指数突破102；c.高利率环境对传统产业冲击更直接，AI板块对高利率耐受度更强，相关企业RC二季度继续上行，处于30%-40%区间，RC高于融资成本且仍在改善，短期加息难以刺破AI金融杠杆。需注意当前股市强势不代表金融风险解除，美债波动率指数从7月的70提升至当前的114，股债波动率背离意味着债市定价压力进一步释放，后续对权益市场需保持适当审慎。

油价波动及地缘情况：十一期间油价维持100美元左右震荡，10月1日美伊局势升级推动油价大涨，10月2-3日G7集团释放原油储备，供给端改善带动油价回落，后续油价仍是影响宏观预期、通胀及加息节奏的重要不可控变量。地缘政治方面，中美确定建设性战略稳定关系，达成300亿对等降关税安排，建立人工智能对话机制；美伊局势未出现明显改善。整体来看，海外宏观核心特征为美债利率持续上行，加息时点有所延后但整体风险并未解除，美股受美元回流、AI耐受度高支撑表现更强。

2、国内政策及假期经济表现

928国常会政策落地：928国常会核心定位为研究宏观政策发力提效、促进有效投资，本质是落实7月政治局会议提出的存量政策增效、出台务实管用增量政策的要求，本次落地三项核心政策：a.房地产房贷贴息：单户贴息贷款上限100万，央地按9:1比例分担，按100万贷款额度、3%利率测算，贴息期内实际利率降至2%，累计少付息近5万元；b.PSL降息，同时将六张网纳入PSL支持领域，增强科创及技术改造再贷款额度；c.十一期间《求是》发表财政部长蓝佛海的文章，强调六网和两座建设。

港股假期市场表现：十一期间港股整体先出现较大幅度下跌，随后受非农预期不及预期、加息预期延后、假期油价回落驱动开启反弹，板块分化明显，科技板块走势相对强势，金融地产板块表现较弱。

假期出行消费情况：十一假期前5日全国跨境净流动总人次同比增长0.8%，考虑到去年国庆与中秋假期连放的高基数，今年出行人数仍维持同比增长，假期经济整体火热，但人均消费未出现大幅提升，当前对市场的判断与节前相比没有发生太大变化。

3、市场展望及配置策略建议

后续市场走势判断：当前对股市维持偏底部震荡格局判断，若要出现持续赚钱效应，需等待长端利率下行及EP共振出现。长端利率下行需满足三项条件：a.地缘政治实际降温、油价明显回落；b.美国财政和信用扩张压力边际稳定；c.选举变化叠加加息对需求和通胀的抑制生效后，市场不再上修紧缩预期，目前上述条件暂未显现。A股韧性核心需关注2027年能否在PPI、出口回落担忧下实现稳定强劲的接续盈利增长，目前也需等待。当前处于预期差修复反弹阶段，操作上借反弹降仓位、降锐度比单纯追高更优。

核心配置方向推荐：配置方面首推红利方向，配置逻辑为PE扩张受限时，持续分红股及回购是股票收益中更具确定性的部分，叠加高利率提升融资成本，进一步拉开企业间现金创造能力差距，现金流、资本开支、杠杆水平是红利方向筛选的重要差异点。推荐细分品种包括：a.红利低波、中证银行、高速公路、公用事业等盈利和现金流稳定的品种；b.资源品中的煤炭、石化、工业金属。其次关注具备盈利增长优势的AI板块，以卡位优势、预收和应收账款溢价能力为筛选标准，推荐关注光纤芯片、模拟芯片、算力租赁、办公设备等板块。

韧性个股筛选成果：此前发布《烈火见真金》报告，通过历史比较筛选出共20家具备加息周期韧性的企业，覆盖有色、化工、电力设备、传媒等行业。筛选核心逻辑为：a.估值处于历史相对偏低位置；b.资本开支为有效再投资，避免无效扩张；c.成熟企业分红能力进一步提升，最终形成对应股票池。

Q&A

Q：华创证券对十一假期海外宏观变化及市场整体格局的判断是什么？

A：维持底部震荡格局判断。加息周期中股市持续增强效应需等待产能率下行叠加EP有韧性共振的考验。海外流动性压力未明显缓解，9月非农数据不及预期使第二次加息时点从10月延后至12月，但未来一年加息次数预期从3次提升至4次。油价未明显回落导致通胀预期回落路径不明朗，期限溢价难有效压缩，10年期美债最高突破5.3，30年期突破5.7。美股和日韩因科技催化、加息延后缓解流动性担忧、美元走强促使资金回流及AI对高利率耐受度强而表现强势，但债市定价压力进一步释放，对整体权益市场需保持适当审慎。

Q：十一假期期间海外油价及地缘政治有何变化？

A：油价基本维持在100美元左右波动。10月1日美伊局势升级导致油价大涨，随后10月2日、3日G7集团释放原油储备使供给端改善后油价回落。目前美伊局势未出现实质缓和，油价仍在该位置震荡，依然是影响宏观通胀预期和加息节奏的重要不可控变量。地缘方面，中美确定建设性战略稳定关系，包括300亿对等降关税安排及建立人工智能对话，但美伊之间未出现明显改善。

Q：国内928国常会后落地了哪些具体政策？

A：政策主要围绕地产、基建及科技展开，落实7月政治局会议提出的存量政策增效及增量政策。具体变化包括：一是房地产房贷贴息，单户贴息贷款上限100万，中央和地方按9:1分担，按100万贷款3%利率测算，贴息期内实际利率降至2，累计少付息近5万元；二是PSL降息，将六张网纳入PSL领域，增强科创及技术改造再贷款额度；三是财政部长蓝佛安在求是发表文章，强调六网和两重建设。

Q：十一假期期间港股表现及国内出行消费数据如何？

A：港股初期出现较大下跌，随后伴随非农预期不及预期、加息延后及油价回落开启反弹，品种上科技表现强势，金融地产相对较弱。国内出行方面，1至5日全国跨境净流动总人次同比增长约0.8个百分点，考虑到去年中秋国庆连放，今年出行人数维持同比增长，假期经济模式火热，但消费端未出现人均大幅增加的情况。

Q：华创证券对A股市场的后续判断及具体配置建议是什么？

A：维持偏底部震荡格局判断，持续赚钱效应需等待长端利率下行及EP共振出现，目前地缘降温、油价回落、美国财政信用扩张压力稳定等条件尚未具备。A股韧性核心在于2027年能否在PPI和出口回落担忧下实现稳定强劲的盈利增长。配置建议方面：一是推荐红利低波、中证银行、高速公路、公用事业等盈利和现金流稳定品种，以及煤炭、石化、工业金属等资源品，看重现金流、资本开支和杠杆水平；二是AI领域核心看盈利增长，建议关注光纤芯片、模拟芯片、算力租赁、办公设备等具备卡位优势和溢价能力的板块；三是基于估值、资本开支再投资及分红能力筛选出包含有色、化工、电力设备、传媒等行业的20家烈火见真金韧性企业股票池。建议借反弹降仓位和锐度。

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