1、当前市场行情研判与操作建议

近期市场运行现状：受临近十一长假等因素叠加影响，当前市场交投热度下降，成交量出现明显萎缩，情绪有所降温，本次核心围绕加息周期下的优质企业筛选及市场走势研判展开。

加息周期市场影响分析：加息是对企业商业模式及质地的重要考量，能穿越加息周期实现较好股价收益的企业，后续有望形成行业垄断优势。当前全球货币收紧是最核心的宏观约束，美联储加息节奏、幅度始终存在预期差，政策落地会阶段性修复风险偏好，但仅靠预期差修复很难支撑有赚钱效应的上涨行情，这已从过去一周A股高开低走、最后两个交易日交投疲软得到印证。复盘过去40年5次加息周期中A股和美股的表现，加息前半程股票整体宽基指数均会经历估值压缩，无风险利率上行会抬升风险资产回报要求，高估值长久期资产对利率变动敏感度更高。虽然短期利率变化、油价及政策预期会带来市场反复，但只要加息周期未结束、货币收紧大方向未变，估值扩张很难成为市场持续上涨的主要动力。当前对市场保持谨慎乐观，短期不建议追高，市场调整过程中会不断释放风险累积赔率，若估值下杀后盈利增长保持稳定，反而会形成基本面牛市。当前美债10年期收益率为5.1%。

操作策略与乐观触发条件：当前操作建议为借反弹优化组合、降久期降锐度、适当增加行业均衡，不要在追高过程中显著增加股票组合的风险暴露。后续对市场转向乐观需等待两大核心条件：
a. 美债10年期收益率从当前5.1%回落至4.8%以下，金融条件明显放宽；
b. 2027年EP具备韧性，能够消化估值，需确认2027年A股核心上市公司在PPI变动对毛利率的支撑、出口回落压力对量的影响等因素下的盈利端韧性。
满足两大条件时可对股市转向更乐观，当前阶段仍以优化组合为核心操作方向。

2、历史加息周期韧性企业行业分布

韧性企业筛选研究方法：研究样本覆盖过去三轮美联储加息周期中，标普500、沪深300指数内区间涨跌幅及区间最大涨幅均居前20%的公司，构建加息韧性企业组合后与全市场表现对比，研究目的为梳理加息周期中具备上涨韧性的优质企业的共性特征。

2004-2006年加息周期分布：本轮加息周期时长2年，宏观背景为全球需求扩张。A股端受益于2000年加入WTO后出口与制造业投资持续扩张，叠加国内城镇化、地产基建建设推进，2005年汇改、股改进一步改善市场预期为估值修复创造条件，韧性企业集中在8家有色、化工、机械、地产（各4家）：有色板块江铜、云南铜业靠金属价格上涨实现盈利增长，钢铁板块鞍钢、太钢不锈随钢价上行释放盈利弹性，装备企业振华重工等靠订单增长、产能利用率提升扩大利润，地产板块万科、招商地产同时受益于销售增长与资产重估。美股端受益于全球能源需求增长、供给调整滞后，韧性企业集中在石油石化（11家），同时有少量科技创新类公司入选，典型标的包括油气领域SLB、GGE、EOG，科技领域苹果等。

2015-2018年加息周期分布：本轮加息周期时长近3年。A股端驱动逻辑为消费升级与供给侧改革，韧性企业集中在食品饮料（8家）、医药（5家）、家电、煤炭（各3家）：消费升级赛道茅台、五粮液、美的、格力依托品牌、渠道及规模优势承接消费升级需求；资源品赛道神华、陕煤、宝钢、海螺受益于供给侧改革落后产能出清，供给格局改善带来高盈利弹性。美股端受益于移动互联网普及、线上服务扩容拉动数据处理与存储需求，叠加智能手机容量升级拉动芯片及配套设备需求，韧性企业集中在医疗设备与服务（10家）、半导体（8家）、软件、硬件（各6家），典型标的包括受益于GPU需求扩张的英伟达、受益于存储涨价的美光、受益于芯片工艺升级设备需求的应用材料、依托云服务订阅扩大客户覆盖的微软等。

2020-2023年加息周期分布：本轮加息周期时长约1年半，国内宏观背景为地产下行、通胀走低，传统产业需求扩张乏力，市场处于偏熊市环境下更偏好高股息资产，同时2023年以OpenAI为代表的AI产业爆发催生新的成长赛道。A股端韧性企业集中在计算机（7家）、电子（4家），其次为通信、煤炭、石化：高股息赛道陕西煤业、中煤能源、中国石油依托存量产能成本优势、严格的资本开支纪律保持稳定现金创造能力，红利低波赛道代表包括中国银行、中信银行、中国电信、中国联通；AI赛道代表包括金山、科大、工业富联、浪潮。美股端韧性企业集中在能源、AI两大领域，典型标的包括受益于高油价的埃克森美孚、马拉松原油，以及受益于AI产业发展的英伟达、博通。

3、加息周期韧性企业核心特征与盈利模式

韧性企业共性特征分析：从四大维度可总结加息周期下韧性企业的共性特征：
a. 估值维度：加息初期无风险利率抬升提高折现率，压低资产合理估值空间，依赖远期增长的高估值资产更易受冲击，低估值属性可避免股价大幅下杀。过去三轮美联储加息周期下，A股加息阵营组合企业加息初期市盈率中位数、市盈率历史分位值、PB-ROE均低于沪深300整体，美股未观察到加息初期低估值的同类特征。
b. 盈利维度：加息通过紧缩政策抑制需求控通胀，企业普遍面临收入增长放缓、提价难度提升的压力，核心需具备更强的利润增长能力与ROE改善水平。A股价值经营组合三轮加息周期利润复合增速分别为42%、23%、10%，显著高于沪深300成分股；中美市场韧性企业的利润、ROE均相对宽基指数占优，仅美股韧性企业收入端与整体市场无明显差异。
c. ROC维度：持续改善的ROC是检验企业能否扛住加息周期的核心指标，加息会抬升新增及到期债务的融资成本，负债率较高、依赖融资扩张的企业更易承压，需保证投入创造的经营回报可覆盖资金成本，ROA、ROC在融资收紧时能保持或改善尤为关键。2015-2018年A股韧性企业ROC从11%升至14%，同期沪深300从8%降至6%；2020-2023年美股韧性企业ROC从13%升至20%，同期标普500从12%降至11%，加息初期ROC无需处于高位，过程中持续改善即可。
d. 股东回报维度：加息环境下远期增长不确定性提升，投资者偏好具备稳定分红回报的企业，拥有较强自由现金流、收紧周期内维持稳定经营且持续分红的企业更具优势。A股2015-2018年、2020-2023年韧性企业股息率优势明显，同时资本开支水平较低；美股未观察到明显高股息特征，或与未将回购纳入股东回报考量有关。

韧性企业盈利与回报模式：加息周期下韧性企业的收益来源可分为盈利增长、股东回报两大类，整体遵循"估值做减法，盈利做加法"的逻辑：
a. 盈利增长类，分为两种模式：
① 创新需求增长型：无需具备加息初期低估值属性，强劲的需求增长可消化估值压力，该模式在美股市场表现典型，代表企业包括2015-2018年的英伟达、微软，2022-2023年的博通等。
② 商业壁垒型：依托供应链、渠道的溢价优势，在资金收紧环境下改善回款效率、降低营运资金占用，推动利润更充分转化为现金，该模式在A股市场表现典型，代表行业为白酒、家电。
b. 股东回报类，同样分为两种模式：
① 周期开支约束型：前期投资强度较低，资本开支约束性强，代表为2015-2018年供给侧改革相关的煤炭、钢铁行业，2022-2023年的钢铁、石化行业。
② 稳健经营型：经营现金流稳定，分红持续性强，代表为2022-2023年的银行、电信运营商、水电行业。

4、中美韧性企业差异与当前筛选结果

中美韧性企业核心差异：中美韧性企业的核心差异主要体现在三个维度，背后对应不同的市场环境特征：一是估值偏好维度，A股更在意加息初期的低估值，该特征和A股本身的博弈行情相关，同类特征在美股市场表现不明显；二是分红偏好维度，最近两轮加息周期中，A股对高分红标的偏好更强，该特征或与A股过往盈利增速持续下行有关；三是商业模式维度，美股更侧重创新需求（典型如AI）带来的盈利爆发式增长以消化估值，A股则更强调既有商业模式下的护城河，以此实现稳定回报。

当前中美市场筛选标的分布：当前针对中美核心指数分别筛选出符合韧性特征的企业标的，行业分布情况如下：a. 沪深300筛选出的标的集中在有色（6家）、化工（5家）、电信、传媒（各2家），覆盖有色、化工、科技制造等领域；b. 标普500共筛选出22家标的，集中在半导体硬件（5家）、软件、非银（各2家），完整股票池已在相关报告中展示。

Q&A

Q：当前加息周期对A股与美股市场的影响机制是什么？华中策略对现阶段市场观点及操作建议如何？

A：加息周期推升无风险利率，抬高风险资产回报要求，尤其对高估值、长久期资产形成估值压制。复盘过去40年五次加息周期，宽基指数在加息前半程普遍经历估值压缩；近期A股高开低走、交投情绪转弱，反映仅靠政策预期差修复难以支撑持续性上涨行情。当前维持谨慎乐观，操作上建议借反弹优化组合结构，降低久期与锐度，增强行业均衡，避免追高增加风险暴露。真正具备赚钱效应需等待两大条件：一是利率明显下行；二是盈利端展现韧性。配置方向聚焦最硬的矛与最后的盾。

Q：历史三轮美联储加息周期中，A股与美股表现突出的企业主要分布于哪些行业？

A：第一轮：A股以地产链与工业链为主，涵盖有色、钢铁、机械及地产；美股集中于能源链，并含苹果等科技企业。第二轮：A股聚焦消费升级与供给侧改革受益资源品；美股以半导体、软件、医疗设备与服务为主。第三轮：A股转向高股息与红利低波标的，计算机板块因AI催化显著增加；美股以能源及AI核心企业表现突出。

Q：历史加息周期中表现优异的企业在估值、盈利、资本回报与股东回报方面具备哪些共性特征？

A：估值层面，A股韧性企业在加息初期市盈率与市净率-ROE分位数普遍低于沪深300中位数，有效缓冲股价下行压力，美股该特征不显著。盈利层面，A股与美股韧性企业均展现更强利润复合增速与ROE改善能力，有效应对需求放缓与提价难度提升。资本回报层面，ROIC持续优化是关键验证指标，如2015–2018年A股韧性企业ROIC由11%升至14%，2020–2023年美股样本由13%提升至20%，体现新增投入可覆盖融资成本。股东回报层面，A股企业股息率较高且资本开支审慎，美股高股息特征不突出，可能与未纳入回购因素有关。

Q：A股与美股在加息周期中表现突出的企业存在哪些结构性差异？

A：差异主要体现在三方面：估值维度，A股更重视加息初期的低估值属性，可能与市场博弈特性相关，美股对此敏感度较低；股东回报维度，近两轮周期中A股对稳定分红偏好更强，或与整体盈利增速趋势放缓相关；商业模式维度，美股更倚重需求创新驱动的盈利爆发力以消化估值，A股则更强调既有护城河带来的现金流稳定性与营运效率提升。

Q：基于历史韧性特征筛选，当前沪深300与标普500中具备加息周期适应力的企业主要集中在哪些行业？

A：沪深300筛选标的集中于有色金属、化工、电信与传媒；标普500筛选出22家公司，主要分布于半导体与硬件、软件与非银金融。上述标的构成当前加息韧性组合的核心观察池，相关明细已在策略报告中列示。

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