1、核心竞争力分析

投资逻辑概述：本次分析核心标的为新能源上游资源一体化企业华友钴业，今年受印尼、刚果金、津巴布韦等海外资源国资源民族主义倾向政策影响，股价承受较大压力。当前公司处于基本面底部区间，虽短期股价走势无法确定，但拉长至1-2个季度维度来看，公司基本面具备向上改善的可能性，是良好的关注节点。

一体化布局体系：华友钴业构建了“上控资源、中提能力、下托市场”的一体化布局框架，全链条协同支撑公司经营稳定：a. 上控资源：上游布局印尼镍钴、刚果金铜钴、津巴布韦在产碳酸锂、加纳拟收购碳酸锂相关矿山及冶炼产能，保障原材料供应及长协稳定；b. 中提能力：具备镍钴湿法/火法冶炼、碳酸锂生产、前驱体生产能力，可将自有资源转化为符合下游要求的标品，成本及品质均满足客户需求；c. 下托市场：与下游大客户联合开展产品研发，签署长协保障销售稳定，构成完整一体化运营链条。

核心竞争力本质：公司核心竞争力来源为上游资源端优势，中游冶炼、材料生产能力及下游客户开拓、前驱体与正极材料研发等布局均为放大资源端优势的配套手段，公司真实盈利核心取决于上游资源板块的表现。

2、核心业务经营现状

镍业务经营情况：镍业务是公司核心收入利润来源之一，去年受锂价偏低、碳酸锂产量较低影响，镍业务为公司第一大收入利润来源，今年镍业务将与碳酸锂业务共同构成公司收入利润基本盘。现有产能方面，公司已建成华越、华科、华飞三个在产冶炼项目，其中华越、华飞为湿法项目，华科为高冰镍火法项目，总镍金属中间品产能达24.5万吨；去年MHP出货量接近24万吨，叠加火法产品后合计出货量超29万吨，整体产能规模为H股最高。产能扩张节奏方面，今年年底布马拉12万吨湿法项目及配套4.5万吨火法项目即将建成，索罗瓦口6万吨湿法项目目前处于前期推进阶段，未来印尼镍冶炼能力将持续高速增长。成本端来看，公司镍湿法冶炼具备核心竞争力，项目为印尼最早投产且形成大规模产出的湿法项目之一，可提取钴副产品，且所用低品位矿采购成本较低，但今年硫磺价格大幅上涨侵蚀了湿法冶炼成本优势：生产1吨湿法镍需消耗8-10吨硫磺，印尼硫磺价格从去年初的200-300美元涨至去年底的400-500美元，今年中最高达1200-1300美元，近期回落至1000美元左右；受低价硫磺库存逐步消耗影响，今年2-3季度成本压力将达到峰值，预计3季度硫磺价格将出现向下拐点，可观察3、4季度该业务盈利能力的改善情况。

钴业务经营情况：公司钴业务供给主要来自两大渠道，一是刚果金自供矿及贸易网络覆盖的租赁矿山资源，二是印尼湿法镍项目的伴生钴。目前刚果金自供矿产能较过去有明显收缩，而印尼湿法项目的钴供给量可稳定提升，当地湿法项目镍钴伴生比约为10:1，核算时会将伴生钴的收益直接对冲镍生产成本，构成湿法镍成本优势的重要组成部分。

碳酸锂业务经营情况：碳酸锂业务是公司今明两年最大的盈利能力增长点。津巴布韦阿卡迪亚项目去年完成资源量提升，锂资源量从收购时的150万吨增至当前的245万吨，带动产能持续爬坡：去年产能不足5万吨，今年目标达7-8万吨，明年将迈向满产10万吨。津巴布韦出口配额方面，当地核心诉求是迫使中资企业加大本地投资、延长产品价值链，华友是该领域布局最领先的企业，拥有津巴布韦唯一在产的5万吨硫酸锂工厂，预计明年该项目满产后将助力公司获得更多出口配额，后续公司拟将硫酸锂产能与前端矿资源匹配，实现10万吨出口口径。此外，公司正在推进加纳锂矿项目的收购，该项目锂当量超100万吨，拿到控制权后将逐步推进项目建设与投产。

3、业绩改善逻辑分析

镍业务改善逻辑：硫磺价格3季度已出现市场拐点，虽然三季度公司业绩仍受较高硫磺均价压制，但该因素影响将随时间推移逐步缓解。公司针对硫磺成本压力采取两大应对措施：a. 持续推进波马拉项目建设，今年年底将建成波马拉12万吨项目及配套4.5万吨火法项目；b. 积极推进硫铁矿制酸、硫石膏制酸产能建设，提升硫酸关键辅料的自供比例，该部分产能将在明年一季度落地，带动公司盈利能力改善。

钴锂业务改善逻辑：钴业务方面，钴价近期经历大幅调整，跌至30万元/吨后下行空间十分有限：一是刚果金、印尼钴供给同比下滑超40%，缩减幅度远超需求端变动幅度；二是今年影响钴价的回收料因素偏一次性，随着价格高位回落，回收料影响将逐步消退，钴价快速下跌阶段已接近结束。碳酸锂业务方面，随着公司硫酸锂工厂产能爬坡完成，今明两年产量将进一步提升：供给节奏上，前期受津巴布韦禁止存货影响，2-3季度锂矿到港受限，今年8-10月后津巴布韦来矿将恢复，锂业务矿石供应可接续；盈利层面，当前锂价为13万元/吨，公司非洲矿含税成本仅8-9万元/吨，仍保持较高盈利水平，若锂价进一步下跌，随加税部分下降公司锂业务成本也将同步下调；此外前期碳酸锂套保的影响将在今年三季度后大幅消退，随着津巴布韦矿石密集到港，锂业务盈利能力将得到修复。

基本面拐点判断：当前华友钴业各业务仍处于压力释放过程中，3季度是公司基本面压力最大的节点，三季度仍处于业绩改善过渡阶段，受硫磺价格高位、金达锂金矿倒挂等因素影响尚未完全修复。进入4季度后，随着酸价下行、公司自供酸比例提升、碳酸锂自供矿产量增加、钴价企稳，多项利好因素将共同带动公司逐步走出季度盈利压力区间。

4、未来规划与投资建议

未来业务布局：a. 镍业务方面，将持续抬升镍产能，提升参股矿山投产后的自供矿比例及关键辅料硫磺的自供比例，强化镍业务生产成本管控能力；b. 锂业务方面，随着阿卡迪亚硫酸锂冶炼工厂投产推动产能上台阶，叠加加纳项目交割开发，锂业务将成为公司收入利润的关键贡献板块；c. 正极材料业务方面，公司作为正极材料一体化核心标的，当前重点提升正极业务销量，明年固态电池关键车型装车概率较高，固态产业化落地后将带动三元材料市场份额企稳回升，提前布局正极产能可帮助公司在固态电池浪潮中抢占优势身位。

公司核心优势：一是公司项目执行力突出，刚果金铜钴项目、印尼镍钴项目、津巴布韦碳酸锂项目等各板块项目建设均未出现大幅低于预期的情况；二是资源储备与产能规模是资源类企业的核心家底，叠加配套冶炼转化能力，是公司投资价值的核心支撑，为穿越价格周期提供了坚实保障。

投资建议：随着后续硫磺价格下行、碳酸锂套保压力基本解除、津巴布韦矿到港转化为盈利，叠加四季度调整周期内的相关品种价格陆续触底，公司基本面拐点将于今年下半年出现，建议重点关注公司后续发展机会。

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