1、经营与业绩表现

已商业化产品概况：当前公司共有9款已商业化创新药，除艾克、恩莎外，其余多数为2023年及之后上市的新品。核心产品恩莎已经实现适应症全面覆盖及医保准入，基于现有创新药布局进展及核心产品的准入优势，公司已进入新一轮产品周期。

业绩及商业化储备：在新一轮产品周期支撑下，公司业绩呈现良好增长态势，2025年实现营收36.1亿元，同比增长24.8%，规模达历史最高水平。2026年上半年营收已达约20亿元，全年营收展望40亿元以上，目标达成压力较小。除现有9款创新药持续商业化放量外，公司后续新品储备充足，包括引进的长效重组八因子、即将报产的新制剂以及潜在合作项目，后续增长动能将持续增强。公司给出2030年营收指引为100亿元，对应2025年至2030年复合增速保持在20%以上。目前公司9款创新药的商业化布局已经具备中大型Biotech的估值潜力，即便不考虑管线价值，当前标的也处于被严重低估的状态。

2、核心管线投资价值分析

管线整体投资逻辑：此前市场认为贝达自研能力稍弱，经过研发体系整合后，公司技术能力实现明显提升，当前自研管线具备明确的国际化视野，部分靶点及技术平台拥有全球竞争力，但该部分价值尚未被纳入估值，存在较大市场预期差。若后续通过临床数据、对外授权或海外商业化完成价值验证，将为公司带来十分可观的估值弹性，弹性主要来自国际化贡献。

RA领域管线布局：贝达在RA领域布局两款技术路径完全不同的产品，形成错位竞争优势：
a. 竞品参考：目前RA领域由RMC6236领跑，该产品已获批二线转移性胰腺癌适应症，302研究显示其中位OS为13.2个月，优于化疗组的6.7个月，中位PFS为7.2个月，优于化疗组的3.6个月，风险获益分别为40%、60%和51%，3级以上不良事件发生率低于化疗，当前已覆盖多适应症并探索多联合用药方案，覆盖胰腺癌、肺癌、结直肠癌等多瘤种的全治疗线数，市场空间广阔。
b. 泛RA抑制剂MRTX57：该产品竞争身位位居全球前5，具备抑制活性强、清除率低、半衰期长、药代动力学稳定特点，动物模型仅需RMC623610%的剂量即可实现肿瘤抑制；一期爬坡起始剂量为1毫克，8毫克剂量即观察到缓解，远低于RMC6236300毫克左右的单药剂量；安全性表现突出，爬坡入组超60例患者，无DLT出现，也无3级及以上皮疹，可支撑一线布局及联合用药方案，具备全球同类最佳KRAS抑制剂潜力，后续对外授权进展值得关注。
c. 泛KRAS降解剂：采用PROTAC技术，活性更强，对野生型KRAS扩增及KRAS靶向耐药人群均有效，当前仅2家竞品处于临床阶段，预计2026年报IND。

双抗联合用药布局：CMC双抗联合恩沙的用药方案聚焦MET扩增和过表达适应症，形成差异化竞争优势。目前CMC双抗安妥单抗原有布局多集中在EGFR突变后非小细胞肺癌领域，该联用方案对标赛沃+奥希的联用逻辑，入组门槛更低：一是覆盖人群更广，包含EGFR敏感突变经标准治疗失败患者、EGFR非敏感突变/MET14跳变/无驱动基因改变的非小细胞肺癌患者，还覆盖头颈鳞癌、胃癌患者；二是MET过表达筛选仅要求HC2+或3+，低于赛沃+奥希联用的筛选标准。

眼科产品1901进展：眼科产品1901首个三期临床项目受噪音影响未达到统计学显著，但展现出较好的临床长效价值。第二个三期临床项目预计2026年四季度读出数据，即便首个项目未达终点，若第二个项目结果为阳性，仍有望获得FDA批准。当前对该产品的关注核心应聚焦于第二个三期临床的最终结果，产品仍存在扭转市场预期的空间。

管线全球价值展望：前述三大方向构成贝达当前最大的市场预期差，且均具备全球层面的价值兑现空间。其中RA管线具备对外授权潜力；恩沙本身已有海外商业化基础，当前市场预期其在美国、欧洲ALK阳性非小细胞肺癌一线市场的销售峰值为2-3亿美金，若与CMC双抗的联用路径跑通，海外市场空间将进一步打开，销售峰值有望突破10亿美金。

3、估值与盈利预测

估值与业绩预测：公司三大管线预期差可作为潜在期权，若兑现1个、2个乃至全部3个，贝达有机会跻身全球一线药企。盈利预测方面，公司已进入新产品周期，未来三年业绩整体复合增速预期保持在20%以上，利润端大致按680节奏预估。

Q&A

Q：贝达药业当前主要关注哪两个核心发展维度？

A：贝达药业当前聚焦两大维度：一是公司已进入新产品集中爆发周期，拥有9款已商业化创新药，核心产品恩沙替尼实现适应症全面覆盖与医保准入，2025年营收达36.1亿元，2026年上半年营收约20亿元，预计全年突破40亿元，2030年营收指引为100亿元，2025至2030年复合增速保持20%以上，叠加长效重组八因子等后续新品及潜在合作，增长动能持续增强；二是研发体系整合后自研管线展现国际化视野与全球竞争力，在部分靶点与技术平台具备差异化优势，当前市场对此存在显著预期差，该部分价值尚未充分反映在估值中。

Q：贝达药业在KRAS靶点的产品布局及核心竞争优势是什么？

A：贝达药业布局两款机制迥异的KRAS靶向产品：BPI-57与BPI-58。BPI-57药代动力学优势显著，动物模型中仅需RMC6236约10%剂量即可抑制肿瘤，一期临床爬坡超60例患者未出现剂量限制性毒性及3级以上皮疹，安全性突出，支撑其向一线治疗及联合用药拓展，具备全球同类最佳潜力；BPI-58采用PROTAC技术，对野生型KRAS扩增及靶向耐药后仍有效，全球仅阿斯利康、PAQ等少数企业布局，贝达预计今年申报IND，形成差异化竞争格局。

Q：贝达药业CMC双抗联合恩沙替尼在MET相关适应症上的差异化优势体现在哪些方面？

A：CMC双抗联合恩沙替尼在MET扩增与过表达适应症中具备显著差异化优势：入组标准更宽泛，覆盖EGFR敏感突变且标准治疗失败患者，同时纳入EGFR非敏感突变、MET14跳跃突变及无驱动基因改变的非小细胞肺癌患者，并拓展至头颈鳞癌与胃癌；MET过表达筛选标准仅需IHC 2+或3+，显著低于赛沃替尼联合奥希替尼的高门槛，有望以更低筛选成本实现更广患者覆盖，对标并优化现有联合治疗路径。

Q：贝达药业眼科药物BPI-1901的临床进展与后续关键节点是什么？

A：BPI-1901首个三期临床因噪音干扰未达统计学显著性，但展现出良好长效临床价值；第二项三期临床数据预计于今年四季度读出，若结果阳性，仍具备获得FDA批准的潜力。当前核心关注点在于第二项临床结果，该产品存在预期扭转空间，关键在于验证其临床有效性。

Q：贝达药业当前存在哪些主要预期差，对估值弹性有何影响？

A：公司存在三大全球维度预期差：BPI-57具备对外授权潜力；恩沙替尼联合CMC双抗路径若验证成功，将显著打开海外市场空间；BPI-1901临床结果存在转机可能。若任一或多项预期差兑现，将带来显著估值弹性。当前商业化业务支撑300亿元以上估值基础，管线价值作为潜在期权提供上行空间，推动公司向全球一线药企迈进。

Q：贝达药业未来三年的盈利预测与增长节奏如何？

A：公司已进入新产品驱动周期，预计未来三年营收复合增速持续保持在20%以上，利润端按680节奏进行预估，增长确定性与可持续性较强。

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