1、PCB产业链调研及投资观点

PCB板块行情与业绩修复现状：上周PCB板块在A股整体大幅缩量的背景下表现亮眼，存在较多绝对收益与超额收益，行情分化下大票有边际变化、业绩释放能力较强，三线PCB板块走势尤为突出。今年5月下旬起PCB开始在非AI领域向下游传导涨价，涨价节奏逐月推进，6-9月已经完成4轮涨价，每一轮涨价都实现了较好的利润修复。上半年三线PCB板厂利润率十分惨淡，仅5%以内，到三季度涨价传导仍在持续，多数厂商利润率已经升至10%左右，后续利润水平仍将持续修复。

PCB业绩持续性支撑逻辑：本轮PCB行业景气度及涨价的核心诱因是AI需求对上游原物料的虹吸挤占效应，导致原物料供给紧缺，龙头公司生益科技确认CCL供给紧张及涨价趋势将持续至今年年底，明年供给仍将维持紧张，价格易涨难跌，将保持月度或双月度的涨价频率，有PCB公司管理层研判CCL紧张态势或延续至明年年底，现阶段具备CCL供应能力的PCB厂商订单完全充足。其次行业供给出清逻辑清晰，当前消费、汽车等下游需求体感偏弱，但上游原料供给紧缺下大量未上市中小PCB厂、CCL厂倒闭情况十分普遍，深圳地区草根调研显示这类中小厂商开工率极低，出清进程持续推进，存量需求持续涌向具备规模优势、供应链保供能力的上市PCB厂，其产品价格十分坚挺，中小厂商反馈每月1号都会涨价，下游客户接受度高，核心诉求以保供为主。上游环节供给约束进一步支撑价格：a.织布机国产化进程缓慢，供给紧张；b.二季度到三季度玻砂高炉持续停产检修，玻砂供给紧缺；c.铜箔加工费、铜价持续上行，多重因素共同支撑CCL价格维持坚挺。当前PCB厂商订单量约为现有产能的2倍，订单能见度在3个月以上，若放开接单订单将更为火爆，支撑板块业绩持续释放。

PCB产业链投资展望：三线PCB厂商正积极布局AI PCB升级浪潮，布局方向涵盖AI电源板、MSAP工艺、AI多层板、HDI等领域，业绩爆发与估值提升均有较大空间，也是上周板块走出强阿尔法行情的核心原因。AI PCB环节当前产能扩张存在明显瓶颈：a.核心设备获取难度大；b.成熟工程师、管理团队、技术研发人员等专业人才紧缺，制约新增产能良率爬坡。标的业绩预期方面，景旺、鹏鼎、沪电、深南、生益科技、生益电子等标的三季度业绩均将实现较好的环比释放；AI PCB标的明年估值提升仍需配合流动性宽松、北美AI产业叙事推进共识度提升等条件。除PCB、CCL环节外，电镀设备、曝光设备、激光钻孔设备等上游核心环节相关公司业绩、订单情况均表现亮眼。整体看好9-10月PCB产业链相关公司的业绩释放与行情走势，具体个股推荐可通过对口销售预约深度一对一交流。

2、传媒领域核心公司业务进展

MiniMax业务最新进展：MiniMax业务进展主要分为两大方向：一是M3 Pro模型迭代，该模型预计9月底10月推出，参数规模3T左右，智能力将进一步提升同时兼顾性价比，有望带动公司AR实现新增长。营收端8月公司AR达8亿美金，此前公司指引为年底才能做到10亿美金，实际营收爬坡速度远超预期。二是多模态布局，公司持续深耕模型原生态世界视频信息，认为视觉理解和生成是生产力的重要组成部分，coding之外AGI的第二大市场为视频生成；H3推出后可与M3实现语言模型和视觉生成深度融合，实现上下文感知和全方位参考生成。M3、H3开源后下载量较高，衍生模型增长较快。H3是以B端API接口为主的产品，C端数据仅作参考，8月海螺中文MAU为7.9万，同比增长26.6%，环比增长8.7%，海外下载量相对平稳，建议关注相关标的。

快手可灵业务最新进展：快手可灵近期未推出新版本，迭代方向为理解生成一体化，新版本推出后将结合视频生成、事实知识、LM等能力，保障生成内容更符合世界规律，同时具备内容理解、信息提取能力，为远期世界模型布局打基础。下一代模型预计年内推出，迭代重点包括视频生成、多模态参考图适配、物理世界理解能力等。融资方面可灵融资即将完成，完成后快手对可灵的持股比例将维持在较高水平。

3、大模型行业动态及算力投资建议

国内大模型最新动态：DeepSeek近期发布新版V4.1 Flash模型，是当前所有模型结构中尺寸最小的多模态模型，设计初衷为更高能力上限、更快推理速度、更大吞吐量，可扩展至更大参数规模。对比同级别开源模型及OpenAI、Traffic等海外闭源模型，该产品竞争力较强；依托技术改良，其推理价格实现大幅优化，API价格已再次下调，目前正有序替换DeepSeek V4 Pro版本，待后续V4.1 Pro版本推出后才会迎来新一轮更新。此外DeepSeek拟赴科创板上市，当前估值约5000亿人民币。

海外大模型最新动态：海外层面，OpenAI内部未公开的数学解题模型攻克了千禧年数学大奖难题，相关团队通过1万个AI智能体耗时88小时生成了该问题的证明。从其内部公布的能力曲线来看，这款未公开的数学解题模型能力大幅领先现有最先进的GPT-6，凸显海外头部模型厂商的迭代领先性。当前有消息称头部模型厂商考虑到模型持续迭代可能引发伦理问题，呼吁适当降低迭代速度，侧面印证大模型行业仍处于高速迭代状态。

行业趋势及投资建议：基于大模型行业仍处于高速迭代的发展现状，判断大模型及算力板块将维持高景气周期，算力供需缺口将持续扩大。投资方向建议：a. 关注智谱、MiniMax等头部模型厂商；b. 重点布局算力板块尤其是算租赛道，相关标的包括宏景协创、智慧智能捷创、盛世行运。

Q&A

Q：三线PCB板厂近期涨价传导情况及对利润率的影响如何？

A：自今年5月下旬起，PCB板块在非AI领域逐步向下游传导涨价，6月至9月已完成4轮调价，每轮均有效修复利润。上半年中报显示三线PCB板厂利润率普遍低于5%，三季度已回升至10%左右。涨价主因系AI需求对上游原物料产生虹吸效应，导致CCL供给紧缺；生益科技等龙头确认CCL紧张趋势将持续至今年年底，明年供给仍偏紧，价格易涨难跌，预计维持月度或双月度调价频率。

Q：当前PCB行业下游需求与竞争格局有何变化？

A：尽管消费、汽车等下游需求体感偏弱，但因上游原料紧缺，大量未上市PCB板厂出现倒闭或开工率极低现象，存量需求持续向具备规模与供应链保供能力的上市公司集中。目前拥有CCL供应能力的PCB厂商订单饱满，客户以保供为首要目标，对涨价接受度高；订单量约为产能2倍，能见度超3个月，若放开接单则需求更为旺盛。

Q：CCL供给紧张的核心原因及持续时间预期如何？

A：供给紧张源于织布机国产化进程缓慢、玻纤纱高炉持续停产检修、铜箔加工费及铜价上行等多重因素制约。结合PCB企业管理层研判及建材研究员观点，CCL紧张局面预计延续至明年年底。

Q：三线PCB板厂在AI领域的布局进展及行业挑战有哪些？

A：三线PCB厂商正积极切入AI PCB升级浪潮，布局方向包括AI电源板、MSAP、AI多层板及HDI等。当前行业核心挑战集中于产能落地环节，包括关键设备获取能力不足及成熟工程师、技术与管理人才紧缺，影响新增产能良率爬坡。景旺、鹏鼎、沪电、深南、生益科技等企业三季度业绩预计环比显著改善；中长期估值修复需依赖流动性改善及北美AI叙事共识度提升。

Q：MiniMax的M3 Pro模型进展及AR表现如何？

A：MiniMax计划于9月底至10月推出M3 Pro模型，参数规模约30亿，在智能能力与性价比方面同步优化，有望推动AR增长。公司8月AR已达8亿美元，显著高于此前年底达10亿美元的市场预期。

Q：MiniMax在多模态领域的布局及数据表现如何？

A：公司持续加码多模态布局，认为视觉理解与生成是AGI关键组成部分；H3将与M3语言模型深度融合，实现上下文感知与全方位参考生成。H3开源后衍生模型增长迅速。作为B端API产品，海螺8月中文MAU为7.9万，同比增长26.6%、环比增长8.7%，海外下载量保持平稳。

Q：快手可灵模型的迭代方向、进展及融资情况如何？

A：可灵新版本聚焦理解生成一体化，融合视频生成、世界知识与LM能力，提升内容符合物理规律程度及信息提取能力，为远期世界模型布局奠基；下一代模型预计年内推出，迭代重点包括视频生成、多模态参考图适配与物理世界理解。融资进程接近完成，完成后快手持股比例将维持较高水平。

Q：DeepSeek V4.1 Flash模型的技术特点及公司动态如何？

A：DeepSeek V4.1 Flash为当前开源模型中尺寸最小且具备多模态能力的模型，设计目标为提升能力上限、推理速度与吞吐量，并支持扩展至更大参数规模；对比同级别开源及海外非开源模型具备显著竞争力，技术优化带动API价格下调，正有序替换V4 Pro版本。公司拟登陆科创板，当前估值约5000亿元人民币。

Q：OpenAI近期模型突破对行业迭代节奏有何启示？

A：OpenAI内部模型通过1万个AI智能体在88小时内攻克千禧年大奖数学难题，其未公开模型在数学推理能力上大幅领先GPT-6。该进展侧面印证大模型仍处高速迭代阶段，尽管头部厂商开始关注伦理风险并讨论降速可能，但技术演进动能依然强劲。

Q：当前模型与算力板块的投资逻辑及推荐方向是什么？

A：在模型高速迭代背景下，模型与算力板块维持高景气周期。建议关注国内模型厂商及算力租赁细分领域，重点标的包括宏景科技、智慧智能、捷创科技、盛世行运等。