1、潮玩研究维度与产品分类

潮玩核心研究维度：潮玩研究围绕两大核心维度展开：一是日本经济失速30年期间的行业表现，该阶段潮玩成为抚平经济失速期的消费良药；二是日本消费品出海过程中潮流IP、潮流玩具所扮演的角色。基于上述两大海外市场研究维度，可延伸探讨当前国内消费大环境背景下，潮玩品类对内及对外的整体作用。

潮玩产品分类属性：潮玩类产品核心分为三大类，各品类的属性、盈利逻辑及受众特征差异显著：
a. 盲盒：本身具备一定博彩属性，内核为博彩，通过隐藏款设计实现产品在二级市场获取一定超额溢价；
b. 稀缺手办：属性更接近金融类产品，部分产品凭借限量噱头实现深度粉丝加购，典型代表如积木熊，发售价格仅3000多元，平台售价可达6000多元，限量版产品价格较发行价有数倍涨幅；
c. 泛潮玩衍生品：属于大众类泛潮玩产品，典型如迪士尼的玩偶、服装、毛绒玩具、饰品等，主要满足大众群体对于潮玩的共情和陪伴需求，是当前潮玩品类中市场规模最大的品类。

2、潮玩IP类型及特征对比

IP分类及核心差异：潮玩IP主要分为形象IP与内容IP两大类，二者核心特征存在区别，发展逻辑殊途同归。a. 形象IP按照特定设计理念打造，一般无实际内容产出，代表案例包括玲娜贝儿、Hello Kitty，这类IP核心受众群体相对广泛，但粉丝粘性更弱，生命周期长短取决于产品运营策略与社群运营效率，整体相比内容IP更短。b. 内容IP主要依托游戏、影视、文学类内容面向消费者，代表案例包括漫威、迪士尼，这类IP粉丝整体粘性相对更高，生命周期也相对更长。

IP转化与边界趋势：形象IP与内容IP的边界并非固定，两类IP存在相互转化的可能性。形象IP在获得较高市场热度后，可后续推出相应内容完成向内容IP的延伸，典型案例为泡泡玛特旗下的诸多IP，初始均为形象类IP，随着后续粉丝群体逐步增加、IP势能持续提升，也会慢慢向内容方向布局。形象IP的发展逻辑类似网红，内容IP的发展逻辑类似影视内容产出的明星，网红在粉丝客群达到一定体量后，也不排除推出影视等内容作品的可能性。长期来看，两类IP的分界线会越来越模糊。

3、日本潮玩经验与国内启示

日本潮玩周期表现：日本潮玩行业发展可分为两个阶段：第一阶段是90年代之前日本经济快速成长期，顺周期背景下潮玩行业整体增速达25%以上，显著高于整体消费增速。第二阶段是90年代后经济失速的30年，该阶段日本人均GDP复合增速仅为2.7%，商业零售规模每年复合下降0.5%，但动漫潮玩市场整体复合增速仍达17%。该阶段潮玩保持高增长的核心逻辑是口红效应，经济萧条时期消费者更偏好廉价奢侈品以满足自身需求，潮玩兼具该属性，需求并未随经济下行、收入下行预期而下降，高价可选品出现需求调整的背景下，口红效应类产品景气度更高，该阶段SonyAngel、BellBreak等品牌也逐步走向全球市场。

日本潮玩出海逻辑：日本潮玩出海的核心逻辑是通过文化出海支撑消费品出海，降低纯产能、消费品出海带来的政策不确定性：80年代日本大量消费品向全球输出，引发输出国与属地国的贸易矛盾，典型为85年日美广场协议，在此背景下日本出台《文化艺术振兴基本法》推出酷日本计划，核心是向全球输出内容、时尚、开展动漫外交，选择输出奋斗、拼搏、永不服输、守护同伴和羁绊等正向价值观，而非武士道、耻文化等文化糟粕。相关落地举措及成效包括：《七龙珠》《火影》《灌篮高手》等日漫风靡包括中国在内的全球市场；日本首相出访时曾乘坐Hello Kitty主题飞机推动文化输出，Hello Kitty作为无攻击性的去故事化可爱IP形象，伴随酷日本计划完成全球化拓展。数据显示1988-2008年日本消费品出口从738亿美元提升至2054亿美元，复合增速为5.2%，动漫类出海增速远高于消费品整体出口增速。

代表企业业绩表现：文化出海对相关企业的业绩拉动作用显著，Hello Kitty对应的上市公司三丽鸥的表现可验证该逻辑：三丽鸥核心业务增长自90年代后开始快速提升，1998年整体收入达1500亿日元，较1995年增长55%，收入增长一方面来自自身IP形象友好，另一方面来自日本政府包括首相出访推动的政策助力；1999年三丽鸥整体净利润达204亿日元。除三丽鸥外，宝可梦、变形金刚等IP也实现了长周期的市场表现，验证文化出海支撑IP商业化的可持续性。

国内潮玩行业启示：日本潮玩发展经验对国内潮玩行业有两大启示：a. 对内维度，国内潮玩具备口红经济属性，其行业景气度与整体大消费景气度呈负相关关系，经济下行阶段反而具备更高的需求支撑；b. 对外维度，潮玩是文化出海的重要载体，可有效降低消费品出海的贸易摩擦风险，当前以泡泡玛特为代表的国内潮玩企业已开启全球化布局，在美国、东南亚等地铺设线下零售店，同时与头部明星、各类消费品开展联名合作，是国内文化出海赛道的稀缺资产。本次关于潮玩行业的汇报为粗线条框架，若需了解更多细节可会后沟通。

4、新型烟草核心商业逻辑

烟草与消费品的差异：普通消费品与烟草的核心逻辑存在本质差异：普通消费品以供给创造需求为核心，发展逻辑由供给端主导，判断产品竞争力的核心是产品本身的体验感，汽车、家具、服装等品类的优劣评价均以产品本身的属性为核心判断标准。而烟草的核心逻辑完全不同，它属于监管创造需求的特殊产品，本质是合法成瘾品，其能否推广的第一性原理并非来自产品本身的品质，而是取决于政策监管的尺度，行业盈利的本质是赚取人性的税收。

合法成瘾品筛选标准：政策层面筛选合法成瘾品主要参考三大核心维度：a. 产品对使用者身体健康的危害程度；b. 产品对社会整体效率的影响程度；c. 产品的用户基群规模，即法不责众的考量标准。传统烟草能够成为合法成瘾品以及核心税收工具，契合上述三大筛选标准：首先，虽然长期吸烟有害健康，但短期来看不会像重型毒品一样对人体造成极端不可逆的损伤；其次，尼古丁具备明确的情绪调节作用，人处于亢奋状态时可使其冷静，处于低落状态时可起到抗抑郁效果，困倦时还可发挥提神作用，整体对社会效率影响不大；最后，传统烟草的用户基数十分庞大，符合法不责众的筛选逻辑。

5、新型烟草全球监管格局

监管差异核心原因：全球不同国家对新型烟草的监管尺度存在明显差异：欧美地区对雾化、加热不燃烧类新型烟草产品的友好度相对较高，国内及多数发展中国家对新型烟草的监管整体偏苛刻。差异的核心原因在于不同国家烟草税占财政收入的比重不同：欧美地区烟草税占财政收入的比重仅为0.5%-1.5%，监管端更关注新型烟草的减害属性，典型案例为英国已将雾化电子烟纳入医保体系，可通过医保购买雾化电子烟用于戒烟；国内烟草税占财政收入的比重为8%-9%，多数发展中国家烟草税占财政收入比重普遍达10%以上，监管端更关注新型烟草产品能否对税收形成有效贡献，因此监管优先级与发达国家存在明显区别。

国内监管逻辑分析：国内对新型烟草监管偏紧，核心逻辑在于国内属于典型的大政府市场，成瘾品监管效率为全球最高水平，政策言出必行，落地效率极强，此前国内出台的电子烟口味限制政策就体现了极高的监管执行效率，国内烟草体系从业人员规模达50多万人，为监管落地提供了充足人员支撑。对比来看，海外多数国家属于小政府体系，监管效率明显偏低，即便有相关监管政策出台，不合规产品也很难得到有效管控，海外监管机构的人员规模远低于国内，同时惩处机制力度更弱，整体对不合规新型烟草产品的管控难度远高于国内。

雾化产品监管趋势：从全球监管趋势来看，口味型烟草（含雾化电子烟）未来整体监管方向偏紧，核心依据为《烟草控制框架公约》的要求：该公约是世界卫生组织出台的首个全球卫生公约，具备全球法律效力，公约明确禁止添加调味剂等成分使烟草具备吸引力，中国于2003年签署该公约，2005年正式启动控烟框架，该公约对传统烟草的口味限制要求同样适用于雾化电子烟，因此未来雾化产品的口味监管大概率仍将处于偏紧状态。从欧美雾化市场的监管节奏来看，尽管目前欧美对雾化产品的政策相对宽泛，但近年监管也处于持续收紧的态势，不过受小政府体系的制约，欧美合规市场替代非合规市场的过程将是线性推进的：一方面海外监管人员规模远小于国内，另一方面惩处机制力度不足，因此合规市场占比将逐步攀升，但很难出现非线性跃迁，阶段性非合规市场仍将占据市场主导地位，合规市场要占据较高份额仍需很长的发展时间。

6、HNB产品特征与发展前景

HNB与雾化产品差异：HNB与雾化产品减害水平相近，均大幅低于传统烟草。若将传统烟草危害计为100分，两类产品的危害均显著更低。HNB的核心减害逻辑为：传统烟草加热温度达700度，燃烧过程会产生大量焦油、一氧化碳等有害物质；HNB加热温度远低于传统烟草，可避免焦油等大部分有害物质生成，该逻辑可类比烧烤与水煮菜的差异，加热温度越高生成的有害物质越多。与雾化产品相比，HNB同时具备减害属性，且能保护传统烟草行业利益既得者的利益。

HNB供应链与格局：HNB供应链与传统烟草供应链高度重合，生产仍需使用烟丝、烟草薄片、烟用香精、水松纸、滤嘴棒等传统烟草原材料，仅部分材料形态存在调整，整体供应链与传统烟草契合度极高。而雾化产品属于消费电子类消费品，对传统烟草行业属于颠覆性迭代，类似智能手机迭代传统功能机、电动汽车迭代传统燃油车。烟草行业核心驱动逻辑为政策驱动，以国内中烟、国际四大烟草集团为代表的传统玩家对颠覆性迭代态度保守，对HNB这类渐进式升级的产品态度友好。日本HNB市场的发展已经验证了该模式的可行性，HNB推广既不改变原有行业玩家格局，也不影响税收规模，同时保留减害属性、保障既得利益，未来5-10年HNB仍将是新型烟草行业迭代的主流方向。

国内HNB发展动力：当前海外新型烟草市场已经逐步放开，国内HNB放开也在即，国内推广HNB的核心逻辑与海外不同，核心为烟草纳税端的开源节流需求。国内烟草利税占财政收入比重达8%以上，过去依赖提税顺价、产品结构性升级实现利税的较快增长，当前消费降级背景下，传统增长路径已经难以为继，开源节流成为核心破局方向。节流端主要通过烟草反腐实现，本质是将体系外利润转移到体系内；开源端分为向内、向外两个方向：a.向内是推广HNB这类新型烟草产品，一方面可以带动烟草需求量提升，另一方面也适配产品结构性升级的需求，当前国内放开HNB的动力显著强于2020-2021年的时间窗口；b.向外的核心路径是推动中烟出海，拓展海外市场规模。

7、新型烟草行业投资方向

中烟出海逻辑：从消费品出海特性来看，一带一路国家普通消费品消费能力弱于欧美发达国家，但其烟草消费市场潜力突出，烟草消费规模核心取决于人口数量与税收政策，税率越低、人口基数越大，烟草市场总包越大。当前一带一路国家烟草市场主要被菲莫、日烟、英美等四大烟草集团垄断，典型如俄罗斯市场基本由四大集团掌控。若未来全球呈现二元化格局，中烟出海逻辑具备坚实支撑。当前中烟香港定位两大核心职能：一是国内烟草资产整合平台，二是海外优质资产外延主体，主要负责向一带一路国家拓展市场。中烟出海的核心背景是国内烟草增长进入瓶颈期，亟需拓展海外市场增量。核心规模数据：全球烟草市场规模合计6万亿，其中国内市场2万亿、海外市场4万亿，整体市场空间极为广阔。

行业投资主线梳理：新型烟草行业主要有两大投资主线：a. 雾化供应链赛道，跟随四大烟草集团发展，核心标的为思摩尔国际，伴随欧美监管逐步收紧，雾化市场合规化水平将逐步提升，但因监管调整为线性收紧过程，行业很难出现爆发式或非线性增长；b. 国内开源赛道，分为两大方向，向内是国内推出HNB产品，向外是推进中烟出海。对比潮玩与新型烟草的投资特性：潮玩全球接受度更高，可投资标的更为透明，核心标的为泡泡玛特；新型烟草对政策判断能力要求更高，但行业市场空间更大，本轮新烟草行业变革仍是最强的消费投资主题。

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