1、云天化核心业务与产能布局

磷矿资源与产能：公司核心竞争优势为丰富的磷矿资源储备，当前在手原矿产能1450万吨，同时正推进新产能扩增，已取得云南镇雄县探矿权，后续将进一步扩产。目前规划两期新项目，每期产能500万吨，新产能全部落地投产后，公司整体磷矿产能可达2450万吨，为绝对意义上的行业龙头企业。

中下游业务产能布局：公司向下延伸布局中游环节业务，产能基本处于行业偏头部水平，核心产能数据如下：a.合成氨产能240万吨，配套内蒙400万吨煤矿；b.磷肥产能555万吨，居全国第二、全球第四；c.尿素产能260万吨，分布在云南、内蒙、青海，内蒙配套的400万吨煤矿可支撑当地80万吨煤头尿素项目；d.复合肥产能185万吨。磷化工和新材料环节，公司拥有50万吨饲料级磷酸氢钙、9万吨聚甲醛产能，同时与其他企业合作布局六氟酸、磷酸铁锂、五氟化氢产品，自有子公司也布局了氟硅酸钠等系列产品。总体来看，公司最核心的业务为磷矿、磷肥、尿素三大板块，是需核心关注的业务构成。

2、云天化发展历程与经营现状

股东背景与发展历程：公司控股股东为云天化集团，实际控制人为云南国资。上市初期公司为尿素生产企业，核心产能为合成氨、尿素与硝铵。2013年完成重大资产重组，磷化集团将磷矿、磷复肥业务注入上市公司，该两项业务成为公司当前最核心的业务板块，公司规模与资源储备实现急剧扩增。2016年磷化工全行业及众多化工产品价格大幅下行，公司面临较大经营压力，出现大额亏损。

近年经营业绩情况：2017-2018年之后，化工行业逐步企稳复苏；2020年之后受疫情、地缘因素影响全球粮价飞涨，需求端拉动磷矿、磷肥等磷化工全产业链景气度提升。近年公司整体经营水平十分稳健，年净利润稳定在四五十亿区间，部分年份净利润接近60亿，盈利水平较为丰厚。

3、磷矿行业供需格局与景气判断

磷矿需求端分析：磷矿是重要的资源品，下游应用中60%-70%用于生产磷肥，其余部分主要用于饲料领域，近年因新能源赛道需求爆发受到较高关注。磷酸铁锂是磷矿需求增长最快的板块，下游受动力电池、新能源车、储能爆发式增长拉动，今年上半年国内磷酸铁锂产量同比增长70%。过去60年全球磷矿及下游磷肥需求基本保持2%-3%的稳健复合增速，未来几年受新能源新增需求拉动，全球磷矿需求复合增速预计达5%-6%，远超历史增长水平，其中传统磷肥需求保持稳健，增量主要来自磷酸铁锂相关的新需求板块。

磷矿供给端分析：供给是影响磷矿行业格局的核心因素，具体来看：a. 政策端约束明确：2023年八部委联合发布推进磷资源高效高质利用实施方案，严格有序投放磷矿矿源权；今年非煤矿山整治标准提升，导致部分中小矿山停产，长期来看政策要求企业配套保护团队、持续推进环保整治，中小企业难以匹配相关要求，供给端受到明确约束。b. 产能扩张大幅低于预期：此前市场统计国内磷矿产能扩张规划超1亿吨（去年国内磷矿产量为1.3亿吨），但实际项目因审批延后、矿山重新设计、建设遇治水难题、深层矿建设难度大等问题，落地进度远低于预期，2024年以来每年实际落地产能仅几百万吨，远低于此前预期的千万吨级增量。c. 今年阶段性供需平衡逻辑：受海峡封锁导致硫磺价格暴涨影响，国内为稳定磷肥价格严格管制磷肥出口，去年磷肥出口对应磷矿原矿需求1500万吨，今年截至目前出口几乎停滞对应该部分需求缺失，而今年磷酸铁锂需求增长对应新增磷矿需求900万吨，叠加每年几百万的磷矿产能增量，原本供需压力较大，但年中矿山整治进一步约束供给，今年供需基本均衡，完成压力测试。d. 海外供给特征：海外磷矿产能集中度高，扩张节奏基本与需求增长匹配，新增产能较少，核心变量仍在国内。

磷矿景气趋势判断：当前国内磷矿产能扩张持续大幅低于预期，明年若海峡解封、硫磺价格回落带动磷肥出口恢复，叠加矿源端整治持续推进，国内磷矿将进入长周期偏紧运行状态，高景气将支撑相关企业盈利基本盘保持稳健。

4、磷肥行业格局与公司竞争优势

磷肥行业运行格局：全球磷肥供应主要集中在中国、摩洛哥、美国、印度、巴西等地区。国内磷肥一铵、二铵产能有明确约束，2016年供给侧改革持续深化后，国内磷矿产能不得扩增，反而出现明显萎缩。近年受国电委保供稳价政策影响，磷肥出货波动较大，也对磷肥含锦剂造成一定影响。今年以来硫磺价格暴涨，对国内纯磷肥端企业造成较大成本压力。

云天化磷肥业务优势：云天化应对硫磺价格上涨具备两大核心竞争优势：
a. 拥有国家配套的地下硫磺资源，可覆盖硫磺上涨带来的成本端压力；
b. 可主动采购具备价格竞争优势的硫磺、硫酸产品，进一步对冲成本上涨压力。
业绩表现方面，今年上半年尽管硫磺价格暴涨，公司业绩仍实现稳健小幅提升，已度过最艰难的运行阶段。后续展望来看，三季度硫磺价格仍处于高位，成本端仍存一定压力，但依托低压硫磺配套优势，公司整体盈利有望保持相对平稳运行。

5、云天化投资价值分析

分红与股息率情况：公司具备高分红优势，近年分红比例逐步提升，当前已达45%~50%区间。以公司当前500多亿的市值、50%的分红比例测算，当前股息率为3个点左右；若后续分红比例进一步提升，股息率有望达到大几个点的水平。

未来增长与投资逻辑：公司未来核心扩增项目为镇雄磷矿项目，该项目投资规模较大，尚需数年才会进入大规模投资阶段，预计3年左右可投产落地，投产后公司规模将再上新台阶。公司作为具备明确资源优势的民营化企业，在规模、项目配套、硫磺配套方面已取得绝对优势，是国内磷肥保供稳价的核心企业，预计未来几年盈利将保持平稳运行，同时具备提高分红的预期，属非常稳健的资源型标的，持续看好其稳健增长价值，当前重点关注公司盈利的稳定性以及今年提高分红的兑现情况。

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