1、8月经济运行与货币政策展望

8月宏观经济运行预测：月度模拟GDP同比增速约4%，经济下行风险有所降低，整体呈需求边际回暖、总量低位企稳、结构分化延续特征。各维度表现如下：a.生产端：制造业生产和新订单较7月明显改善，高技术制造业、装备制造业、AI产业链及信息服务为主要支撑，建筑业、地产等传统行业景气度偏弱，预计工业增加值同比增长4.5%；b.消费端：暑期出行及居民流动性改善带来消费弱修复，预计社零同比增长0.7%，但汽车维持较大幅度负增长，家具、家电等以旧换新品类受高基数压制，居民内生消费动能修复有限；c.投资端：整体处于偏低位水平，预计1-8月固定资产投资同比下降6.8%，其中制造业、基建、房地产开发投资分别同比下降1.9%、4.3%、20.9%，计算机、通信设备、知识产权产品等新质生产力相关投资保持韧性，后续需重点关注6张网8000亿新型政策性金融工具以及财政资金能否加快转化为实物工作量；d.进出口：受AI产业链支撑，预计出口、进口分别同比增长14.9%、16.8%，但新出口订单、港口吞吐量及部分半导体价格指标显示外贸高增动能或边际放缓。

8月物价与金融数据展望：物价方面：预计8月CPI同比增长0.6%，前值0.5%，环比增长0.1%，前值-0.1%，本月季节性扰动较往月更显著，CPI总体弱于历史同期，暑期内需量增价减影响下，同比延续弱复苏状态；预计8月PPI同比增长3.2%，前值3.5%，环比增长-0.1%，前值-0.7%，虽国际地缘冲突及供给侧约束推动商品大幅上涨，但国内内需仍弱，工业品出厂价格仍处于下跌阶段，但跌幅较上月显著收窄，在同期低基数优势下，本月同比有望延续被动回升。金融数据方面：预计8月人民币贷款新增1000亿，同比少增4900亿，对应增速回落0.2个百分点至4.9%；预计8月社融新增1.65万亿，同比少增约9121亿，对应增速回落0.2个百分点至7.2%；预计8月M1增速为4%，持平前值；预计8月M2增速为7.5%，前值7.7%，回落0.2个百分点。

货币政策展望与风险提示：货币政策延续适度宽松基调，财政金融协同和结构性工具仍是短期政策发力重点。8月财政贴息政策进一步扩围，通过财政资金降低企业和居民实际融资成本，有助于缓解当前资金供给充裕、有效需求不足的矛盾。考虑到信贷增速仍处于低位，社融增速继续回落，后续政策重点或将更多转向推动财政资金、新型政策性金融工具和结构性货币政策工具加快形成实际信用投放；倘若后续内需、物价以及信用扩张持续弱于预期，降准降息等总量工具仍有落地可能。风险方面，需关注国际大宗商品价格超预期波动、大国博弈强度超预期的风险。

2、9月债市行情分析与策略

利率区间与政策预期：基于8月底发布的债市调查问卷结果，市场对9月利率运行区间的预期延续趋势性下修：10年期国债收益率下限落在1.65%到1.70%区间内，上限在1.75%之下；30年期国债收益率下限落在2.1%到2.15%区间内，上限下修至2.15%到2.20%区间。80%的投资者认为10年期国债收益率下限已落入1.65~1.7%区间，1.7%这一重要主力关口或已被有效突破，30年国债收益率上限同步下修，市场整体对9月行情保持谨慎乐观。降准降息预期方面，市场整体预期相对偏低，年内无降准降息为市场主流预期，即便认为存在政策空间的投资者也多判断四季度潜在宽货币落地时间相对滞后，9月落地降准或降息的可能性较低，债市对总量型货币政策的期待进一步减弱，资金面走势将更多取决于央行的精准调控与结构性工具使用。海外政策层面，75%的投资者认为美联储年内不加息也不降息，海外利率环境对国内货币政策的制约或边际趋缓。

操作策略与品种选择：9月债市行情或牛平走强，多数投资者看好9月整体行情，30%的投资者认为收益率曲线向牛平方向演绎，但市场加仓意愿整体偏低。操作层面，多数投资者选择保持仓位基本稳定并观望，持币待回调至预期点位后再加仓是当前最主流策略，另有小部分投资者选择适当止盈减仓，市场在前期利率下行后倾向于阶段性兑现收益，等待更优介入时点，看多但不追高是9月市场操作心态的典型特征。博弈焦点与品种选择方面，当前债市上涨方向明确但潜在空间相对有限，博弈焦点集中于长端与超长端的绝对收益水平，看好超长利率债的投资者占比较8月显著提升，长利率债偏好亦小幅提升。

债市分析风险提示：本次分析基于市场调查问卷结果，存在一定参考局限性：投资者样本覆盖度可能不全，投资者看法和行为可能有偏差，观点可能随市场快速切换。调查内容仅作信息参考，不代表分析师具体投资意见。

3、伊利股份投资价值分析

乳制品板块投资逻辑：去年底今年初已明确提示乳制品是今年食品饮料板块需重点重视的方向，当前板块投资观点鲜明，全面推荐龙头个股，在此逻辑下重点推荐兼具红利属性、基本面趋势向好、估值具备向上弹性的标的伊利股份。

伊利上半年业绩表现：上半年各业务板块表现亮眼：
a. 液态奶业务：连续两个季度实现正增长，在今年板块整体液态奶收入有压力、降幅收窄的背景下，龙头率先实现收入转正；上半年新品收入占比接近16%，红心苹果与血橙口味的嚼柠檬带动优酸乳品类营收实现高个位数增长，鲜活系列新品、采用0.09秒瞬时锁鲜技术的秒鲜鲜牛奶等差异化供给打开增长空间。
b. 奶粉及奶制品业务：市占率持续提升，稳居全国零售额市场份额第一；旗下金领冠品牌一段婴幼儿奶粉零售额居全行业第一，金领冠有机系列销售额同比增长50%以上，成人粉持续位居行业第一，新活倍畅等品牌均实现双位数增长。
c. 冷饮业务：延续31年稳居行业第一的优势，国内珍惜、巧乐兹、冰工厂等品牌实现双位数增长，海外上半年印尼市场冷饮业务收入同比增长约20%，菲律宾市场营收同比翻倍增长。
盈利能力方面，虽然表观业绩受澳优大额商誉与存货减值、所得税同比增长的干扰较大，但上半年核心经营利润率同比提升0.66个百分点。

投资逻辑与风险提示：后续投资伊利的核心支撑逻辑清晰：
a. 基本面支撑：公司基本面趋势向好，上半年液体乳连续两个季度正增长，核心净利润率同比超预期提升；
b. 股东回报保障：拟以自有资金10-20亿元回购股份注销，同时承诺2025-2027年每股现金派发不低于2024年的1.22元/股，回购与分红双保险强化股东回报；
c. 估值催化：叠加高股息属性与上游原奶周期拐点，有望驱动公司价值重估，当前时点持续重点推荐。
投资相关核心风险包括食品安全风险、行业竞争加剧风险。

Q&A

Q：8月经济数据的整体情况如何？

A：预计8月经济呈现需求边际回暖、总量低位企稳、结构分化延续的特征，月度模拟GDP同比增速约4%。生产端，制造业生产和新订单较7月明显改善，高技术制造业、装备制造业、AI产业链及信息服务为主要支撑，但建筑业、地产及传统行业景气度偏弱，工业增加值预计同比增长4.5%。需求端，暑期出行及居民流动性改善带动消费弱修复，社会消费品零售总额预计同比增长0.7%，但汽车维持较大幅度负增长，家具家电等以旧换新品类受高基数压制，居民内生消费动能修复有限。投资端，1至8月固定资产投资预计同比下降6.8%，其中制造业、基础设施、房地产开发投资分别同比下降1.9%、4.3%和20.9%，计算机通信设备、知识产权产品等新质生产力相关投资保持韧性；需关注6张网8000亿新型政策性金融工具及财政资金转化为实物工作量的进展。出口受AI产业链支撑，预计出口、进口分别同比增长14.9%和16.8%，但新出口订单、港口吞吐量及部分半导体价格指标显示外贸高增动能或边际放缓。

Q：8月物价数据的展望如何？

A：预计8月CPI同比增长0.6%，环比增长0.1%；PPI同比增长3.2%，环比下降0.1%。本月季节性扰动较显著，CPI同比延续弱复苏状态。工业品方面，尽管国际地缘冲突及供给侧约束推升商品价格，但国内内需偏弱导致工业品出厂价格仍处下跌阶段，跌幅较上月收窄。在低基数效应下，同比数据有望延续被动回升。

Q：8月金融数据及下半年货币政策的展望如何？

A：预计8月人民币贷款新增1000亿元，同比少增4900亿元，增速回落0.2个百分点至4.9%；社融新增1.65万亿元，同比少增9121亿元，增速回落0.2个百分点至7.2%；M1增速4%，M2增速7.5%。货币政策延续适度宽松基调，财政金融协同与结构性工具为短期发力重点。8月财政贴息政策扩围有助于降低融资成本，缓解资金供给充裕与有效需求不足的矛盾。后续政策重点或转向推动财政资金、新型政策性金融工具及结构性货币政策工具加快形成信用投放；若内需、物价及信用扩张持续弱于预期，降准降息等总量工具仍有落地可能。

Q：当前经济环境下的主要风险提示有哪些？

A：主要风险包括国际大宗商品价格超预期波动，大国博弈强度超预期。

Q：市场对9月债市的预期运行区间在什么位置？

A：根据8月底债市调查问卷，市场对利率运行区间的预期趋势性下修：10年期国债收益率下限位于1.65%至1.70%，上限在1.75%以下；30年期国债收益率下限位于2.10%至2.15%，上限下修至2.15%至2.20%。80%的投资者认为10年期国债收益率下限已落入1.65%至1.70%区间，1.70%关键点位或已被有效突破，30年期国债收益率上限同步下修，市场对9月行情持谨慎乐观态度。

Q：市场对降准降息的预期为何比较谨慎？请具体展开。

A：问卷显示市场对降准降息预期相对偏低，年内无降准降息为主流观点，即便认为存在空间的投资者也多预期落地时间在四季度，对9月落地可能性预期较低。债市对总量型货币政策期待减弱，资金面走势将更依赖央行精准调控与结构性工具使用。海外方面，75%的投资者认为美联储年内维持利率不变，海外利率环境对国内货币政策的制约边际趋缓。

Q：在操作层面，如何看待9月债市行情？

A：债市行情或呈牛平走强态势，但投资者加仓意愿偏低。多数投资者看好9月债市整体走强，30%认为收益率曲线向牛平方向演绎。操作上主流策略为保持仓位稳定并观望，待收益率回调至预期点位后加仓；部分投资者选择止盈减仓。市场在前期利率下行后倾向于阶段性兑现收益，等待更好介入时点，呈现看多但不追高的典型心态。

Q：在博弈焦点和品种选择上，更看好哪些方向？

A：债市博弈焦点集中于长端与超长端国债的绝对收益水平。结合投资者对10年期及30年期国债收益率上下限的预测，当前债市上涨方向明确但潜在空间有限。债券品种方面，看好超长利率债的投资者占比较8月显著提升，长利率债偏好亦小幅提升，9月市场焦点集中于长端与超长端的绝对收益机会。

Q：债市投资的主要风险提示有哪些？

A：需注意投资者样本覆盖度可能不全，投资者观点与行为存在偏差且可能随市场快速切换，市场调查内容仅作参考信息，不构成具体投资建议。

Q：当前对乳制品板块的看法如何？

A：乳制品是今年食品饮料板块中需重点重视的领域，当前观点为全面推荐龙头个股，其中伊利股份作为红利属性突出、基本面趋势向好且估值具备向上弹性的标的值得重点关注。

Q：请详细说明伊利股份上半年的业绩表现。

A：伊利股份上半年液态奶业务连续两个季度实现正增长，新品收入占比接近16%，优酸乳品类营收实现高个位数增长，鲜活系列及采用0.09秒瞬时锁鲜技术的秒鲜鲜牛奶等新品贡献增量。奶粉及奶制品业务市占率持续提升，稳居全国零售额市场份额第一，金领冠品牌一段婴幼儿奶粉零售额位居行业首位，有机系列销售额同比增长超50%，成人粉保持第一，新活倍畅等品牌实现双位数增长。冷饮业务国内品牌实现双位数增长，印尼市场收入同比增长约20%，菲律宾市场营收同比翻倍。尽管表观业绩受澳优商誉及存货减值、所得税增加影响，但公司核心经营利润率同比提升0.66个百分点。

Q：站在后续投资角度，伊利股份值得关注的核心逻辑是什么？

A：公司上半年经营质量优异，液态奶收入连续两季度正增长，核心净利润率同比超预期提升。股东回报方面，公司计划以10至20亿元自有资金回购股份并注销，且承诺2025至2027年每股现金分红不低于2024年水平的1.22元，形成分红与回购双保险。结合基本面趋势向好、高股息属性及上游原奶周期拐点，公司价值重估可期。

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