1、凯莱英基本概况与核心逻辑

CDMO行业核心逻辑：小分子CDMO行业核心竞争逻辑为具备复杂分子技术优势的企业，可充分把握专利悬崖、技术突破的医药行业发展红利。该逻辑已得到头部企业业绩验证：今年上半年药明康德业绩超预期，凯莱英在手订单也处于强劲状态，可见若能在行业内做到领先，即可享受市场绝大多数业绩红利，这是小分子CDMO板块最核心的投资逻辑。

凯莱英业务与布局概况：凯莱英为AH两地同步上市企业，已构建创新药产业链一体化服务创新生态圈，核心业务分为三大板块：a.核心CDMO服务板块，是公司竞争力最强的业务；b.技术输出板块；c.临床研究板块。公司产能布局覆盖海内外，国内布局天津、上海等地，海外在美国波士顿、英国Sandwich均设有基地，拓展节奏清晰：23、24年分别完成美国、英国基地拓展，25年上海奉贤大分子工厂正式启用并产生收入。

股权激励与考核目标：公司于今年7月推出股权激励，一方面可充分调动核心团队积极性，为公司长期业绩发展提供保障；另一方面可通过业绩考核目标判断未来增长预期，其中26年营收、利润增速A档解锁目标为15%，27-29年也设定了较好的增长目标。本次考核目标设定相对保守，既体现公司希望核心员工都能享受到股权激励的考量，也反映公司未来发展稳健性较强。

2、CDMO行业发展趋势分析

全球医药外包率趋势：从沙利文等公开资料可看到，全球医药研发外包率呈现持续上升的长期发展趋势。针对市场关注的美国制造业回流政策下CDMO外包率是否会下降的担忧，相关风险暂未显现：一是大药企承诺对美国的大额投资存在不确定性，或在特朗普离任后无疾而终；二是美国制造业回流政策出台近1年，尚未观察到CDMO相关实质性建厂动作，目前也未看到礼来、默沙东等头部大药企自建CDMO产能的实质性进展，外包率下降的担忧暂不具备现实支撑。

行业景气度可持续性分析：CDMO行业未来3年及以上高景气度可持续性较强，核心支撑来自需求端多因素驱动，叠加加息周期影响弱化：
a. 专利悬崖带来充足需求增量：当前药企研发需求大幅增长，美国药企积极推进并购推高XBI指数，国内也出现大量分子出海的现象，背后反映药物研发复杂度持续提升，并购又将进一步带动新药研发投入提升，专利悬崖催生的需求体量较大；
b. AI制药推动研发投入增加：尽管市场存在AI制药对药物发现环节形成替代的讨论，但目前各大药企仍在AI制药领域持续增加投入，新药研发需求端支撑充足；
c. 加息周期对行业影响弱化：过往加息周期会从预期收益率角度分流创新药投资，当前药企的研发需求已经从逐利的数字游戏转为迫切的发展刚需，加息降息对CDMO行业的影响在未来几年将明显弱化。
从投融资数据来看，26年海外新药投资累计增速在50%-100%区间，仅存在单季度波动；国内截至今年8月新药累计投资下降9.7%，但IPO前项目同比增长55%，累计投资下滑主要受去年恒瑞等大药企上市带来的基数影响，行业需求支撑的确定性较强。

明星分子带动行业扩容：明星复杂新分子是CDMO行业持续扩容的核心动力，以口服小分子GLP-1为代表的复杂分子将带动行业规模增长，同时推动行业格局分化：

1. 明星分子放量情况：口服小分子GLP-1今年4月1日正式在美国上市，礼来中报显示该产品销售额达0.98亿美金，7月起该产品加入美国MED试点，同时医保谈判进展顺利，进入加速放量阶段，海外大药企的明星分子放量将直接带动对应CDMO企业的业绩增长。

2. 复杂分子带来的行业特征：一是这类分子合成路径长达数十步，对合成技术、分子量结构处理等要求极高，只有具备技术优势的头部小分子CDMO企业才能享受到新分子红利，行业分化将持续加剧；二是长合成路径会导致交付周期出现季度性波动，例如凯莱英今年中报增速偏低，但在手订单累计增长50%、库存呈上升趋势，后续增长确定性强，无需过度担忧短期增速波动。

3、凯莱英核心业务表现

小分子CDMO业务情况：小分子CDMO是凯莱英核心业务，公司在高通量筛选、连续流化学、光电等核心小分子技术领域处于业内领先水平，生产与服务能力扎实出色。今年中报小分子业务增速偏低，主要受发货周期影响，不影响长期增长逻辑。经营数据方面，今年中报小分子业务实现收入近23亿元，毛利率有不错提升，在手订单累计增长50%，新签订单增速较快。减重管线进展上，今年中报披露减重相关小分子GLP-1临床项目共5个，年初时2个处于临床后期阶段，当前1个处于临床后期、1个已实现商业化，今年上半年成功落地1个口服小分子商业化项目。

新兴业务整体表现：凯莱英新兴业务涵盖化学大分子（多肽、小核酸）、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子、合成生物、技术输出等板块，随着药物复杂性、疗效与定价同步提升，新分子相关业务可充分享受新药突破红利。今年上半年新兴业务整体表现优异，核心数据如下：增速达70%，收入规模达13亿元，占总收入比重接近1/3，毛利率同比提升3个百分点，毛利率提升主要与产能利用率提升、出货节奏优化有关。展望下半年及三季度，若公司进入发货集中期，新兴业务将同时实现收入端上升与毛利率进一步提升。

重点新兴业务细分表现：凯莱英重点新兴业务各板块增长逻辑清晰，具体表现如下：
a.生物大分子业务：该板块以抗体与ADC产品为主，公司在PE与linker领域积累了良好技术基础，大分子产能逐步成熟，是公司未来重要增长点。2025年生物大分子业务增速近翻倍，2026年上半年完成对上海凯莱英bio增资，当期收入再次实现翻倍，在手项目、订单增速、境外订单占比表现均十分出色，预计将持续保持快速增长态势。
b.制剂CDMO业务：该赛道竞争格局相对分散，海外巨头整体市占率不高，下游客户倾向于选择可提供API服务的服务商实现一站式供应，同时"local for local"的行业需求要求服务商具备海外本地生产发货能力，凯莱英海外布局逐步完善，今年上半年制剂CDMO收入同比增长50%以上，在手订单增速较高，是公司重要增长极。
c.临床CRO业务：今年上半年该业务收入基本持平，在执行项目数量略有下降，主要受接单节奏影响，预计下半年增速将逐步回升。

4、凯莱英盈利预测与投资价值

盈利预测与投资逻辑：盈利预测层面：2026年（今年）预计实现收入80亿元以上，利润规模14亿元以上，明年将保持稳健增长，2028年预计收入突破100亿元，2027-2028年整体经营规模持续上行。
增长动力拆解：
a. 小分子业务保持相对稳健增长，其中复杂小分子项目占比不断提升，伴随后续大项目逐步放量，该板块增速有望进一步加快；
b. 新兴业务是核心增长来源，化学大分子、生物大分子、GDCDMO等赛道均将实现双位数甚至翻倍增长。
投资价值层面：当前公司中报业绩对应的在手订单表现十分出色，作为全球范围内生产综合能力顶尖的企业，其生产体系、研发速度、工艺开发速度均处于全球第一梯队，在复杂分子发展浪潮下，公司技术优势将持续转化为业绩增长，长期发展前景向好。

Q&A

Q：凯莱英的核心业务板块构成如何？

A：凯莱英核心业务分为三大板块：以小分子CDMO为主的基础服务板块、技术输出与临床研究板块，以及高速增长的新兴业务板块。

Q：凯莱英的全球生产基地布局及最新进展是什么？

A：公司在中国天津、上海等地布局完善，上海奉贤大分子工厂于2025年启用并持续贡献收入；海外方面，在美国波士顿与英国Sandwich设有基地，并于2023年、2024年完成相应拓展，支撑全球化交付能力。

Q：凯莱英2026年7月股权激励计划的业绩考核目标具体内容是什么？

A：根据2026年7月公告，2026年收入与净利润增速目标均为15%；2027至2029年设定阶梯式增长目标，体现公司对中长期稳健发展的预期，同时兼顾核心团队激励覆盖范围。

Q：凯莱英在CDMO领域的核心竞争力体现在哪些方面？

A：公司在小分子与多肽领域具备显著技术优势，掌握高通量筛选、连续流化学、光电化学等前沿工艺；在大分子与ADC领域依托PE与Linker技术积累，上海生物大分子产能持续成熟，整体处于高速成长阶段。

Q：当前全球CDMO行业的主要发展趋势与驱动因素有哪些？

A：全球医药研发外包率持续提升，专利悬崖催生大量新药需求，叠加药企并购活跃及AI制药研发投入增加，推动行业景气度上行；明星分子因合成路径复杂、步骤繁多，进一步强化技术领先型CDMO企业的订单获取能力，行业高景气预计可持续3年以上。

Q：凯莱英2026年中报关键财务与运营数据表现如何？

A：2026年中报显示，小分子CDMO业务收入近23亿元，毛利率同比提升；在手订单累计同比增长50%，新签订单增速良好；新兴业务收入达13亿元，同比增长70%，毛利率提升超3个百分点；生物大分子业务收入实现同比翻倍，境外订单占比与项目数量均显著增长。

Q：凯莱英在GLP-1相关小分子项目上的最新进展如何？

A：截至2026年中报，公司减重领域GLP-1相关小分子临床项目共计5个，其中1个项目已实现商业化，1个处于临床后期阶段，较年初披露的2个临床后期项目取得实质性推进。

Q：凯莱英制剂CDMO业务的发展现状与增长逻辑是什么？

A：2026年上半年制剂CDMO业务收入同比增长超50%，在手订单增速较高；该业务受益于客户对API+制剂一体化服务及海外本地化生产的需求，公司依托美国、英国等海外基地布局，持续提升全球交付能力与客户粘性。

Q：凯莱英对2026至2028年的收入与业务结构有何展望？

A：预计2026年公司总收入将超过80亿元，2028年有望突破100亿元；小分子业务依托复杂分子项目放量保持稳健增长，新兴业务预计将维持双位数至翻倍增速，成为核心增长驱动力。

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