1、货币秩序重构的核心动因

演讲核心框架概述：核心主题为国际货币秩序重构（global monetary order reset），整体分为重构动因、影响、可选替代路径三部分展开，核心判断为当前美债的安全资产共识正在动摇，这是本轮货币秩序重构与历史上美元走弱后重回强势周期的本质差异。同时明确未来5-10年国际货币体系将加速多元化和碎片化，人民币是各类替代选择中最具潜力的选项。

金融市场三大异常：国际金融市场存在三大无法通过单一资产逻辑解释的异常，需从国际储备货币地位重构的视角理解：
a. 黄金走势异常：在美联储加息周期下，作为非生息资产的黄金逆势走强，2022年低点为1600美元/盎司，2026年高点达5600美元/盎司，当前处于4500美元/盎司附近；2024年提出的“一个黄金两个世界”框架指出，该现象本质是不相信美元的资金大量增持黄金，导致美元与黄金同步走强。
b. 美元周期异常：2025年4月美国推出对等关税后，中美最高关税达145%，美元不仅没有升值反而贬值，同时出现美元、美债、美股三杀的罕见情况；2025年上半年美元贬值超10%，为1973年以来表现最差的半年。
c. 港币利率异常：香港采用联系汇率制盯住美元，正常情况下港币短端利率与美元利率差值仅十几到二十个基点，2025年5-8月港币HIBOR维持在0.5%左右，较美元利率低3.5个百分点，长期偏离利率平价，本质是市场担心中美脱钩下联系汇率制不保。

货币秩序演变逻辑：历史上美元曾多次在走弱后重新巩固甚至强化自身地位，核心原因可总结为四点：不协调、不对称、能避险、难替代，其中最核心的支撑是其他货币缺乏可替代性。从更长历史维度看，全球货币秩序长期为中心外围结构，货币具备自然垄断属性，秩序一旦确立会长期保持稳定，过去500年先后经历西班牙银元、荷兰盾、英镑、美元四任中心货币。货币秩序演变受四力模型驱动，分别为经济实力、金融市场、制度框架、技术进步，四力相互强化形成正向循环。货币秩序更替需符合“慢积累+快触发”条件：慢积累是经济实力的相对变化，核心由技术革命推动；快触发是地缘冲突、金融危机、制度变革等临界点事件，会加速货币秩序演进，历史上荷兰战败让出中心货币地位、一战后美元取代英镑均符合该规律。

重构核心驱动因素：当前货币秩序重构的驱动可从慢积累、快触发及新兴市场变化三个维度分析：
a. 慢积累层面：按购买力平价计算，中国占全球经济比重为19%，美国占比为15%，欧元区占比下滑明显，经济贸易实力持续向中国转移，但当前国际货币秩序仍极端以美元为中心，形成手与手套不匹配的根本矛盾。技术革命方面，中国发布的Kimi K3大模型编程能力全球第一，且具备开源属性，打破了技术垄断的单一叙事，若中国在AI技术革命中保持领先，将进一步缩小与美国的经济实力差距，夯实慢积累基础。
b. 快触发层面：美国滥用美元霸权正在侵蚀美债的安全资产共识，美债作为安全资产的三大属性均出现松动：平时低成本融资的便利性下降、危机时的负贝塔避险属性削弱、借新还旧的内旁式融资基础受挑战。美国当前通胀维持在2%以上，财政赤字率仍达6%，财政可持续性存疑，叠加美元武器化、美联储独立性受攻击，正逐步侵蚀美元体系的基础，虽不会导致美元体系轰然坍塌，但已处于终结的起始阶段。
c. 新兴市场变化层面：以中国为代表的新兴经济体不再积累美元外汇储备，2025年8月新兴国家黄金外汇储备规模首次超过美债储备，两者均约4万亿美元，成为货币秩序重构的标志性分水岭。

2、货币秩序重构的发展趋势

多元化与碎片化趋势：当前全球资产配置与中国经济地位存在明显错配，从二级市场维度看，主动管理的股票型基金56%的资产配置于美国，仅1.5%配置在中国，这一比例与中国经济竞争力、中国企业竞争力完全不相称，预计未来5到10年该格局将发生重大变化。资金本国偏好强化是碎片化特征的核心表现，中国代客结售汇格局已出现明显转变：2020年疫情开始后的一段时期内，中国处于“顺差不顺收”状态，企业积累经常账户顺差赚取的外汇并未回流国内；2024年以来中国代客结售汇顺差持续上升，2020年后已转向“顺差顺收”格局。大量结汇资金对资本市场形成支撑，一部分流向A股支持其市场表现，另一部分通过证券投资南向通尤其是港股通流向香港资本市场，支撑港股表现。

去美元化持续性判断：当前市场存在去美元化已结束的说法，核心论据包括：今年美元外储份额出现阶段性企稳，美股仍然表现强劲，同时AI技术革命加速推进，认为去美元化仅在2025年发生了一年。但英国金融时报发表的评论文章指出去美元化不会结束，核心逻辑为：一是美元走强的本质是市场持有短端美债获取流动性，并非增持长端美债；二是美股走强主要由美国国内资金追捧推动，美股对信息高度敏感，受企业经营盈利周期、技术革命周期影响波动较大，无法替代对信息不敏感、兼具高流动性和确定回报的美债成为安全资产，以英伟达为例，其芯片产品竞争力突出但股价波动较大，也印证了股票难以替代债券成为安全资产的结论。除非美国能在AI技术领域彻底甩开中国，否则AI美元难以扭转去美元化进程。从本质来看，美元的中心地位正在动摇，全球各国相对实力的长期变化为货币秩序重构积蓄了力量，同时特朗普政府的激进政策动摇了美元信用基础，成为推动货币体系变革的关键出发点，后续国际货币体系将向更加多元的方向发展。

3、储备货币替代选项分析

替代货币优劣势对比：传统黄金定价逻辑下，伦敦金价格与美债10年期实际利率（逆序对应右轴）呈负相关：过往美联储加息、实际利率上升阶段黄金价格下跌，减息阶段价格上涨。但2022年后美联储启动加息遏制通胀周期中，美国实际利率从0快速上升至2，黄金却逆势上涨，传统黄金定价逻辑失效，需从国际货币体系分类模式对黄金定价，核心驱动因素为市场对美元信任度下降。黄金作为储值手段具备相应价值，但金本位无法回归，其核心缺陷为固定汇率限制政策选择，通胀通缩主要由银行体系创造的广义货币决定，与金本位无直接关联。欧元虽具备自身优势，但存在结构性增长停滞问题，错失数字革命浪潮，在人工智能、生物科技等领域发展落后，当前经济增速在1%附近，处于衰退边缘。通过排除法筛选储备货币替代选项，人民币成为核心候选，当前人民币在全球计价、结算、储备中的占比均为2%。

4、人民币国际化路径建议

汇率与储备功能完善：人民币国际化首要任务是尽快增强汇率弹性，核心必要性包含三点：一是作为大国需保持独立货币政策，浮动汇率是必要前提；二是中国产业链长、上下游伙伴多，若人民币持续盯住美元，相关伙伴无使用人民币的必要，需推动人民币与美元脱钩；三是资本管制背景下人民币国际化需统筹发展在岸和离岸市场，香港离岸市场CNH与境内CNY两个汇率不能存在过大价差，若汇率不浮动就需行政管控，会阻碍离岸市场发展。提升人民币储备货币地位的核心举措是扩大离岸人民币国债发行：当前香港人民币国债存量仅数千亿，建议年发行规模提升至数千亿水平。中国国债市场规模与流动性均有较大提升空间，中国中央政府债规模为5.6万亿美元，远低于美国的36万亿美元、日本的8万亿美元；中国债券换手率仅为美国的1/5，多数银行拿到人民币资产后选择持有到期，导致境外投资者难购买人民币资产。

结算与计价能力提升：人民币国际化需依托经贸体量优势突破结算瓶颈：俄乌、美伊冲突引发的两次能源危机中，人民币已在石油结算领域取得突破，仍以美元计价但用人民币结算，后续其他大宗商品也可推广人民币结算。当前中国贸易中人民币结算占比为30%，远低于欧洲的52%，提升空间充足。提升人民币计价货币地位需明确三大影响因素：上游中间品归属、下游市场分布、交易成本。当前美元全球贸易定价占比超40%，但美国贸易占全球比重仅10%，核心是其具备媒介货币地位，大量与美国无关的贸易也选择美元计价。提升人民币计价地位的核心方向是优先增加生产者定价占比，减少美元定价，长期目标是成为中介货币，实现在与中国无直接贸易往来的国家的交易场景中也使用人民币结算，目前部分场景已落地。

离岸市场建设与展望：人民币国际化需统筹发展在岸和离岸市场，重点发挥香港金融中心作用，具体举措包括：a.完善离岸人民币基础设施，鼓励更多金融机构到香港设立分支机构，优化金融服务体系；b.丰富香港市场人民币金融产品供给，包括发行人民币债券、央票，同时提供期货、期权等对冲工具。今年Jackson Hole会议上，美国经济基本面并不支持加息，但美债市场反应倒逼相关官员释放鹰派信号控通胀，反映出美债面临终极买家不足的核心困境，这是美国财政部门深知却难以公开表述的问题。人民币国际化为中国企业出海带来重大机遇，后续企业出海人民币使用场景将持续增多，中长期来看人民币为强势货币。

Q&A

Q：当前国际金融市场上存在哪些异常现象？这些现象如何反映国际货币秩序重构？

A：三大异常现象包括：黄金在美联储加息周期中逆势走强，从2022年低点1600美元/盎司升至今年高点5600美元/盎司；美国推出对等关税后美元不升反贬，同时出现美债、美股、美元三杀；去年5月至7月期间，港币短端利率较美元利率低约3.5个百分点，长期偏离利率平价。这些现象反映全球对美元信用基础的质疑：黄金走强体现一个黄金两个世界的货币信任分化；美元与资产同步下跌折射贸易秩序崩解；港币利率异常源于市场对中美脱钩及联系汇率制稳定性的担忧，共同指向国际货币体系深层重构。

Q：驱动国际货币秩序重构的核心因素是什么？

A：重构由慢积累与快触发共同驱动。慢积累指经济实力相对变化，以技术革命为关键推力——当前中国按购买力平价占全球19%，美国占15%，AI等技术领域进展正重塑经济格局；快触发指地缘冲突、金融危机或制度突变等临界事件，如美国激进关税政策加速体系裂变。四力模型相互强化，当相对实力转移而货币秩序未同步调整时，矛盾持续累积。

Q：为何判断此次货币秩序重构可能与历史不同？美债安全资产地位面临哪些挑战？

A：历史上美元多次在危机后巩固地位，但当前美债安全资产共识正被侵蚀：美国财政可持续性受质疑，疫情期两年财政刺激超GDP 25%，叠加美元武器化及对美联储独立性的冲击，削弱其低成本融资、危机避险、借新还旧三重属性。新兴经济体外汇储备配置出现分水岭——去年8月其持有黄金储备首次超过美债。尽管短期美元因流动性需求企稳，但美股波动大、信息敏感，难以替代美债成为安全资产，去美元化趋势具中长期确定性。

Q：人民币国际化的现状、潜力与核心挑战是什么？提出哪些关键政策建议？

A：人民币在计价、结算、储备领域占比均约2%，潜力源于中国经济与贸易体量优势，短板在于金融市场深度不足、开放水平待提升及汇率弹性有限。政策建议包括：增强汇率弹性以支持独立货币政策并促进离岸市场发展；扩大香港离岸市场人民币国债发行规模，解决境外投资者买不到问题；依托贸易优势推动大宗商品人民币结算；强化生产者定价能力以提升计价货币地位；统筹在岸与离岸市场，完善香港人民币金融基础设施。

Q：未来5至10年国际货币体系将呈现何种演变趋势？对全球资产配置有何影响？

A：体系将加速多元化与碎片化：多元化体现为全球资产配置再平衡，当前主动管理股票型基金56%资产配置于美国、仅1.5%配置于中国，与中国经济竞争力严重不匹配，未来资金将增配中国及新兴市场资产；碎片化表现为资金各回各家，本国偏好增强——中国代客结售汇自2024年起持续顺收，资金经南向通流入港股，亚洲、欧洲资金亦回流本土。黄金、欧元、稳定币与人民币为潜在选项，其中人民币因经济基础稳固最具潜力，但需突破市场深度与制度瓶颈；欧元受制于经济增长停滞与错失技术革命，难以承担核心角色。

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