1、肉奶双周期拐点分析

原奶周期拐点验证：推荐核心逻辑从肉牛大周期出发，同时原奶周期同步向上，叠加优然自身质地优秀，在规模成本控制及特色奶占比方面均处于行业领先水平，双周期共振背景下优然利润弹性为行业最高。上半年，国内主产区生鲜乳价格基本在3.02-3.03元/公斤的低位横盘震荡，持续磨底。7月起行情出现变化，7月第四周主产区生鲜乳均价达3.06元/公斤，环比上涨0.3%，同比上涨1%，为合同奶价同比首次转正。合同奶价是下游乳企对供需判断的滞后反应，该信号表明下游已感知到供给正在趋紧，散奶的信号更早更灵敏。今年4月以来，散奶价格在传统淡季逆势上涨，从2.3-2.5元/公斤区间一路涨到2.8-3.1元/公斤，涨幅超过20%。散奶价格弹性通常领先合同奶价，因其更直接反映市场边际供需变化。供给端来看，行业去产能效果正逐步显现，截至7月末全国奶牛存栏量为576.8万头，环比继续下降，去化趋势非常明确，原奶周期反转信号已显现。

肉牛周期上行确认：肉牛价格弹性比原奶更加突出，截至6月底，全国育肥牛市场均价为27元/公斤，较年初上涨6.8%；淘汰母牛均价为22.7元/公斤，较年初上涨17%；犊牛价格涨幅更大，上半年均价达37元，较年初大幅上涨18%。价格上涨背后是产能大幅出清，今年一季度全国牛存栏量为9373万头，同比下降4%，较2023年1亿头的高点下降10%。能繁母牛去化程度更深，去化率达30%-40%。肉牛从犊牛到出栏需要16-24个月，供给缺口短期内无法补足，今年到2028年肉牛供应缺口会持续放大，行业将迎来两年以上的盈利大周期。目前原奶、肉牛两个周期的拐点均已确认。

2、优然牧业盈利与估值测算

中报业绩扭亏情况：今年上半年优然牧业归母净利润预计为7.4-9亿元，去年同期亏损近3亿元，实现大幅扭亏。扭亏核心驱动力来自两大方面：一是生物资产公允价值变动带来的重估亏损大幅收窄，受原奶价格降幅收窄、淘汰牛价格持续上涨影响，该部分亏损较去年同期明显减少；二是核心业务经营持续改善，原奶业务受益于养殖效率提升带来的销量增长和饲料成本下降，毛利额同比增长，反刍动物养殖系统化解决方案板块也通过产品迭代和结构优化推动毛利增长。横向对比同行表现，现代牧业上半年同样实现扭亏，澳亚集团上半年净利润为0.9-1.3亿元，全行业均处于拐点兑现阶段，优然的利润体量在整个板块中最高，优势突出。

利润弹性拆分测算：优然同时覆盖原奶业务与淘汰牛相关业务，受益于肉奶双周期，无需单独押注单一周期。当前肉牛已经进入实实在在的利润兑现阶段，牛价同比上涨超10%，原奶也处于从磨底走向温和上涨的过程中，两大业务同步向好，均对公司业绩形成正向贡献。公司的利润弹性可拆分为三部分进行测算：
a. 原奶经营利润：公司年原奶销量为400-500万吨，牛群规模维持相对稳定状态，奶牛单产水平持续提升，饲料成本没有明显大涨趋势，单头养殖成本呈下行态势，假设原奶经营成本基本不变，奶价每上涨0.1元/公斤，对应利润增厚4-5亿元，涨0.2元则增厚9-10亿元，当前原奶价格仍处于底部区间，上行空间远大于下行风险；
b. 淘汰牛收入：公司每年淘汰约10万头成母牛，淘汰牛价格每上涨1元，对应利润增厚约7000万元，当前淘汰牛价格约为23元，受肉牛产业能繁母牛持续去化、进口供给收缩影响，牛价尚有15元左右的涨幅空间，对应淘汰牛收入端至少有10亿元的利润弹性；
c. 账面公允价值变动调整：2025年公司生物资产公允价值变动亏损43亿元，是当年报表亏损的主要原因，该亏损为非现金性质，与奶价、牛价直接挂钩，奶价每上涨0.1元，生物资产重估亏损约收窄5亿元，涨0.2元则收窄10亿元，上半年扭亏的最核心贡献就来自于该科目亏损的大幅收窄。

估值与市值空间测算：基于周期高点利润假设测算，2028年优然有望实现40亿元以上的表观利润，给予8-10倍PE的估值，对应市值空间为300-400亿元。基于周期底部的安全边际测算，2024年为行业周期最差节点，奶价、牛价均处于底部，剔除公允价值变动影响后，公司实际经营利润为13亿元，这是行业最困难阶段的超额利润，对该部分超额利润给予20倍PE的估值，对应市值为260亿元，安全边际较高。当前公司市值仅100多亿元，尚未充分反映上述上涨空间。总结来看，优然的核心投资逻辑包括三点：一是周期拐点已经确认，二是中报盈利开始兑现，三是后续利润弹性充足，原奶价格上涨与肉牛价格上行的双周期共振将推动公司利润持续修复，下半年伴随消费旺季到来及供给缺口出现，价格上行节奏将进一步加快，当前公司仍处于估值底部，值得坚定推荐。

3、优然牧业经营财务表现

公司基本情况介绍：优然牧业是国内乳业上游龙头企业，2021年6月18日登陆港交所，业务完整覆盖育种、饲料到原料奶生产全链条，集团以高质量发展引领国内牧业，持续提升综合竞争力，助力行业健康低碳可持续发展。公司龙头地位依托持续巩固的规模化优势，截至2025年12月31日，公司在全国17个省份运营了100座现代化牧场。规模壁垒背后是持续的产业链垂直整合：育种板块公司收购头部企业赛科星，在内蒙古、美国威斯康星州布局了5个核心育种基地；产业链服务层面打造聚牧城科技线上平台，搭配24家线下奶牛超市，搭建起一体化的牧业产业链交易中心，可提供精粗饲料、育种产品以及全套技术服务，通过产品加服务的模式，公司从单纯的商品销售方转变为助力合作客户提升养殖效益的战略伙伴，构筑起独特的竞争壁垒。

经营业绩数据梳理：公司整体收入规模稳步增长，盈利能力持续优化：营业收入从2022年的180.51亿元增长至2025年的206.54亿元，收入增长核心驱动为原奶业务，原奶收入占比持续提升，从2017年的44%提升到2025年的77.6%。2025年原料奶业务实现收入160.24亿元，同比增长6.1%，收入增长主要来自销量拉动，当年原奶销量增长13.2%至415.31万吨，受行业供需格局影响，平均单价回落至3.86元/公斤。净利润方面，公司净利润受生物资产公允价值变动扰动较大，2021年归母净利润达到15.58亿元的峰值后波动下行，2023年转亏，核心原因是奶价下行带来牛只估值下降，报表计提大额公允价值减值损失拖累账面净利润，需注意报表亏损不等于主业亏损，公司内部持续优化下，原奶业务毛利率未出现显著下滑。2025年公司净亏损收窄至4.32亿元，同比减亏2.59亿元，主要得益于奶牛单产提升、大宗原料价格下降、肉牛价格上涨的收益抵消了奶价下行、育成牛市场价格下降的负面影响。

财务指标表现分析：盈利指标层面：毛利率方面，2022年受原奶价格拖累下滑至23.4%，依托内部持续降本增效，2023年后毛利率稳步修复，2025年毛利率达29.8%；净利率在2022-2023年承压，主要受原奶价格走弱叠加生物资产减值影响，2024-2025年随着饲料成本下行、经营效率持续改善，净利率逐步好转。费用端改善明显：管理费用率从2017年7.07%的高点回落至2025年的4.14%，销售费用率长期稳定在3%-4%的窄幅区间，财务费用率从2022年6.08%的峰值回落至2025年的3.96%，整体三费费率持续改善，体现公司精细化管理成效。现金流和资产结构层面：公司经营活动现金流净额保持稳健增长，2025年达59.45亿元，这离不开与大股东伊利的深度绑定，保障了原奶较高产销率；投资活动现金流主要用于牧场建设以及犊牛、育成牛存栏投入，2022年起投资现金流逐步收窄，是公司顺应周期下行、行业整体去化做出的经营性选择。资产负债端受前期快速扩张和行业周期影响，负债水平整体偏高，资产负债率从2017年的36.09%升至2024年的72.15%，2025年小幅回落至72.05%。

4、优然牧业投资逻辑提示

原奶业务核心优势：优然牧业原奶业务具备三大核心优势：首先是全产业链布局带来的降本增效优势，截至2025年末公司原奶产量达423.25万吨，市占率10.3%，奶牛总存栏61.88万头，市占率10.5%，两项指标均位列国内首位。全产业链协同下运营指标优于行业平均，2025年单公斤原料奶饲料成本降至1.88元，较2024年的2.10元同比下降10.5%，降本来自三端发力：采购端把握大宗原料价格节奏，通过蛋白原料多元化、提高青绿日粮占比、减少进口使用优化成本；技术端依托自有营养数据库研发精准配方，提升饲料转化率同时降低运营损耗；能源端落地绿色养殖，应用光伏、空气源、AI精准喷淋等技术长期降低水能耗成本。增效端核心来自奶牛单产提升与牛群结构优化，2025年成母牛年化单产达12.8吨，同比增长1.6%，单产水平行业领先；成母牛占比从2024年末的52.3%提升至2025年末的55%，支撑2025年原料奶销量达415.31万吨，同比增长13.2%。其次是绑定伊利与特色奶布局带来的强经营韧性，公司作为伊利控股子公司，双方签订长期协议采用成本加成模式定价，2025年公司原奶销售均价为3.86元/公斤，较行业均价3.06元/公斤高出26.1%，2025年公司向伊利销售原奶收入占原料奶总收入的96.6%，稳固业绩基本盘；同时公司推进特色奶布局，新增羊奶等八大特色生鲜乳品类，进一步增强周期抗风险能力。第三是原奶周期反转下的高业绩弹性，受奶价下行影响，2025年单头成母牛公允价值从2021年峰值的3.26万元/头回落至2.49万元/头，后续奶价上行将带动成母牛公允价值修复；经测算，规模化基础上奶价每上涨0.1元/公斤，按年销量400万吨计算全年利润增厚可超过4亿元，叠加降本增效影响利润弹性还将进一步扩大。

淘牛业务价值分析：肉牛周期上行将为公司淘牛业务带来额外收益，该业务价值当前被市场低估。首先是犊牛、育成牛公允价值增值收益，公司公允价值计量规则为：14月龄育成牛公允价值参考当地售价，14月龄以下的犊牛及育成牛在该售价基础上扣除饲养至14月龄的饲料成本和合理利润，14月龄以上的育成牛则在市场售价基础上加上对应阶段饲料成本和合理利润，当肉牛周期景气上行、市场售价抬升时，犊牛、育成牛的公允价值也会随之提升，带来减值冲回。其次是淘汰牛业务的收益贡献，规模化牧场成母牛淘汰率一般维持在30%左右，2025年末公司成母牛存栏为34.04万头，据此测算年淘汰成母牛规模约为10万头，该规模超过肉牛养殖市场90%养殖户的出栏水平，能够充分享受牛价上涨红利。淘牛业务对报表存在双重正向影响：一方面成母牛生产生物资产公允价值变动包含淘汰牛的价值变动，等于淘牛收入减去上年期末账面公允价值，淘牛收入增加可收窄淘汰牛价值变动形成的亏损，实现利润表减亏；另一方面出售淘汰牛会带来实实在在的现金流入，帮助公司在周期底部守住主业经营性利润。

催化因素与风险提示：公司后续有四大核心催化因素，将带动业绩与估值修复：
a. 肉牛周期持续上行；
b. 原奶周期反转；
c. 公司持续降本增效成果兑现；
d. 公司进一步发挥与伊利股份深度绑定的协同优势。

投资需关注三大核心风险因素：
a. 饲料价格大幅波动风险；
b. 动物疫病风险；
c. 下游消费不及预期风险。

整体来看，优然牧业的核心投资逻辑清晰：在原奶和肉牛两大周期上行的背景下，公司作为乳业上游龙头，一方面可享受原奶量价齐升带来的业绩改善，另一方面淘牛业务也将贡献额外的业绩弹性，当前市场对原奶反转确定性、原奶业务弹性、淘牛业务价值的分歧均属于预期差，后续随催化因素落地将逐步收敛。

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