1、液冷行业发展历程

液冷技术起源与早期应用：液冷技术并非新兴技术，应用溯源可至十八世纪，当时以水和油为金属加工液为工业设备降温；十九世纪液冷被用于变压器冷却；进入二十世纪电子时代，高性能、高功率电子元器件冷却需求持续提升，理论上沸腾热水可带走的极限热量达2兆瓦每立方厘米，依托冷凝液体、吸液芯实现热量传导的换热器概念应运而生；二十世纪六十年代，美国阿波罗登月项目的高精度电子元器件冷却已应用液冷技术；1951年人类首台商用计算机采用水冷装置，液冷早期已在多领域落地应用。

液冷发展的阶段性波动：液冷行业发展历程较为曲折，波动核心与芯片技术迭代、散热需求变化直接相关：早期大型计算机运行速度快、性能强，冷却需求高，液冷是主流冷却方式，可保障设备不发生热宕机；后续低热负荷场景下，风冷成本更低、部署更简单，叠加芯片制程进步可暂时满足散热需求，液冷技术长期未受重视；二十世纪八十年代计算机性能飞速提升，风冷无法匹配爆发式增长的散热需求，气液混合散热方式逐步走向成熟；二十世纪九十年代晶体管技术普及，推动大型、超级计算机的芯片功率和热量断崖式下降，散热模式重新回到风冷路线。

2、液冷增长驱动与市场空间

液冷需求爆发核心逻辑：本轮液冷需求爆发的核心场景为数据中心，产业趋势要求在单位空间内部署更高密度的芯片，热设计功耗持续提升的同时还要维持较小物理空间以降低延迟，在芯片制程工艺难以持续大幅改善的背景下，传统风冷已无法满足高功率芯片的散热需求，液冷成为高效控热的刚需方案。从技术路线来看，英伟达B200开始液冷成为标配，B300全覆盖，后续Rubin及之后的产品将采用100%全液冷方案，目前不存在可以替代液冷的技术，也没有传统方案与液冷形成同质竞争，液冷作为确定性技术路径，未来行业发展空间十分广阔。

液冷行业市场规模测算：从核心厂商出货预期测算，英伟达单机柜液冷价值量为10万美金，2027年预期出货10万机柜；明年谷歌GPU出货量预计达800-1000万片，仅英伟达、谷歌两家2027年对应的液冷市场规模就可达1000-2000亿元人民币，叠加其他CSP厂商及国内厂商的液冷需求，整个液冷板块的整体市场空间将进一步扩容。

行业政策与国内厂商布局：液冷技术处于持续迭代过程中，需要与迭代的芯片做定制化匹配，不属于标准化产品，价格不会持续下降，盈利能力将在数年内保持稳定，当前英维克在海外谷歌供应链的相关业务已呈现高毛利特征，未来几年海外液冷各环节仍存在供需紧缺、利润空间充足的情况。政策端国内高度重视数据中心能耗、芯片散热问题，国家工信部明确要求新建大型数据中心PUE不得超过1.3，国家及地方也出台了一系列数据中心能耗指标限制相关政策。国内厂商布局方面，曙光、浪潮、联想、新华三、中兴等代表性厂商均已推出液冷相关产品，中科早在2015年就推出国内首款标准化量产的冷板式液冷服务器，行业景气度持续走高。

3、液冷技术路径与产业链拆分

液冷主流技术路径对比：从热力学原理来看，热量不会凭空产生或消失，需通过液冷完成转移。液冷按冷却方式分为两大技术路径：一是浸没式液冷，属于直接冷却，将服务器直接放置在冷却液中，目前国内外多家厂商均在同步跟进；二是冷板式液冷，属于间接冷却，通过贴附在芯片上的冷板传递热量。当前应用最广、技术最成熟的是单相式冷板式液冷，未来随着功率密度持续增长，浸没式、相变冷板式液冷均有可能成为主流技术路径。

冷板式液冷散热链路结构：冷板式液冷的散热循环分为一次侧、二次侧两个独立回路，二者通过CDU内的换热器连接。二次侧回路中，低温冷却液经供液管路流入紧贴芯片的冷板，通过热界面材料吸收CPU、GPU等加速卡的热量，升温后沿回液管路汇聚到CDU，在CDU板换中将热量传递给一次侧冷冻水，降温后被泵送回冷板循环吸热；一次侧回路中，升温后的冷冻水从CDU流出后经管路送至室外冷却塔或干冷器，通过水蒸发或强制对流将热量排到大气，降温后的冷冻水再回流至CDU换热器，完成完整闭环散热链路。

液冷产业链价值量拆分：液冷各环节价值量随产品类型、厂商差异、发展阶段有所不同，无统一量化标准，仅可参考大致拆分比例：整体液冷系统中一次侧价值量占比约20%，二次侧设备价值量占比约80%；二次侧内部，CDU、冷板各占约30%的价值量，剩余manifold管路、快接头合计占30%-40%。分析相关供应商、厂商的盈利情况时，需结合对应产品、时段的实际价值量与利润情况判断，不可直接套用通用比例。

4、液冷投资逻辑与核心标的

三大产业链条逻辑对比：当前算力相关三大产业链条投资逻辑差异明显：a. 液冷相关国产链，超节点爆发带动下相关公司未来营收将迎来较大增长，但液冷环节国内扩产无瓶颈，利润和价格表现较其余两个链条逊色；b. NV链进入门槛较高，台企、美企及北美、欧洲企业具备先发优势，国内厂商作为追赶者切入格局确定、利润丰厚的NV链、拿到大份额订单的难度较大；c. 海外CSP ASIC链为当前最看好、逻辑最通顺的方向，核心原因在于与英伟达合作绑定深的厂商出现产能瓶颈时会优先保障英伟达供应，谷歌等CSP厂商若大量采用台企、欧美厂商供应，产能将面临不确定性风险，而国内厂商与英伟达订单勾稽关系较少，反而具备保障海外CSP产能优先级的优势，可获取大量高利润订单。

核心受益标的梳理：海外CSP链各环节核心受益标的清晰：a. 与谷歌合作较深的英维克、与AWS合作较多的申林，在三季度TPU和Rubik出货阶段备受市场关注，后续可通过海外CSP厂商ASIC芯片出货量的正向预期，判断相关厂商未来的利润和增速；b. 液冷环节价值量较高、竞争格局较好的细分领域龙头，包括全球为数不多通过谷歌验证的银轮股份，电子泵、屏蔽泵领域布局领先的飞龙股份、大元泵业，有望充分享受液冷赛道放量的红利。当前液冷处于即将放量、等待业绩验证的阶段，三季度为关键节点，建议重视液冷赛道的投资机遇，把握赛道成长红利。

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