1、7月宏观经济形势分析

经济K型分化特征解读：7月经济“供强需弱”特征进一步显性化，核心数据表现为：7月工业增加值同比增长4.5%，实际生产动能有所放缓；7月社零同比增长0.6%，较6月有所回落；1-7月固定资产投资同比下降6.7%，投资端继续承压，整体经济K型分化进一步加深。结构层面，生产端仍有韧性但外需托底作用边际减弱，装备制造业、高技术制造业维持较快增长，3D打印设备、锂电池、工业机器人等新兴产品表现突出，7月工业出口交货值同比增长10.4%，虽仍明显快于工业生产但较6月的14.8%有所回落，新出口订单指数降至49.6%，出口后续持续性有待观察。消费端总量偏弱，科技消费是核心亮点，剔除汽车后社零同比增长2.5%，汽车是最大拖累项，多数必选品、可选消费较6月有所降温，通讯器材消费在高基数下仍同比增长20.4%，受消费补贴、AI硬件新品周期、电子产品更新需求支撑；餐饮消费边际改善，后续服务消费有望继续托底。投资端处于低位，设备、科技投资与知识产权投资构成结构性支撑，建安工程同比下降9.2%是主要拖累，设备工器具购置同比增长9%，计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长7.8%，知识产权产品投资增长9.1%，资本开支正向数字经济、研发、高端制造领域倾斜。

就业数据及政策信号分析：7月全国城镇调查失业率为5.2%，较前值5%有所上升，与2025年同期持平，仍低于全年5.5%以内的目标水平。结构层面，本地户籍失业率由5%升至5.2%，外来户籍失业率由4.9%升至5.2%，外来农业户籍失业率由4.8%升至4.9%；31个大城市失业率由5%升至5.2%，外来户籍失业率上升幅度更大，反映建筑、制造、批零服务等领域用工需求转弱。就业形势变化是出台增量储备政策的关键触发点，除官方失业率数据外，就业微观体感也需重点关注：失业金搜索指数自2025年3月以来先降后升，符合失业压力的季节性特征；近五年数据回溯显示，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，对应社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年二到四季度、2024年二到四季度，若失业压力体感持续时间较长，触发全面稳经济政策的概率将明显上升。

下半年展望及风险提示：下半年经济能否企稳的核心判断标准是政策资金向实物工作量的传导效率。当前房地产投资继续下行，一线城市库存去化逐渐接近历史合理水平，但二线城市去化压力仍然较大；7月失业率上升的主因是季节性因素，建筑、传统制造和服务业的就业压力值得持续关注。后续需重点跟踪八千亿政策性金融工具、PSL、专项债以及六张网建设的落地节奏，若政策资金加快形成实物工作量，投资有望逐步止跌回稳，进而带动内需改善。宏观层面需警惕三大核心风险：a.国际大宗商品价格超预期波动；b.大国博弈强度超预期；c.外需回落超预期。

2、New Cloud行业投资逻辑分析

新云厂盈利拐点验证：新云厂估值逻辑已从早期看收入切换到看利润率斜率，当前已进入收入与利润率双升阶段，规模效应开始显性化。CoreWeave 2026年Q2实现收入25.75亿美元，同比增长112%，环比增长24%，连续第五个季度创历史新高；盈利端拐点明确，调整后经营利润达1.28亿美元，利润率由一季度的1%回升至5%，利润额接近一季度的6倍，一季度集中转折旧的数据中心在Q2随产能爬坡，新增收入逐步覆盖基础设施运营成本，初始投入与收入的时间错配问题得到改善。同时公司收入、利润、ARR、Capex四项指引同步上调，全年收入指引上调至124-132亿美元，调整后经营利润上调到9.6-11.5亿美元，AR目标上调到185-190亿美元，指引四季度调整后经营利润有望达到低双位数。Nebius同样释放明显经营杠杆，2026年Q2收入5.82亿美元，同比增长454%，期末AR达30亿美元，同比增长598%，调整后集团利润率由32%提升到41%，核心AI云业务利润率已接近50%，收入、AR和利润率实现三重超预期。

算力涨价与回报兑现逻辑：当前算力涨价已从过去的定性判断转变为可量化数据，定价权已从叙事落地为报表数字，长约、短约、旧卡三条价格线同步上行：a.Nebius新签长约单位兆瓦合同价值较基准提升67%-108%，短约年化价格达4000-5000万美元，老一代GPU价格环比上涨超30%，首次产能拍卖价格较历史最高价高15%；b.Cohere7月全部SKU提价约25%，新签合约的预期利润率较此前提升5-10个百分点。同时市场对新云厂的定价锚也在迁移，不再以资本开支绝对规模为核心，转而参考订单覆盖率、预付款比例、投资回收期等指标：Coh Wealth二季度末收入加订单约1040亿美元，计入三季度初新增承诺后口径接近1290亿美元，相当于40个季度的历史收入，未来收入可见度极高；Nebius约70%的二季度新签合同包含预付款，可覆盖对应项目50%-60%的资本开支，新合同的资本开支及运营成本回收期由此前的2-3年缩短至1年10个月。

增长空间及投资建议：新云厂下一阶段增长主要围绕平台化、轻资产化与旧卡价值挖潜展开：CoreWeave从单纯提供GPU算力向全栈AI云平台扩展，托管推理业务ARR从上季度约100万美元快速提升至超1亿美元，2026年底目标至少达2.5亿美元，非GPU产品ARR已超4亿美元，大客户附加率约80%；Nebius同样向全栈AI cloud平台衍生，推出XAI Light轻资产模式，由合作伙伴承担土地、电力和硬件投资，自身输出平台架构与客户资源，规模化复制后将显著降低资本强度、提升投入回报率。此外旧卡生命周期延长进一步打开盈利空间，2020年发布的A100仍在服役，新签合同已覆盖到2029年，算力卡实际使用周期可达9-10年，证伪了市场认为算力卡使用周期仅3-5年的看空逻辑。投资建议重点关注算力租赁赛道：a.核心算租标的：行云科技、利通电子、宏景科技、协创数据；b.算租转型成效显著标的：捷创智能、风助手、平治信息、华策影视；c.IDC相关标的：三人行、东阳光、润泽科技。风险提示包括AI算力需求及订单转化不及预期，资本开支和融资压力，客户集中度较高，算力及电力供应不及预期，股东减持及诉讼风险。

3、九州一轨投资价值分析

公司核心投资逻辑：公司核心投资逻辑在于携手通用半导体收购晶禧半导体，后续打造"一体两翼"半导体业务协同布局，有望显著打开成长空间。根据预测，公司2026-2028年归母净利润有望达到0.3亿、1.7亿、4.3亿，同比分别实现扭亏、增长429%、增长159%，有望迎来业绩爆发。

激光隐切业务增长空间：公司"一体两翼"布局中，"一体"指合作通用半导体，依托其自研晶圆激光隐切设备（关键参数达国际领先水平）的设备优势开展半导体业务，同时聘任通用半导体法定代表人、半导体领域资深专家陶微莹为副总裁，夯实核心团队实力；"两翼"之一为激光隐切加工业务。激光隐切加工行业增长逻辑清晰，随着全球光模块市场扩张，预计2030年全球光模块市场有望达到432亿美元，5年复合增速达16%；后续光模块向更高速率迭代，硅光芯片渗透率有望持续提升，激光引切加工需求将加速释放。公司今年已出资4.15亿收购晶禧半导体100%股权布局该业务，晶禧半导体2025年实现2000多万营收、600多万元归母净利润，2026-2028年业绩承诺分别不低于3000万、4000万、5000万。后续晶禧半导体拟投资不超过6.3亿元建设激光引切产业化项目，提供硅光芯片切割等服务，预计2027年一季度投产。

金刚石基板业务及风险：金刚石芯片基板行业增长空间广阔，是公司"一体两翼"布局的另一核心板块，预计2029年全球AI芯片领域的金刚石散热市场有望达到155亿美元，2026-2029年复合增速超200%。公司与通用半导体合资成立通创九州布局该业务，当前持股40%，将建设晶圆级金刚石半导体基板产业基地，产品覆盖单晶、多晶金刚石片。需关注的核心风险包括：新业务放量不达预期风险、高管及股东减持风险、短期股价上涨过快以及信息披露风险等。

Q&A

Q：如何理解七月经济数据中供强需弱特征的进一步显性化？

A：七月工业增加值同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长0.6%，固定资产投资同比下降6.7%。经济呈现K型分化：传统工业、地产链及大额可选消费偏弱，而AI、电子信息、高技术制造业及科技消费保持高景气。生产端，装备制造业与高技术制造业增长较快，3D打印设备、锂电池、工业机器人等新兴产品表现突出；工业出口交货值同比增长10.4%，新出口订单指数49.6%，外需支撑作用边际减弱。消费端，汽车消费为主要拖累，通讯器材增长20.4%体现科技消费亮点，餐饮消费边际改善。投资端，建安工程投资下降9.2%构成主要拖累，但设备工器具购置投资增长9%，计算机通信设备制造业投资增长7.8%，知识产权投资增长9.1%，显示资本开支正向数字经济、研发及高端制造领域倾斜。

Q：如何解读七月全国城镇调查失业率的上升？

A：七月全国城镇调查失业率由5%升至5.2%，与2025年七月持平，仍低于全年5.5%目标水平。分户籍看，本地户籍失业率升至5.2%，外来户籍升至5.2%，外来农业户籍升至4.9%；三十一个大城市失业率同步升至5.2%，外来户籍失业率上升幅度更大，反映建筑、制造、批零服务等用工需求转弱。除官方数据外，失业金搜索指数自2025年三月呈先降后升走势，与季节性特征相符；历史回溯显示，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，社会对失业压力体感显著增强，可能触发政策层面出台全面稳经济举措。

Q：下半年中国经济能否企稳？

A：下半年经济企稳关键取决于政策资金向实物工作量的传导效率。房地产投资持续下行，一线城市库存去化接近历史合理水平，但二线城市压力仍大；七月失业率升至5.2%主因季节性因素，但建筑、传统制造和服务业就业压力需关注。需重点跟踪八千亿政策性金融工具、PSL、专项债及六张网建设的落地节奏，若政策资金加快形成实物工作量，投资有望止跌回稳，并带动内需改善。

Q：请提示当前宏观经济面临的主要风险。

A：主要风险包括国际大宗商品价格超预期波动、大国博弈强度超预期、外需回落超预期。

Q：为何新云行业正从紧缺叙事转向盈利兑现？

A：新云行业正从扩张投入期转向规模效应兑现期，估值逻辑由关注收入增长转为关注利润率提升。CoreWeave 2026年第二季度收入25.75亿美元，同比增长112%，环比增长24%，连续五个季度创历史新高；调整后经营利润1.28亿美元，利润率由一季度1%升至5%，利润额接近一季度六倍。随着数据中心产能爬坡，新增收入加速覆盖运营成本，规模效应显现。公司同步上调全年收入指引至124–132亿美元，调整后经营利润指引至9.6–11.5亿美元，ARR目标上调至185–190亿美元，并指引四季度调整后经营利润达低双位数。Nebius同期收入5.82亿美元，同比增长454%，期末ARR达30亿美元，调整后利润率由32%提升至41%，核心AI云业务利润率接近50%，收入、ARR与利润率均超预期。

Q：算力涨价和资本回报的验证依据是什么？

A：算力涨价已从定性判断转为可量化数据：Nebius新签长约单位兆瓦合同价值较基准提升67%–108%，短约年化价格达4000–5000万美元，老一代GPU价格环比上涨超30%，首次产能拍卖价较历史最高价高15%；CoreWeave于七月对全部SKU提价约25%，新签合约预期利润率提升5–10个百分点，长约、短约、旧卡三条价格线同步上行。同时，市场定价锚发生迁移：CoreWeave二季度末收入加订单约1040亿美元，计入三季度初新增承诺后接近1290亿美元，相当于40个季度历史收入，未来收入可见度高；Nebius约70%的二季度新签合同含预付款，可覆盖项目50%–60%资本开支，新合同资本开支及运营成本回收期由2–3年缩短至1年10个月，订单覆盖率、预付款比例及回收期正取代资本开支绝对规模成为新定价锚。

Q：新云行业下一阶段的增长空间何在？国内算力租赁领域有哪些值得关注的方向？

A：新云行业增长空间在于平台化与资产化：CoreWeave正从GPU算力供应商扩展为提供训练、推理、存储、网络及软件的AI云平台，托管推理业务ARR由上季度约100万美元快速提升至超1亿美元，非GPU产品ARR超4亿美元，大客户附加率约80%；Nebius向全栈AI云平台衍生，并引入XAI Light轻资产模式，由合作伙伴承担土地、电力及硬件投资，Nebius提供云平台系统架构软件与客户资源，该模式若规模化复制可降低资本强度、提升长期资本回报率。此外，旧卡生命周期延长趋势明确：CoreWeave披露2020年发布的A100仍在服役，新签合同覆盖至2029年，老一代GPU价格持续上涨，使用周期延长将显著提升现金流折现价值，证伪算力使用周期仅3–5年的看空观点。国内算力租赁领域建议关注行云科技、利通电子、宏景科技、协创数据等标的，以及捷创智能、风助手、平治信息、华策影视等转型成效显著的公司；IDC相关标的如三人行、东阳光、润泽科技亦具配置价值。

Q：请提示新云行业及算力租赁领域的主要风险。

A：主要风险包括AI算力需求及订单转化不及预期、资本开支与融资压力、客户集中度较高、算力及电力供应不及预期、股东减持及诉讼风险等。

Q：推荐九州一轨股票的核心逻辑是什么？

A：九州一轨核心逻辑在于携手通用半导体收购晶禧半导体，协同布局硅光芯片激光隐切加工与金刚石芯片基板业务，打开成长空间。预计公司2026–2028年归母净利润分别为0.3亿元、1.7亿元、4.3亿元，同比扭亏增长429%、159%，业绩有望进入爆发式增长通道。

Q：请介绍半导体激光隐切与金刚石散热行业的现状，并分析九州一轨在相关业务中的竞争优势。

A：九州一轨采用一体两翼战略：一体指合作通用半导体，并聘任半导体领域资深专家陶微莹为副总裁；一翼为100%控股晶禧半导体，布局激光隐切加工业务，受益于全球光模块市场扩张及硅光芯片渗透率提升，激光隐切需求将释放。晶禧半导体2025年实现营收2000多万元、归母净利润600多万元，承诺2026–2028年净利润不低于3000万、4000万、5000万元，并计划投资不超过6.3亿元建设激光隐切产业化项目；另一翼为与通用半导体合资成立通创九州，布局金刚石芯片基板业务，瞄准AI芯片散热市场，建设晶圆级金刚石半导体基板产业基地，产品覆盖单晶、多晶金刚石片。上述业务协同布局具备广阔成长空间。

Q：请提示九州一轨新业务拓展的主要风险。

A：主要风险包括新业务放量不及预期、高管及股东减持、短期股价波动加剧、信息披露风险等。

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