1、美联储政策与通胀黄金研判

当前市场核心矛盾梳理：近期全球市场呈现分化表现，科技板块反弹，美股标普创出新高，港股反弹至2.6万点回补前期缺口后回落，市场情绪整体偏纠结。核心担忧集中在四大方面：一是美国CPI、PPI数据低于预期，美联储加息预期明显缓解，但市场仍普遍存在美元流动性风险的模糊担忧，典型如对美日主动干预汇率原因的质疑，流动性是短期扰动市场的核心因素；二是国内最新金融数据显示居民需求依然偏弱，消费相关板块持续疲弱，市场关注后续货币政策能否起到提振作用；三是北京继上海、深圳后出台地产放松政策，市场探讨该政策是否会成为楼市拐点；四是今年AI尤其是Coiling业务快速发展推动Anthropic业绩大幅增长，但AI替代就业带来的就业挤出、潜在社会问题影响也受到重点关注。

美联储政策与美债利率分析：首先对美国通胀走势进行判断：当前美国通胀如期回落、PPI走弱，在高基数效应支撑下通胀大概率持续回落，仅回落速度存在差异；叠加中期选举前特朗普将主动控制油价，避免高油价推升通胀影响选票的主观判断，若油价维持在70美元，年底美国通胀或回落至2.5%，达到去年年底的水平，通胀并非当前美联储政策的核心矛盾。其次解读美债利率高位震荡的原因：一是AI推动下美国经济增长韧性较强，AI投资暂未被证伪，居民消费也未出现大幅回落，实际利率对美债利率形成支撑；二是美债供给增加导致期限溢价抬升，类似此前美国债务上限解决后财政部大举发债的情形，当前美联储加息预期已延后至12月。最后推演美联储后续加息的两种情形及对应市场影响：a. 若后续8月公布的非农、通胀数据走弱，美联储无需加息，市场将顺势交易宽松；b. 若数据出现超预期扰动，美联储加息反而可锚定市场预期、实现利空出尽，参考1997年格林斯潘加息后美债利率见顶、美股见底的历史经验，拖长加息预期反而对市场不利。

黄金走势判断：首先从静态测算维度看，基于当前美债利率和美元水平，黄金静态底部约为4500元，但需注意静态美债、美元分析框架存在局限性，黄金大涨的核心驱动从来不是短期静态因素，而是宏大叙事催化，比如去年美债利率、美元持续上行的背景下黄金仍实现大幅上涨，核心驱动为“去美元化”相关叙事，包括AI发展不及预期、特朗普影响美联储独立性、出台关税政策等因素。当前黄金底部确定性较强，上行空间需要宏大叙事催化，操作层面持有黄金风险较低，若等到催化因素可获得超额收益，即便等不到仅损失时间成本；同时提示5500美金为黄金上行的重要分水岭，相关判断可参考2月发布的《当黄金超过5500美金》报告。

2、市场跟踪工具与跨资产观点

AI泡沫压力指数介绍：AI泡沫压力指数是基于需求、现金流、外部融资、外部约束四个维度共20个纯基本面指标合成，不含任何估值情绪类指标，作用是方便投资者追踪AI板块基本面整体情况，无需单独跟踪零散指标。两周前该指数已降至极低压力位，与DeepSeek拉跌美股、去年底市场担忧阿波罗基金private credit出现压力时的情形一致，已充分反映板块压力，正常情况下AI板块尤其是头部公司应当企稳，过去两周市场走势也符合该判断。当前该指数已小幅回升，每周会更新最新数据，可作为AI基本面跟踪的核心参考工具。

美股与港股走势研判：对美股后市仍持积极看法，六月初已将标普500下半年目标点位上调至7800-8000点，当前标普500已触及7800点目标位，暂不上修点位的原因是当前已有的信息仅能支撑现有盈利增长预期，后续上行空间需待三季度AI行情表现进一步确认。港股与美股呈现跷跷板效应，科技板块上涨时港股易出现波动。七月初已提示港股底部特征明显、具备赔率价值，上周已提示港股反弹至2.6-2.7万点目标区间下沿，估值与情绪已充分修复，后续上行弹性与赔率不足，当前居民部门信用脉冲暂无明显改善迹象，宽基指数维持震荡走势，恒科因估值偏低弹性更佳。恒科上周公布扩容安排，长期来看具备积极意义，短期不宜过度高估影响：a. 扩容安排12月才正式生效，远水难解近渴；b. 成分股数量从30只扩充至50只，龙头互联网公司权重从70%降至60%，可降低龙头个股对指数的拖累；c. 目前有400多亿美元被动资金追踪恒科，确定性纳入的个股将受被动资金流向影响，具体测算可参考已发布的相关报告。

跨资产赔率胜率框架：跨市场、跨资产、跨板块赔率胜率框架已试运行近一个月，跟踪效果较好，每周日会在公众号更新最新打分结果。框架核心逻辑是均衡胜率与赔率，避免单一博弈胜率波动过大、持有高赔率标的时间成本过高的市场痛点，可作为基本面策略判断之外的补充参考。当前打分结果显示：跨市场资产推荐方向为标普、纳指、美国七姐妹、美债短债、创业板50；跨行业方向基于MSCI中国指数筛选，推荐电气设备、有色（原材料）、保险、创新药、能源（含煤炭、原油）板块，排序较上一期略有差异但整体方向一致，近期推荐板块均有不错表现。

3、美元流动性问题系统性分析

美元流动性分析框架：当前市场对美元流动性的普遍担忧偏模糊化，大多缺乏实证支撑，仅因美日汇率干预等现象产生怀疑，这种信息差反而放大了市场预期混乱。针对这一问题，美元流动性可通过三大核心维度系统性监测，分别为美联储政策、美债发行供给、日元套息需求，三大维度互相联动，可有效拆解流动性变动逻辑，消除模糊担忧。

美联储与美债发行影响：美联储政策层面，当前通胀已非核心矛盾，大概率将逐步回落，短期增长表现尚可，市场加息预期主要受沃什风格影响，9月为核心观察窗口，整体来看美联储政策并非美元流动性的核心风险点。美债发行层面，不同周期下发债的影响差异极大：23年处于加息周期末尾，债务上限解决后单季度发债1万亿，曾推高美债利率至5%；25年处于降息周期，发债规模提升也未造成明显冲击；当前宏观环境介于两者之间，三季度美债总发行规模为7400亿，相当于上半年总和，但远低于此前高峰，且7月已发行一半，八九月份剩余3000多亿均为短债，不会出现类似23年的极端冲击，仅会带来小幅影响且已部分消化。

日元套息与干预影响：日本汇率干预层面，日本干预汇率的核心诉求是控制过高的输入性通胀，避免居民生活压力上升、进口及财政稳定性受冲击，常规操作方式为抛售持有的短期美债回笼外汇；当前美日已出台三类应对政策缓释抛债影响：a.官方口头喊话释放干预信心，避免市场反向押注；b.卖出欧元买入日元支撑汇率；c.释放可能启用飞马回购便利的信号，目前该便利尚未实际落地，并未出现海外流动性投放。套息交易层面，24年8月曾出现套息交易逆转，触发条件包括美股美债大跌、日央行超预期加息、日美利差大幅收窄三个核心前提；当前套息交易头寸已大幅萎缩，日央行9月虽存在加息可能但并非超预期，且美债利率处于上行通道，日美利差并未出现大幅收窄，并不满足24年套息逆转的核心条件，静态来看不会出现同类风险。

流动性冲击应对策略：美元流动性冲击具备黑天鹅属性，属于事赶事触发的偶发风险，没有机构可以百分百预判其是否发生。从历史规律来看，流动性冲击均为绝佳的抄底机会，例如英国养老金危机、硅谷银行及瑞信危机时期，市场恐慌情绪催生的低点后续均被修复，核心原因是不伤及杠杆基本面的流动性危机都会得到央行救助，政策落地后风险即可快速缓释。当前监测指标显示美元流动性未出现收紧，整体处于震荡区间，测算美债利率运行区间为4.1-4.5%，美元不存在单边大幅下跌的基础；若投资者担忧流动性风险，可适度降低仓位等待9月节点落地，重点观测日元汇率走势，若出现超预期流动性冲击反而可以逢低布局。

研究资源补充说明：相关研究成果可通过官方渠道获取：公众号每周日更新AI泡沫压力指数、赔率胜率及宏观策略周论，会议回放切片将上传至视频号。后续将由宏观分析师周彭解读7月金融数据隐含的信号，以及货币政策"适时调整"的具体方向。

4、国内金融数据与货币政策解读

7月金融数据特征：7月整体货币信贷数据表现偏弱，其中居民与企事业单位信贷单月同时出现负增长，属于较为罕见的情况，反映当前内生需求不足，政策发力提速仍有待加强。分项来看，7月财政存款增速有所上升，与政策性开发性金融工具高度相关的PSL（抵押补充贷款）未出现明显积极上升，委托贷款、信托贷款同比也无明显增长，未释放政策性开发性金融工具大幅投放的信号。虽7月社融增速保持大体平稳，但支撑因素仅来自政府债发行规模上升，广义融资需求的内生、外生动力整体仍相对较弱。

货币政策取向研判：今年通胀有所回升，在连续三年GDP平减指数为负的背景下具备积极意义，但当前通胀预期上修已停止，后续实际利率存在上行压力。央行最新货币政策执行报告释放明确信号，政策导向整体偏平衡：当前已不强调信贷规模的充分满足，而是转向有力支持，认可内需偏弱背景下硬逼银行放贷可能滋生潜在坏账风险，不会贸然推出大规模总量刺激政策，核心将侧重结构性货币政策工具的运用，本次报告首次提及要不断完善结构性工具的设计和管理。今年以来政策性金融工具投放分化明显：符合五篇大文章要求的结构性货币政策工具余额持续上升，但PSL余额有所下降，政策重心是优化结构性工具的质量和投向，而非单纯扩大投放规模。市场预期方面，当前降息预期处于近两年除个别特殊阶段外的较强区间，市场普遍预期未来12个月或出现一次降息，但结合政治局会议定调及货币政策执行报告透露的政策节奏，年内降息概率较低，相关调整需等待后续政策进一步定调。

财政发力预期：当前要平衡疲弱的融资需求与相对审慎的货币政策节奏，核心路径是依托财政发力。今年余量财政空间充足，下半年（8-12月）财政部门剩余净融资规模较大，同比将较上半年的同比下行态势转为上升，有望成为托底经济的核心抓手。后续需重点跟踪两大维度指标：一是财政净融资的发债节奏，以及募集资金的实际使用效率；二是政策性金融工具相关指标，包括政金债融资、PSL余额、委托贷款、信托贷款的变动，以此判断政策性金融工具的实际投放情况。目前财政发力具备充足基础，8100亿政策性金融工具仍有待投放，下半年政府债融资也有较大增量空间，后续财政端发力节奏将是影响年内经济走势的核心变量。

5、地产政策与行业走势分析

北京地产新政解读：本次北京楼市新政出台前，当地限购限贷、公积金政策较上海、深圳更为严格，新政落地后两大核心调整追平沪深政策标准：一是非本地户籍家庭在核心区购房的最低社保要求降至1年，二是家庭公积金贷款额度实现翻倍。从政策效果来看，本次政策的预期引导效果高于直接需求刺激效果。当前北上深处于供给侧出清、驱动价格预期好转的阶段，其中北京供需修复节奏慢于上海、快于深圳，整体处于供过于求向供需平衡转变的临界点，过往政策调整未遇到当前如此有利的基本面环境，本次政策有望成为推动市场进入正循环的推手，带动居民预期向上。不过经过漫长的房价调整周期和多次政策发力后，资本市场需要更充足的基本面数据验证政策效果，目前新政落地后周末前端签约数据环比略有改善，政策效果释放是渐进过程，仍需观察数周的综合数据再做判断。

后续地产政策空间研判：北京新政落地后市场对后续政策空间讨论较多，当前除北上深外全国其余城市基本已取消限购，北上深也仅保留有限的限购门槛，同时首付比例已降至历史低位，收储类政策落地约束也较为明显，后续政策支持空间主要集中在两个方向，不同政策对不同能级城市的效果差异显著：a.降息/贴息政策：目前北上深及部分强二线城市的租售比在2%-2.5%区间，按首付、商贷加权测算的购房融资成本也在2%-2.5%区间，若没有房价下跌预期，购房成本已与租房成本基本持平；若出台降息/贴息政策，购房融资成本将进一步低于租房成本，过去几年积压的观望需求有望入市，叠加全国性政策的预期刺激作用，这类已内生企稳的高能级城市房价由稳转涨的概率将大幅提升。但对于供需尚未内生企稳的多数城市而言，房价下跌幅度远高于2%-2.5%的租售比，降息/贴息带来的成本利好不足以带动观望需求入市，仅能产生短期刺激效果，若抛压仍然较强，市场温度改善难以持续。b.供给端管控政策：若要从根本上推动更多城市房价止跌回稳，土地端直接控制、压降供给的政策效果会更显著，若出台具备此类效果的政策，需要给予足够重视。

行业基本面与投资建议：当前地产行业量价整体表现好于去年，7-8月交易量环比走弱主要受季节性因素、供货节奏影响，市场并未出现明显降温：供给端虽然上半年工地节奏偏慢导致房企推盘力度不足，但在售项目的去化流速仍保持稳定；成交端二手房成交量已连续4个月以上同比为正，绝对水平较去年下半年高20%，交易表现不弱。价格层面，核心城市受益于供给侧出清逻辑房价基本平稳，今年6月起北上深挂牌量快速下降，房价韧性进一步增强，同时有3-4个二线城市也呈现相同的修复逻辑；即便是房价表现偏弱的城市，今年以来每月房价跌幅也未出现走扩，整体跌幅较去年下半年收窄一半，预计全年房价跌幅较去年收窄5个百分点以上，今年整体房价跌速较为平缓。当前市场缺少的核心催化剂是先期企稳的城市房价出现上涨、或是企稳城市的范围扩大，该目标既可以通过更长时间消化挂牌供给实现，也可以通过政策出台加速修复进程，两类催化的发生概率都不低。从板块投资来看，9月中下旬是传统的政策博弈密集时间点，今年因行业基本面对政策敏感度较高，政策博弈的时点普遍提前，当前市场对是否会出台新政策、政策效果是短期刺激还是趋势反转的分歧明显加大，建议从当前时点开始加强对地产板块的关注，整体观点偏积极。

6、AI的宏观影响测算

AI对美国就业的影响：AI对就业存在替代与创造双向影响逻辑：替代效应层面，微观学术研究显示AI替代程度高的就业萎缩约20%，对新入职年轻人、行政支持、专业服务类群体冲击更大，但宏观数据呈现明显差异，美国年轻人失业率与总体失业率走势一致甚至下降幅度更大，AI高暴露行业近年收入增速反而更快，需求扩张带动相关行业工资上涨。为明确实际影响，采用三种递进测算方法推导净冲击：a.趋势线法，疫情后就业缺口约400万人，但缺口最大的住宿餐饮、行政支援等行业AI暴露度较低，缺口并非由AI导致；b.就业-GDP关联法，每100万不变价GDP带动3.8人就业，测算得就业缺口300万人，但未考虑AI影响的异质性；c.行业拆分法，拆分高低AI暴露行业就业数据，测算得AI带来80万就业缺口，该结果更贴近现实。就业创造层面，通过投入产出表测算，2026年AI资本开支直接拉动就业45万人，叠加消费、出口等拉动综合正向带动约60万人，对冲年底约100万人的替代规模后，净冲击仅40万人，对失业率的最大影响为0.3个百分点；2027年资本开支增速放缓但替代效应持续深化，对失业率影响约0.2个百分点。该测算实际高估了冲击，一是仅计算上游拉动低估了生产率提升带来的新增就业，二是未考虑被替代劳动者可转岗其他行业，整体AI对就业的负面冲击并不大。

AI对经济与通胀的影响：AI对美国经济的拉动幅度通过两种方法交叉验证：一是投入产出表法，测算得AI对2026年GDP的拉动约0.5个百分点，贡献约四分之一的经济增长；二是三驾马车拆分法，2026年Q1投资、出口、消费正向拉动，进口负向拉动，对冲后AI对GDP的拉动为0.55个百分点，两种方法结果基本一致。拉动核心来源于AI资本开支的大规模扩张，受美国进口规模较高影响，资本开支乘数仅为0.3-0.4，叠加外溢效应后最终拉动GDP约0.5个百分点。2027年AI对经济的拉动大概率边际放缓，中性情形下拉动幅度下滑0.12个百分点，乐观情形下仅下滑0.05个百分点，悲观情形下滑幅度更大。通胀层面，AI对通胀的抬升幅度有限，中短期需求扩张会带动通胀上行，但测算显示对PCE的影响仅为0.25-0.3个百分点，价格充分传导下对PPI的影响为0.2个百分点，整体通胀中枢抬升幅度仅0.2-0.3个百分点，不会出现通胀中枢大幅上移的情况。

美国经济与政策展望：当前美国经济运行呈现三大特征：一是经济保持温和增长状态，二是就业改善基础广泛，并非仅受AI相关领域拉动，全社会就业整体改善覆盖面较广；三是通胀存在较强粘性，下行速度较为缓慢。政策导向方面，美联储当前名义锚定2%的PCE通胀目标，但明确2%目标受多因素影响可能失真，未来通胀考察指标或将多元化，不再严格拘泥于2%的字面目标，会更灵活、精准地综合考察通胀实际水平，通胀锚的灵活化调整是未来政策值得关注的核心变化方向。

Q&A

Q：当前市场对美元流动性的担忧主要源于哪些模糊因素？

A：市场担忧主要源于流动性黑箱特性导致的嵌套影响与渗透路径难以实证追踪，例如美日干预汇率动机不明引发的连锁怀疑。这种模糊性易被放大，但系统性分析应聚焦美联储政策、美债发行规模与节奏、日元套息交易动态三个可量化维度，而非情绪化揣测。

Q：如何从美联储政策、美债发行和日元套息交易三个维度评估当前美元流动性风险？

A：美联储政策方面，通胀受高基数与油价约束大概率回落，加息必要性低；若数据走弱则预期锚定，加息反成利空出尽契机。美债发行方面，2026年三季度总规模7400亿美元，七月已过半且以短债为主，影响显著弱于2023年债务上限解决后的冲击。日元套息交易方面，日本干预旨在稳定汇率，但套息头寸已快速萎缩，日央行9月加息预期温和，美日利差未大幅收窄，静态看2024年8月式逆转风险较低。流动性冲击属黑天鹅事件，但历史表明央行干预有效，若发生反为优质资产抄底窗口。

Q：黄金价格的底部支撑与上行空间如何判断？

A：静态框架下，美债利率与美元测算支撑金价底部约4500美元；上行空间需宏大叙事驱动，参考2025年初逻辑。5500美元为关键分水岭，操作上持有成本可控，若催化因素出现可获弹性收益，否则仅承担时间成本。

Q：2026年7月中国金融数据呈现哪些主要特点？

A：7月新增人民币贷款中居民与企事业单位信贷同步负增长，为近年少见情形；广义融资需求内外生均偏弱，PSL、委托贷款及信托贷款未现显著政策性放量，社融增速平稳主要依赖政府债发行支撑，财政存款增速有所提升。

Q：央行货币政策执行报告传递了哪些关键信号？年内降准降息的可能性如何？

A：政策表述从充分满足转向有力支持，承认内需偏弱下避免硬性放贷以防坏账风险，重心转向优化结构性货币政策工具的质量与投向，而非总量刺激。市场降息预期升温，但结合政治局会议适时调整定调与报告节奏，年内降息可能性较低，更可能等待后续政策窗口；财政发力将成为平衡需求疲弱与货币审慎的关键。

Q：北京楼市新政的主要内容及与上海、深圳政策的对比如何？

A：新政将非京籍家庭在核心区购房社保要求降至一年，公积金贷款额度家庭翻倍，政策力度追平上海与深圳。调整前北京限购限贷及公积金政策相对更紧，此次修订标志三大核心城市政策框架基本统一。

Q：北京新政的预期效果如何？进一步政策空间有哪些？

A：政策预期引导效果高于直接需求刺激，在北京供需由供过于求转向平衡的临界点，有望推动市场进入正循环。进一步政策空间集中于两类：一是降息或贴息，对房价已内生企稳的高能级城市效果更显著，可降低购房融资成本至租售比以下；二是土地端供给控制政策，对解决多数城市供需失衡更具根本性。当前市场量价表现稳健，二手房交易量连续四个月同比正增长、绝对水平较2025年下半年高约20%，房价跌幅收窄，全年跌幅预计较去年收窄超5个百分点。

Q：AI对美国就业的净影响有多大？替代效应与创造效应如何量化？

A：AI产生双向就业影响：替代效应估算带来约80–100万就业缺口；创造效应通过Capex拉动上下游产业链及配套岗位，2026年预计正向拉动约60万人。净冲击约40万人，推升失业率最多0.3个百分点，实际影响可能更低。微观研究显示高暴露行业收入近年反增，宏观就业改善基础广泛，年轻人失业率走势与整体一致且近期降幅更大，印证替代未导致系统性失业。

Q：AI对美国经济增长与通胀的影响如何？

A：AI对2026年美国GDP拉动约0.5个百分点，核心源于Capex扩张，经投入产出表与三驾马车拆分验证一致；对PCE通胀影响0.25–0.3个百分点，PPI影响约0.2个百分点，整体对通胀中枢抬升有限。2027年拉动效果预计边际放缓0.05–0.12个百分点，取决于Capex增速与应用深化程度。

Q：基于AI影响，对美国宏观经济与政策的总体判断是什么？

A：美国经济维持温和增长，就业改善具广泛基础，通胀具粘性但下行缓慢。货币政策方面，美联储锚定2% PCE目标但强调指标多元化与精细化评估，隐含对通胀数据的审慎解读；AI未引发需求垮塌或通胀失控风险，货币政策调整压力可控。

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