1、2026年二季度货币政策解读

总量政策表述变化：2026年二季度货币政策执行报告相较一季度总量政策表述转暖：一季度强调精准有效实施适度宽松的货币政策、灵活运用多种货币政策工具，二季度新增及时谋划务实管用的增量政策、加大逆周期调节力度、加力扩大内需，工具表述调整为综合运用并适时调整货币政策工具，延续七月政治局会议基调，为下半年需求走弱预留增量空间。表述转暖与经济基本面匹配：当前国内“供强需弱”矛盾仍存，稳增长诉求提升，同时物价环境较一季度明显改善，上半年PPI同比上涨1.5%，4-6月PPI同比涨幅分别为2.8%、3.9%、4.1%，输入型通胀压力有所上升。本次报告释放稳增长诉求增强、政策保留加码空间的信号，但并未转向强总量刺激，在物价回升、海外央行转紧背景下，降息仍需兼顾内外均衡。

短端利率调控框架调整：当前我国价格型货币政策框架进一步明确：七天期逆回购操作利率为主要政策利率，承担货币政策信号功能；MLF已通过多重价位招标逐步淡化，完全退出政策利率功能；短端市场利率调控目标由DR007逐步转向DR001。六月两项改革强化该框架：a.临时正逆回购利率区间由70BP收窄至政策利率上下各25BP，触发条件由事前开展转为DR001持续突破区间时启动；b.新增隔夜逆回购，计划逐步提高操作频率。未来短端调控框架可概括为：七天逆回购利率表达政策立场，DR001反映市场运行，公开市场操作负责将DR001稳定在政策利率附近。这一变化意味着后续判断资金面松紧需更关注DR001与政策利率及利率走廊的位置关系，货币政策分析将逐步从“投放多少”向“利率如何运行”转变。

海外政策的影响分析：二季度货币政策报告将海外主要经济体货币政策调整单列专栏，反映外部均衡重要性进一步上升。截至7月末，欧央行、日央行已加息，美联储维持利率不变但释放更强抗通胀信号，部分新兴市场央行也开始收紧政策。本轮海外通胀上升主要源于中东局势推升能源价格、AI投资拉动芯片与电力需求、关税推高商品价格。国内降息的外部约束较一季度有所增强，海外利率上升可能通过利差、汇率、跨境资金流动、输入型通胀影响国内货币政策节奏。不过本轮海外货币政策调整预计相对温和：一是能源供给尚未出现大规模中断，二是海外货币政策此前已具备一定限制性，本次加息更多是限制程度加深而非政策大幅反转，因此外部约束虽提高了国内降息的门槛和择时难度，但不足以改变货币政策以我为主的基本取向。

后续货币政策展望：二季度货币政策进一步转向增量信号增强、更加注重精准的方向，后续操作有五大核心导向：a.稳增长政策储备增加，若下半年需求修复不及预期，政策仍有进一步加码空间；b.贷款规模目标继续淡化，贷款降速提质成为新常态，央行不会因贷款增速下行简单转向强刺激，社融、M2和直接融资的重要性进一步提高；c.价格型调控框架加快完善，政策利率、DR001和隔夜流动性操作之间的关系更加清晰，短端资金面调控更为精准；d.结构性货币政策工具仍是信用投放的重要抓手，民营企业再贷款、科技创新和技术改造再贷款、债券市场科创板等工具将继续承担定向支持功能；e.降息面临的约束较一季度有所增强，国内PPI明显回升、海外央行转紧对政策利率进一步下调形成一定制约。综合判断，预计年内有25-50BP的降准空间、约25BP的降息空间，政策节奏或更倾向于结构性工具和流动性投放先行，降准择机落地，降息由需求、物价以及海外环境共同决定。

货币政策相关风险提示：主要风险因素包括：海外通胀及主要央行加息幅度超预期，国内需求修复不及预期，输入型通胀超预期，地缘冲突及大宗商品价格大幅波动。

2、DeepSeek投资价值分析

报告核心判断概述：DeepSeek深度报告核心逻辑围绕三大主线展开：一是商业化正在加速，开源影响力正向真实商业需求转化；二是全栈降本构建成本壁垒，兼具价格与认知优势；三是与国产算力软硬件协同性持续增强，三大主线互相支撑形成发展合力。

商业化进展及驱动：DeepSeek商业化信号已清晰，年度经常性收入达4亿-5亿美元，V4模型API业务毛利率为70%-80%；2026年6月国内App用户规模达1.298亿，海外端表现尤为突出，2026年1-6月Open Router平台token调用份额从约9%提升至18%，半年翻倍，同时登顶2026年6月Ramp统计的美国软件趋势榜，美国企业直接付费采购需求显现。其商业化加速有两大核心驱动：一方面中美头部模型能力差距收窄，2026年3月斯坦福AI Index Report显示差距已收窄至2.7%；另一方面价格优势突出，部分美国企业迁移至中国模型后推理成本下降30%-95%，性能差距缩小后，价格与稳定性成为核心采购考量。

成本优势底层逻辑：DeepSeek的低价优势并非来自补贴，而是基于模型架构、训练推理框架和基础设施的全栈工程降本，成本优势不仅带来价格优势与定价弹性，更能形成认知优势。盈利表现方面，2025年2月V3R1服务H800租赁成本为每日8.71万美元，理论日收入为56.2万美元，成本利润率达545%；V4 API业务毛利率仍维持在70%-80%，具备充足提价盈利空间，2026年8月6日官方预告大幅上调API定价并引入峰谷定价，高峰时段调用价格直接翻倍。更低的单位计算成本可支撑更多消融实验、推理探索与系统调优，形成架构效率提升、成本下降、能力升级的正向飞轮。

相关投资方向建议：DeepSeek技术路线与商业化发展带来两大核心投资主线：一是国产算力超节点相关标的，这类模型架构会持续放大通信、内存、互联调度和算子优化的重要性；二是受益于开源模型部署的云厂商，开源模型能力提升与企业采用率增加将带动推理部署和API调用需求。报告建议关注中芯国际、锐捷网络、紫光股份、阿里巴巴等标的。

相关风险因素提示：DeepSeek发展过程中需关注四类核心风险：一是技术路线突破不及预期；二是商业化与盈利不及预期；三是国产算力适配不及预期；四是行业竞争加剧与外部政策不确定性。

3、澳华内镜投资价值分析

核心投资逻辑概述：澳华内镜作为国产软镜龙头，高端产品渗透持续加速，旗下ERCP机器人拥有全球先发优势，产品上市后有望开辟百亿级蓝海增量市场，为公司打造第二增长曲线。

市场预期差分析：当前市场对澳华内镜存在两大核心预期差：a. 市场低估了公司去年发布的AQ400旗舰产品对三甲医院的渗透能力，该机型落地不仅会拉动单台价值，还将带动镜体更换、维保等高毛利复购业务放量；b. ERCP手术机器人细分赛道的稀缺性及全球领先先发优势尚未被市场充分定价，其远期增长潜力被忽视。

消化内镜行业空间：消化内镜行业长期增长支撑逻辑清晰，供需两端均存在发展红利：需求端，我国是消化道肿瘤高发区域，每年新发消化道肿瘤超120万例，占全部恶性肿瘤的四分之一以上，消化道早诊早治已成为临床和大众共识，早筛将持续释放内镜筛查长期增量需求；同时对标海外发展路径，国内临床需求驱动内镜术式创新，本土企业深度参与临床开发、快速响应医生改良需求，有望依托医工结合缩短产品迭代周期，打磨差异化内镜产品。供给端，经过二十余年产业发展，国内内镜技术已完成从跟跑到局部领跑的跨越，以澳华内镜AQ400为代表的国产高端产品性能对标甚至局部超越外资，国内内镜全产业链配套持续成熟，零部件国产化率逐步提升，成本及交付优势凸显，将推动国产设备在三级医院认可度持续提升，进口替代空间广阔，行业长期增量充足。

ERCP机器人前景：ERCP手术机器人核心稀缺性体现在三方面：a. 全球进度领跑：截至2026年7月全球尚无同类ERCP手术机器人获批上市，公司产品率先进入注册临床，且进入国内创新器械特别审查通道，若临床及注册顺利预计2027-2028年上市；同时公司同步布局欧美海外注册，米兰实验室已启动先期临床培训，全球进度大幅领先竞品；b. 技术壁垒高：产品研发高度依托公司三十余年软镜自研积累，镜体操控、成像系统、临床适配能力短期难以被同行复制，且操作逻辑贴合传统手术，医生学习门槛低、转化难度小；c. 临床价值稀缺：可降低医生辐射暴露92%，有效缓解国内ERCP手术医生短缺问题，填补年80-100万例诊疗需求缺口。市场空间方面，经测算仅国内装机口径下，2030年国内ERCP手术机器人市场有望突破10亿元，2035年终端市场规模可达29亿元，叠加配套镜体、耗材、维保等持续性收入，赛道整体空间将进一步扩容；海外市场对医生防护要求更高，需求同样旺盛，未来公司海内外同步拿证放量下，有望成为百亿级蓝海市场，成为公司第二增长曲线。

相关风险因素提示：需关注三类核心风险：产品研发及商业化不及预期、行业政策变动、行业竞争加剧。

Q&A

Q：央行在2026年二季度货币政策执行报告中对总量政策的表述有何调整？

A：相较于2026年一季度报告，二季度报告在总量政策表述上转暖，新增及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需等表述，并将货币政策工具表述调整为综合运用并适时调整，延续7月政治局会议基调，为下半年需求走弱预留增量空间。该调整与经济基本面匹配：二季度明确指出供强需弱矛盾依然存在，稳增长诉求增强；同时物价环境改善，上半年PPI同比上涨1.5%，4至6月同比涨幅分别达2.8%、3.9%和4.1%，输入型通胀压力上升。报告释放稳增长诉求增强、政策保留加码空间的信号，但鉴于物价回升及海外央行转紧背景，降息仍需兼顾内外均衡，尚不意味着重回强总量刺激。

Q：如何理解央行将DR001作为短端利率调控锚的机制调整？

A：央行通过专栏二完善短端利率调控机制，明确7天期逆回购操作利率为主要政策利率并承担信号功能，MLF经多重价位招标逐步淡化并退出政策利率角色，短端调控目标由DR007转向DR001。6月两项改革强化该框架：临时正逆回购利率区间收窄至政策利率上下各25BP，触发机制由事前开展转为DR001持续突破区间时启动；新增隔夜逆回购操作并计划提升频率。未来框架可概括为：7天逆回购利率表达政策立场，DR001反映市场运行，公开市场操作负责将DR001稳定在政策利率附近。此变化要求判断资金面松紧时更关注DR001与政策利率及利率走廊的位置关系，货币政策分析重点将从流动性投放量转向利率运行。

Q：央行在二季度报告中单列海外货币政策调整专栏，如何理解其对外部均衡的重视及对国内政策的影响？

A：专栏反映外部均衡重要性上升。截至7月末，欧央行、日央行已加息，美联储维持利率但释放更强抗通胀信号，部分新兴市场央行收紧政策。央行认为本轮海外通胀主因中东局势推升能源价格、AI投资拉动芯片与电力需求、关税推高商品价格，导致国内降息面临的外部约束增强，可能通过利差、汇率、跨境资金流动及输入型通胀影响政策节奏。但央行判断本轮调整相对温和：能源供给未现大规模中断，且海外政策此前已具限制性，加息多为限制程度加深而非政策反转。因此，外部约束提高国内降息门槛与择时难度，但尚不改变以我为主的基本取向。

Q：请展望2026年下半年货币政策的主要方向和工具。

A：后续政策将呈现增量信号增强与精准施策并重特征：稳增长政策储备增加，及时谋划增量政策、加大逆周期调节力度等表述意味着若需求修复不及预期，政策有进一步加码空间；贷款规模目标继续淡化，降速提质成新常态，社融、M2及直接融资重要性提升；价格型调控框架加快完善，政策利率、DR001与隔夜流动性操作关系更清晰，短端调控更精准；结构性工具仍是信用投放重要抓手；降息约束增强，国内PPI回升与海外央行转紧制约政策利率下调。综合判断，年内仍有25至50BP降准和约25BP降息空间，但政策节奏或倾向于结构性工具与流动性投放先行，降准择机落地，降息取决于需求、物价及海外环境。

Q：请提示当前货币政策面临的主要风险。

A：主要风险包括海外通胀及主要央行加息幅度超预期、国内需求修复不及预期、输入型通胀超预期、地缘冲突及大宗商品价格大幅波动。

Q：DeepSeek深度报告的核心判断有哪些？

A：报告核心判断可概括为三条主线：一是商业化加速，从早期免费Web/App、低价API和开放权重转向海外调用与企业付费增强，开源影响力转化为真实商业需求；二是低价优势源于全栈降本，成本优势带来定价弹性，并通过低成本支持更多实验与反馈形成认知优势；三是与国产算力形成软硬件协同，模型特征推动算力竞争转向系统工程，匹配国产超节点、统一内存、高速互联及软件栈发展方向。

Q：为何当前市场更关注DeepSeek的商业化进展而非仅视其为开源模型？

A：商业化信号已清晰：据The Information报道，DeepSeek近期年度经常性收入达4至5亿美元，V4模型API业务毛利率70%至80%；QuestMobile数据显示，2026年6月国内App用户规模1.298亿；海外方面，Open Router平台2026年1至6月token调用份额从9%升至18%，Ramp统计显示其登顶2026年6月美国软件趋势榜，表明美国企业开始直接付费采购。原因包括中美头部模型性能差距收窄及显著价格优势，性能差距缩小后价格与稳定性成为关键采购因素。

Q：DeepSeek的低价策略是否会影响其盈利能力？其成本优势的具体来源是什么？

A：低价优势源于极致工程降本而非价格战。服务端成本方面，官方测算显示2025年2月V3 R1服务H800租赁成本日均8.71万美元，理论日收入56.2万美元，成本利润率545%；V4 API业务毛利率维持70%至80%，具备提价空间。2026年8月6日官方预告将大幅上调API定价并引入峰谷定价。更深层看，低成本首先形成认知优势：单位计算成本降低使同等算力预算下可进行更多消融实验、长链路推理、Agent轨迹生成与系统调优，加速能力迭代，形成架构效率提升—成本下降—更多探索—能力增强的正向飞轮。

Q：基于DeepSeek的发展，投资层面应重点关注哪些产业链方向？

A：建议关注两类方向：一是国产算力超节点相关标的，因DeepSeek模型架构持续放大通信、内存、互联调度与算子优化的重要性；二是受益于开源模型部署的云厂商，因开源模型能力提升与企业采用增加将带动推理部署与API调用需求。报告建议关注中芯国际、锐捷网络、紫光股份、阿里巴巴等。

Q：请提示DeepSeek相关投资的主要风险。

A：主要风险包括技术路线突破不及预期、商业化与盈利不及预期、国产算力适配不及预期、行业竞争加剧与外部政策不确定性。

Q：澳华内镜深度报告的核心投资逻辑是什么？

A：澳华内镜作为国产软镜龙头，高端软镜渗透持续加速，ERCP手术机器人具备全球先发优势，产品上市后有望开辟百亿级蓝海增量市场，打造第二增长曲线。

Q：当前市场对澳华内镜存在哪些主要预期差？

A：市场存在两大核心预期差：一是低估AQ400旗舰产品对三甲医院的渗透能力，该产品不仅提升单台价值，还将拉动镜体更换、维保等高毛利复购业务放量；二是未充分定价ERCP手术机器人的稀缺性及远期百亿级市场潜力。

Q：在当前医院设备采购环境偏弱的背景下，消化内镜行业的长期增长驱动力是什么？

A：行业长期增长由需求与供给双端驱动：需求端，我国为消化道肿瘤高发区，早诊早治共识推动内镜筛查需求持续释放；对标日本发展路径，临床需求将驱动内镜术式创新，本土企业通过医工结合快速响应医生需求，缩短迭代周期，打造差异化产品。供给端，国内内镜技术已完成从跟跑到局部领跑跨越，全产业链配套成熟、零部件国产化率提升，成本与交付优势凸显，推动国产设备在三级医院认可度提升，进口替代空间广阔。

Q：如何评估ERCP手术机器人的稀缺性及中长期市场空间？

A：稀缺性体现在三方面：进度领跑，截至2026年7月全球尚无同类产品获批，公司率先进入注册临床并获国内创新器械特别审查通道，预计2027至2028年上市，同步推进欧美注册；技术壁垒高，依托公司三十余年软镜自研积累，短期难被复制，且操作逻辑贴合传统手术，医生学习门槛低；临床价值突出，可将医生辐射暴露降低92%，缓解ERCP医生短缺，填补年80至100万例诊疗需求缺口。市场空间方面，测算显示国内装机口径下，2030年市场规模有望突破10亿元，2035年达29亿元；叠加镜体耗材、维保等持续性收入，赛道空间进一步扩容。海外市场对医生防护要求更高，需求旺盛，若实现海内外同步放量，有望形成百亿级蓝海市场，成为公司第二增长曲线。

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