1、船舶行业投资核心观点总览

核心观点与标的弹性概述：国内造船行业景气度确定性较强，国内造船双龙头业绩高点将在2028年及以后兑现，期间存在持续上修EPS的预期。核心标的盈利与估值空间测算如下：
a. 中船本轮周期利润高点预期为400-450亿元，保守按8倍景气高点估值测算，上涨空间超40%；
b. 松发扩产积极，作为民营企业无上一轮周期下行拖累，利润高点同样有望达到400-450亿元，按当前市值对应8倍估值测算，上涨空间超50%；
c. 发动机龙头中国动力当前市值为750亿元，暂不考虑中船柴油机注入并表的情况下，明年估值约15倍，公司账面现金达480亿元，同时具备燃气轮机、后市场服务相关业务期权，船用主业增速稳健、估值偏低，是具备增长弹性的优质标的。
赛道定位上，造船板块是机械领域非AI赛道中最为稳健、优质的赛道之一。

2、船舶行业周期与景气分析

行业研究框架与周期特性：船舶行业研究需纳入上下游供需关系框架分析，船舶属机械设备品类，下游需求主要分为三大类：一是干散货，二是集运品类（含电子产品、轻工产品、半成品等），三是液体散货即油运，需求边际变化随全球各细分下游贸易量增长持续提升，船东更新诉求也会随不同下游运价灵活调整。船舶与其他机械设备的核心差异在于寿命极长，游轮平均寿命约15年，货船使用寿命可达25年以上，全行业船舶平均寿命为15-20年，平均拆船寿命为20-25年，因此行业整体更新周期较长，新造船市场以10年为维度呈现周期波动，周期上下行持续时间普遍长于市场预期。同时每轮周期上下行都会伴随供给侧洗牌，下一轮周期上行时船东决策会更加谨慎，因此行业周期波动逐步趋于平滑。

历史周期与本轮启动逻辑：上一轮船舶周期于2000年启动，核心驱动为中国加入世贸组织后全球贸易量大幅增长、全球化进程加快带动需求上行，新造船市场在需求端支撑下船价、订单持续走高，2007年新签订单达到历史高点，2010-2011年船厂业绩兑现达到历史高点，后续受全球经济增速放缓、逆全球化局势抬头影响，行业迎来近10年的景气下行期。本轮周期于2021年从新签订单和船价维度启动，最初驱动因素为疫后各区域需求修复、疫情导致航运效率下降、堵港带来供需缺口，本轮周期上行斜率较上一轮明显平缓，核心原因一是船东和船厂决策更加谨慎，二是本轮周期核心驱动力并非新增需求，而是老船寿命更新需求，2000年左右交付的船舶到2021年正好到达更新拐点。

2025年行业运行情况：2025年全球新造船市场整体表现相对平淡，核心受两大因素扰动：一是2024年基数较高，当年AI基建、关税带来的不确定性以及航运市场高景气，透支了2025年船东资本开支需求；二是美国对中国造船产业发起301调查，威胁对停靠美国港口的中国造船舶收取额外费用，加剧船东观望情绪，船东普遍倾向于等政策稳定后再下单。数据层面，2025年新造船订单同比有所下降，但较2015-2024年均值高出40%；船价同比仅回调3%，较周期低点高出45%以上，在存量更新硬性需求支撑下，行业景气度仍在延续。

2026年景气边际变化：2026年船舶行业景气度前所未有的好，上半年新造船订单按载重吨口径同比增长141%，接单规模已接近2025年全年水平，若下半年订单与2025年下半年持平，全年预计可达2.3亿载重吨及以上，有望成为历史上景气度最好的年份之一。本轮景气上行的核心驱动因素包括：中美2025年11月就造船相关摩擦达成和解协议，船东观望情绪逐步消解；2025年Q4起美国打击黑船，油运价格指数触底回升，油轮船东更新船队、采购新船需求释放；恒力重工稳健扩产承接溢出需求。分船型看，油轮是主要驱动力，新造船价格指数环比持续修复，二手船价格指数修复尤为明显，其中VLCC价格指数环比上升近5%、同比上升4%，二手船价作为行业景气度更直观的指标，充分反映当前船舶供需格局向好。

船价走势与需求支撑：后续新造船价格指数将维持稳定，无大幅下滑风险，核心逻辑有两点：a. 头部船厂接单饱满，无降价意愿，当前扩产以头部船厂为主，中船集团通过节拍化生产、规模化交付提效，松发通过扩船坞、降本增效扩产，其中中船接单已排至2030年以后，不会主动降价破坏行业秩序；b. 航运市场整体健康，船厂现金流充裕，AI基建带动贸易量增长，船队规模每年持续扩张。需求端刚性支撑明确：全球船队规模约25亿载重吨，年增速3%-5%，按船舶拆船年限计算，每年有1-1.3亿载重吨的稳定更新需求。产能方面，2025年新造船交付量不足1亿载重吨，2026年产能扩30%至1.3亿载重吨，2027年再扩20%至1.6亿载重吨，短期供需缺口仍存，预计至少到2027年，订单、船价两大景气指标都不会崩塌，对行业周期无需过度担忧。

3、核心标的业绩与估值分析

中国船舶业绩测算：中国船舶是中船集团旗下最大造船平台，也是全球最大造船巨头，其接单及交付兑现情况对行业发展具备指导作用。基于克拉克森的单船订单签订、预计交付数据测算，中国船舶产能需扩张60%才能满足现有订单的预期交付需求：2025年交付规模为600多亿修正总吨，2028年预计交付规模达1200万修正总吨，同比2025年增长60%，可线性推算对应收入规模。营收层面，去年公司营收约1500亿，叠加60%的产能扩张后，本轮周期高点营收有望达2500亿；支撑收入及盈利提升的核心驱动因素包括：除2025年外船价逐年稳定上行、船型结构持续优化、钢材价格缓慢走低，收入实际兑现度大概率高于2500亿。净利率层面，结合历史经验、军工业务占比、民船毛利率、费用率综合测算，本轮周期净利率有望达15%-18%，对应周期高点利润约400-450亿。强周期标的在周期高点给予8倍估值测算，当前还有30%以上的上涨空间，后续业绩存在持续上修预期。

恒力重工业绩与估值：恒力重工近期走势明显强于造船行业，核心催化为公司发布拟扩招10万产业工人的公告，对应公司上半年11万的工人规模，意味着产能拟在现有基础上翻倍，此前储备的四期扩产规划已正式推进，市场随之对其EPS进行上修。其与中国船舶的核心差异在于订单确认方式：中国船舶民船为交付确认，恒力重工为按施工节奏时点确认，因此直接按产能匡算其业绩。产能及收入测算：一至三期产能对应900亿产值，四期完全投产后对应1800亿产值，今年不会完全达产，保守预计今年四期扩产完成后，明年产值可达1400亿，2027-2028年逐步爬升至1800亿水平。净利率层面，公司无军工业务影响，净利率水平优于中国船舶，本轮周期净利率有望达20%以上：今年接单以VLCC为主，年初至今VLCC涨价4%，对应2027-2028年毛利率、净利率可再提升3个百分点；船型结构持续优化，今年交付以散货船为主、明年交付集装箱船+散货船、后年集中交付VLCC，结构优化与船价提升可覆盖成本上升影响。盈利及估值测算：周期高点乐观情形下（25%净利率）利润达450亿，谨慎情形下（20%净利率）利润达360亿，给予8倍估值对应现有市值有翻倍空间；明年产值1400亿对应20%净利率可实现200亿以上归母净利润，当前估值仅8-9倍，若明年业绩超预期对应估值仅7倍左右。股价短期波动原因：本轮新造船周期先由2021-2024年集装箱船更新需求起步，当前进入油轮、散货船需求阶段，油轮、散货船船东高度分散，决策对运价敏感度高，因此公司股价对油运市场景气度敏感，近期回调或与航运市场波动有关；拉长周期看，更新需求可支撑新造船行业需求到明年，当前油运市场整体仍健康。

中国动力投资价值分析：中国动力近期走势相对偏弱，核心原因是缺乏新的边际催化，此前市场关注度主要集中在其燃机业务，但其船用发动机业务增速十分稳健。今明两年业绩及估值测算：不考虑中船柴油机并表的情况下，2026年中船柴油机预计实现50亿利润，归母到中国动力约25亿，叠加其他业务板块贡献，今年预计归母净利润30亿左右，对应估值约20倍；2027年中船柴油机利润预计达70亿以上，按持股比例折算后，中国动力明年归母净利润可达40亿以上，对应当前估值仅15倍，只要新造船市场订单保持高位运行，公司明后年都将维持稳健增长。核心催化及安全边际支撑：公司账面现金达480亿，构成市值底部支撑，同时具备中船柴油机注入、燃气轮机、后市场服务等增长期权；旗下20兆瓦小燃机技术成熟，可对接当前海外缺电的供需缺口，后续扩产及接单表现值得期待，当前回调至对应明年15倍估值的位置，可重点关注。

Q&A

Q：船舶行业当前的景气度如何？

A：从订单金额与船价双维度看，行业景气延续。国内造船双龙头业绩高点预计在2028年及以后兑现，期间EPS预期将持续上修。量化而言，中国船舶本轮周期利润高点预期400–450亿元，按8倍估值测算有40%以上上行空间；恒力重工因扩产积极且历史包袱较轻，利润高点预期400–450亿元，按当前市值8倍估值测算有50%以上空间；中国动力当前市值750亿元，若不考虑中船柴油机注入，并表后明年估值约15倍，账面现金480亿元，叠加燃气轮机及后市场服务等期权，是估值低位且具备增长潜力的标的。

Q：船舶行业的周期特点及本轮周期与上一轮有何差异？

A：船舶行业周期以十年为维度波动，因船舶使用寿命长，更新周期较长。每轮周期伴随供给侧洗牌，船东与船厂在后续周期中更为谨慎，使波动趋于平滑。本轮周期自2021年启动，初始由疫后需求修复及航运效率降低驱动，但上行斜率较上一轮更平缓，主因更谨慎，且驱动力更多来自2000年前后造船量大带来的存量更新需求，而非新增贸易需求。

Q：2025年全球新造船市场表现如何？

A：2025年全球新造船订单同比有所下降，主因2024年高基数及美国对华造船产业发起301调查加剧船东观望情绪。但订单量较2015–2024年均值仍增长约40%，船价同比仅微降3%，较周期低点高出45%以上，显示在存量更新硬需求支撑下，行业景气度得以延续。

Q：今年船舶行业新造船订单有何边际变化？

A：今年船舶行业景气度显著提升，上半年新造船订单载重吨同比增141%，接单量接近去年全年水平。驱动因素包括：中美于去年11月达成协议缓解制裁担忧、美国打击黑船行动及油运价格指数触底回升刺激油轮更新、恒力重工稳健扩产承接溢出需求。全年新造船订单预计达2.3亿载重吨以上，有望成为历史景气高点年份。分船型看，油轮是主要驱动力，二手船价指数环比升5个百分点、同比升4个百分点，反映航运市场供需改善。

Q：未来船价走势如何判断？

A：船价预计保持稳定，难现崩塌。头部船厂接单饱满，降价抢单意愿薄弱；航运市场健康、船队规模随贸易量增长，且头部船厂通过节拍化生产与扩产可匹配年更新需求，供需缺口仍存。除非发生重大地缘冲突导致供需失衡，否则船价将维持当前水平。

Q：中国船舶的业绩预期及估值空间如何？

A：中国船舶作为中船集团旗下最大造船平台，本轮周期产能需扩张60%以满足订单交付。2025年预计交付600余万修正总吨，2028年交付量将达1200万修正总吨，收入预计达2500亿元以上。叠加船价稳步上行、船型结构优化及钢材成本下降，净利率有望提升至15%–18%，对应利润400–450亿元。按周期高点8倍估值，较当前有30%以上上行空间，且业绩兑现过程中EPS预期将持续上修。

Q：恒力重工的产能扩张计划及业绩预期如何？

A：恒力重工近期公告计划扩招10万产业工人，推进四期产能建设。一至三期产能约1500万载重吨，四期全部投产后产能将达3300万载重吨。今年四期扩产后，明年产值预计达1400亿元，后年逐步爬升至1800亿元。因订单确认采用时段法，业绩兑现较快。净利率方面，历史包袱轻、船型结构优化及船价上涨支撑净利率提升至20%以上，乐观情景下利润可达450亿元，谨慎情景360亿元。按8倍估值，较当前市值有翻倍空间；明年净利润预计超200亿元，对应当前估值约8–9倍，若超预期可达7倍。

Q：中国动力的业绩预期及投资亮点是什么？

A：中国动力今年归母净利润预计30亿元，明年中船柴油机利润预计超70亿元，对应归母净利润40亿元以上，当前市值对应明年估值约15倍。船用发动机业务增速稳健，新造船市场高景气保障订单持续。此外，公司账面现金480亿元提供安全垫，叠加中船柴油机注入预期、燃气轮机及后市场服务等期权，具备估值修复潜力。