1、中国重汽业务结构与研究核心

利润结构拆分：业务板块调整方面，2024年公司共设置四块业务，其中重卡业务的收入及利润占比最高；2025年公司将重卡业务与发动机业务全部合并至重卡业务板块，调整后公司收入及利润基本由重卡加发动机业务贡献，其中对销指内部生产的发动机供给自有业务产生的收入及利润，该利润结构表明重卡板块为核心关注方向。拆分内外销利润来看，当前外销利润占比已达90%左右，若将发动机利润按内外销销量平摊计算，外销利润占比仍在80%以上，公司已属于外销主导型企业。

研究核心确定：复盘公司股价表现可发现，2023年以来公司股价涨跌均与出口因素高度相关，因此研究公司的核心方向为出口业务，核心跟踪维度包含两点：a.出口行业的整体增长空间；b.公司市占率表现。

2、重卡出口行业增长空间分析

东南亚非洲需求空间：东南亚和非洲当前占我国重卡行业出口总量的60%-70%，两地处于经济发展初期，工业化率、城镇化率、人均GDP均处较低水平，大致相当于中国二三十年前的发展阶段，重卡需求增长逻辑明确，向上空间充足。当前两地重卡自身总需求约为20万辆，若未来非洲人均GDP逐步达到5千美元、东南亚人均GDP逐步达到1万美元，按人均销量或人均保有量测算，两地总需求至少可达五六十万辆，增幅约200%。其余占比较小的海外地区，增长逻辑和空间同样向好。

拉美欧洲市占率空间：拉美、欧洲是我国重卡提升市占率的核心区域，两地市场空间广阔：a. 拉美当前重卡市场规模约20万辆，我国品牌当前市占率仅10%+，参考中东、俄罗斯、中亚等地区的市占率表现，凭借我国重卡价格远低于竞品的高性价比优势，未来市占率可稳步提升至40%-50%，提市占率逻辑已在月度、季度、年度数据中持续兑现；b. 欧洲当前重卡市场规模约30万辆，我国品牌传统重卡市占率不足1%，新能源重卡去年市占率约2%，今年仍处于小个位数水平，整体占比极低。欧洲市场盈利空间突出，传统重卡单台盈利能力是其他地区的2-3倍，新能源重卡单台盈利能力可达其他地区的5倍左右。当前欧洲传统重卡市场被曼、斯堪尼亚、沃尔沃等百年品牌占据，中资品牌突破难度较大，但新能源赛道下原有的发动机、变速箱技术壁垒被电池、电机替代，中资品牌竞争优势凸显，参考我国乘用车、客车去年在欧洲市占率达10%-20%、今年已提升至20%-30%的表现，未来欧洲新能源重卡渗透率可达30%-50%，我国新能源重卡在欧洲的市占率同样有望提升至30%-50%，增长空间充足。

行业出口规模预测：当前除中国外的海外重卡总需求约为170万辆，未来随着非洲、东南亚重卡总需求爆发，海外总需求预计可达270万辆，增幅约60%，由于海外竞品性价比远低于中国品牌，该部分需求增量绝大多数将由中国品牌获取。从海关口径测算，2025年中国重卡出口量约为37万辆，未来出口规模有望突破120万辆，增幅达200%，行业整体增长空间可观。

3、中国重汽核心竞争优势分析

出口利润弹性测算：从出口销量预期来看，2026年出口预计达到22万辆或略超22万辆，确定性较高；长期来看，结合中国重卡品牌及中国重汽市占率测算，出口规模有望突破50万辆，较2026年水平翻倍有余，增长空间充足。非洲等高利润率区域仍有较大成长空间，出口业务利润弹性突出。经测算，出口业务可为中国重汽带来280亿元的利润空间，是2025年70亿元利润的4倍；2026年公司预计实现利润90亿元，后续仍有200%以上的增长空间，利润增长潜力十分可观。

海外渠道品牌优势：中国重汽海外渠道及后市场服务体系完善，尤其在非洲核心市场优势显著。非洲重卡总保有量约100万辆，中国重汽2025年在非洲的保有量就已超过20万辆，当前已达20-30万辆，占比接近30%，是非洲保有量最高的重卡品牌，当地大小维修渠道均储备有充足的重汽零配件，维修便利性高。公司与渠道端合作模式成熟，承诺核心城市车辆故障24小时内维修完毕，非核心城市72小时内维修完毕，对于作为生产工具的重卡而言，可最大程度降低用户停运损失，优势突出。此外公司出口业务已布局20余年，叠加"中国重汽"的名称自带中国制造业品牌背书，品牌力持续深入人心，构筑了较高的品牌壁垒。

规模与成本优势：中国重汽规模效应突出，成本优势显著，远超同行水平。a. 销量规模领先：2025年中国重汽集团层面重卡总销量达30万辆，较第二名解放的22万辆多8万辆，超出幅度超三分之一，较东风、陕汽、福田等同行平均高出50%以上销量，总销量大幅领先竞争对手。b. 产能利用率优势：2020年行业销量峰值160万辆时行业产能基本打满，当时重汽总销量尚不足30万辆，2025年已突破30万辆，产能利用率高于2020年行业峰值水平，而同行产能利用率普遍偏低，仅规模和产能利用率优势就可带来几千至上万元的单台成本优势。c. 发动机自制优势：重汽国二、国三、国四发动机均为自制，对应产线基本折旧完毕，成本压力远低于为出口临时搭建低端产线的同行。盈利端来看，中国重汽出口单台净利润可达4.5万元左右，同行仅为1-2万元，盈利差距悬殊，出口赛道中中国重汽是最值得关注的标的。

4、中国重汽海内外业务经营情况

海外价格战风险分析：针对市场担忧的海外价格战或导致盈利、份额下滑问题，无需过度担心，过去几年公司盈利能力持续稳定向好，价格战大规模爆发概率较低，核心逻辑包括两方面：一是海外总需求仍有较大增长空间，市场持续扩容下价格战难以大规模演绎；二是中资重卡企业多为国企，当前盈利考核要求不断提升，国内业务除重汽外普遍单车亏损几千到上万元，海外单台平均盈利仅2万元左右，企业没有打价格战的动力和能力，若打价格战将单车盈利压缩至1万元，需要销量翻倍才能维持原有盈利水平，得不偿失，业内企业海外打价格战的意愿普遍较低。对比来看，国内价格战由来已久，受国内经济及消费者购车意愿偏低影响仍在延续，但并未进一步加剧。

海外区域市占率情况：中国重汽海外整体市占率保持45%以上，大幅领先其他竞争对手，各区域市占率表现如下：
a. 非洲市占率超50%，领先优势显著；
b. 东南亚中系车、中东、南亚市占率约40%，独联体非俄国家市占率约40%-50%；
c. 俄罗斯市占率约30%，拉美市占率约30%，与福田市占率整体持平，不同区域各有领先。
整体来看，中国重汽在海外各区域基本都排在市场首位，除拉美外均实现断层式领先。

内销与新能源表现：内销业务方面，中国重汽表现稳健，市占率相比2022年有所上升，当前处于稳步提升态势。新能源业务并未对公司造成冲击，反而形成利好：当前新能源重卡市占率达15%-20%，正朝20%以上突破，已超过柴油车市占率，从批发口径看已成为行业第一；柴油车市场规模持续收缩且公司份额偏低，而新能源市场规模不断扩张，对公司业绩形成拉动。行业层面，当前重卡行业正处于更新换代上行周期，叠加政策刺激，2026年内销行业销量预计增长10%左右，未来几年预计维持5%-10%的增速，公司份额稳中有增，内销销量有充足保障。盈利层面，国内价格战没有加深迹象，新能源重卡规模持续提升，正处于减亏扭亏阶段，将带动公司整体盈利能力小幅提升，内销业务整体向好。

5、盈利预测与投资价值分析

港股盈利预测与估值：盈利预测方面，2026年上半年公司利润约43亿元，全年账面利润预计约90亿元；全年汇兑收益约10亿元，加回后2026年实际利润可达约100亿元，对应增速40%以上。2027年行业出口预计保持15%左右的复合增速，公司利润将同步行业增速，汇兑前利润约115亿元，增速维持较高水平，后续随着欧洲等高利润地区市场取得突破，盈利能力将进一步提升。估值方面，当前已逐步进入切换至2027年业绩估值的阶段，给予2027年业绩15倍PE对应市值约1725亿元，较当前约1000亿元的市值有约70%的上涨空间，成长性与确定性突出。

港股分红与股权激励：分红政策方面，公司分红率极有希望提升至65%，对应当前股息率约6%，股息回报水平可观。股权激励方面，本期股权激励分三批解锁，2026年为第一批解锁，2027年为第二批，最后一批解锁时间为2028年6月，2026年业绩目标可顺利完成，后续公司仍具备充足的业绩增长动力，无需担忧2026年解锁后公司缺乏业绩增长诉求的问题。

A股业务差异与估值：股权与业务差异方面，中国重汽港股持有A股51%的股权，A股定位以内销为主，生产及销售渠道自主运营，出口业务产品售予港股旗下的进出口公司，因此单台出口盈利仅约1万元，远低于港股的单台出口盈利4万余元，利润体量差距显著。盈利与估值方面，2026年A股利润约20亿元，已充分体现内外销的利润差异，当前估值为10余倍，2027年利润预计可达25亿元，年增速约20%，给予2027年业绩15倍PE对应市值约375亿元，较当前市值有约50%的上涨空间，具备较好的投资价值。

Q&A

Q：中国重汽2024年的业务结构与利润构成是怎样的？

A：2024年，中国重汽将重卡与发动机业务合并统计，重卡业务构成收入与利润的核心来源。内外销利润拆分显示，外销利润占比约90%；若将发动机利润按销量分摊至内外销，外销利润占比仍超过80%，公司已形成以外销为主导的盈利结构。

Q：为何研究中国重汽的核心应聚焦于出口业务？

A：公司股价自2023年以来的波动主要由出口因素驱动。当前外销贡献超八成利润，研究重点在于判断海外重卡行业增长空间及中国重汽市占率的可持续性。

Q：海外重卡市场的总量空间与分区域增长逻辑是什么？

A：当前海外重卡总需求约170万辆，预计随非洲、东南亚等地区经济发展将提升至270万辆，增幅约60%，增量主要由中国品牌获取。非洲与东南亚当前年销量约20万辆，处于工业化与城镇化初期，若人均GDP分别达5000美元与10000美元，总需求有望升至50–60万辆，增长空间约200%；拉美与中国品牌市占率仅10%余，欧洲市占率不足1%，凭借显著性价比优势，中国品牌市占率有望稳步提升至40%–50%。欧洲市场单台盈利水平突出，传统重卡约为其他地区2–3倍，新能源重卡单台盈利可达20–30万元，且当前新能源渗透率仅约2%，未来有望突破30%甚至50%，为中国品牌提供高利润增量空间。

Q：中国重汽在海外各主要区域的市占率表现如何？

A：公司海外整体市占率持续保持45%以上，显著领先同业。分区域看：非洲超50%，东南亚在中系品牌中占40%，中东与南亚约40%，独联体国家约40%–50%，俄罗斯约30%，拉美与福田相当约30%。除拉美外，公司在各区域均呈断层式领先，稳居第一。

Q：中国重汽的核心竞争优势有哪些？

A：公司优势包括：海外渠道与后市场服务体系完善，尤其在非洲保有量超30万辆，建立核心城市24小时、非核心城市72小时内维修保障机制；出口运营超20年，中国重汽品牌认知度高；规模效应显著，2023年总销量30万辆，领先第二名超8万辆，产能利用率高于2020年行业高点水平，带来显著成本优势；发动机自制产线折旧完毕，成本压力小，而部分竞争对手为出口新建产线成本较高。综合测算，公司出口单台净利润约4.5万元，显著高于同业1–2万元水平。

Q：市场担忧海外重卡价格战影响中国重汽盈利与份额，应如何评估？

A：无需过度担忧。一方面，海外总需求持续扩容，价格战缺乏土壤；另一方面，主要竞争对手均为国企，国内业务普遍亏损，海外单台盈利约2万元，若发动价格战将显著压缩盈利，需数倍销量弥补，动力与能力均不足。历史报表显示公司出口盈利能力持续稳定甚至改善，且行业反馈海外价格战意愿较弱。

Q：中国重汽2025至2027年的出口量与盈利预测如何？

A：2025年出口量预计15.3万辆；2026年出口量预计超22万辆，利润约90亿元，同比增速约45%；2027年利润预计115亿元，增速约15%。长期看，受益于欧洲等高利润区域突破及行业15%复合增速，出口量有望突破50万辆，盈利弹性进一步释放。

Q：中国重汽的估值水平、分红政策及股权激励安排如何？

A：按2027年115亿元利润给予15倍PE，目标市值约1725亿元，较当前约1000亿元市值具备约70%上行空间。分红率有望提升至65%，当前股息率约6%。股权激励计划分三批解锁：2026年首批、2027年第二批、2028年6月第三批，业绩动力可持续至2028年中。

Q：中国重汽内销业务发展情况及新能源重卡的影响如何？

A：内销市占率稳步提升，新能源重卡市占率达15%–20%并持续增长，已超过柴油重卡市占率，批发端已成为行业第一。新能源重卡规模扩大推动减亏，内销盈利能力有望改善。行业处于更新换代周期，2026年内销预计增长10%，后续年份维持5%–10%增速，公司份额稳中有升，内销对利润贡献虽小于出口，但趋势向好。

Q：中国重汽A股与港股在业务定位、盈利水平及估值上存在哪些差异？

A：A股主体负责内销生产，出口通过集团销售，单台出口盈利约1万元，显著低于港股4万余元水平。2026年A股利润预计20余亿元，港股约100亿元。A股当前估值约15倍，2027年利润预计25亿元，目标市值375亿元，较现价具备40%–50%上行空间，增长逻辑与港股趋同。

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